斬獲廈門百億地王后 千億新貴中駿的現金流隱憂
新冠疫情肆虐的2020年，房企激進擴規模的熱情不減。離2020年結束還有10天，12月20日，中駿集團迫不及待宣佈了自己突破千億的消息。
2018年500億、2019年700億、2020年過千億，和閩系老鄉泰禾、福晟、融信等一樣，之前多年穩健的中駿，終究還是走上了激進擴張之路。
高速增長的同時，頻繁拿下高價地王，以及接近銷售額的買地金額，中駿身上有着泰禾們的影子；神奇的是，中駿的淨負債率卻保持了穩定，秘訣是合作開發、非控股權益規模擴大，有“明股實債”之嫌。
隨着“三道紅線”明年全面落地，開發商表內外負債一同納入監管，類似中駿的財務操作模式也將不得不做出調整，若無自身造血功能的提升，這會給公司帶來明顯的現金流壓力。
新“地王制造機”
中國房地產歷史上，喜歡拿地王的房企不在少數，比如以前的綠城、後來的龍光、泰禾等，現在又多了一個：中駿。
房地產界人士都對上半年的廈門百億地王印象深刻。2020年4月，上海泰鳴以103.55億元競得廈門思明區一宗地，爲廈門歷史上第一個百億地塊，樓板價達到了49310元/平方米，成爲廈門新總價和單價地王。
彼時，業界都在議論拿下這個地王的到底是誰，儘管媒體爆出上海泰鳴是中駿的“馬甲”公司，但中駿對外極力否認。
然而不久後的中報裡，該地塊已被中駿納入期內新增項目。9月底，中駿繼續以33億元摘得廈門湖裡區地塊，去配建後的樓面價達58553元/平方米。
去年11月，中駿還以總價59.4億元拿下廈門湖裡區地塊，摺合樓面價45103元/平方米，創當時廈門土地價格新高。
這些舉動只是中駿過去四年裡激進進取的片段。這家房企身上，天然有着閩系房企的基因，以及野心。
儘管2013年就突破百億，但直到2017年，中駿將總部搬至閩系房企集中的上海後，纔開啓高速增長之路；中駿集團董事長黃朝陽那時就制定了千億目標，志在必得。
2013-2016年，中駿的銷售年複合增長率還僅爲29.58%，2017年-2019年突增至55.71%。在大多數房企銷售放緩的208-2019年，這樣的速度令人矚目。
銷售的突飛猛進離不土地儲備的支撐。數據顯示，2013年至2016年，中駿的土儲都在1000萬平方米以內甚至負增長，同樣是從搬到上海的2017年開始，中駿開始攻城略地，當年購入38個項目，總價爲321.67億元，爲2016年拿地金額的近3倍，幾乎等於全年的銷售額。
2018年，中駿新增47個項目，拿地總價爲389億元，拿地銷售比高達0.8；2019年新增的46個項目，土地總價447億元，超過全年銷售的60％。
高速擴張的背後是以犧牲利潤爲代價。數據顯示，近三年中駿的毛利率開始呈下降趨勢。2018年到2020年上半年，中駿的毛利率分別爲34.56%、27.56%和27.92%。
並且，激進的拿地也導致債務規模擴大。2016-2019年，公司年末的貸款總額分別爲182.78億元、215.23億元、333.38億元和420.77億元。
2020上半年，中駿的短期有息負債增長69%，現金短債比從年初的1.94下降至1.21，而淨負債比率也較2019年末上升了8個百分點至68.26%。
此外，在疫情持續影響，市場行情轉冷的當下，中駿重倉的地王項目前景並不明朗。
2016年下半年，廈門出臺限購、限貸調控政策，隨後不斷升級，地王入市和去化情況不容樂觀。根據CRIC統計，廈門地王入市的平均週期達20個月，遠超過全國平均入市週期10個月，且超過半數虧損。
與此同時，高價地塊將直接拉昇中駿新增土地的成本，在限價等宏觀政策的制約下，項目的利潤空間也將受到影響。
儘管規模快速增長，負債急劇增加，中駿近幾年的淨負債率卻仍保持低位，2016-2019年的淨負債率分別爲80.2%、71.8%、60.4%和60%，遠低於陽光城、正榮、融信等其它高速擴張的房企。
這樣的“不可能三角”是如何實現的？非控股股東權益飆升或揭示了中駿低負債率的秘密——通過“明股實債”的方式降低了負債率。
在中型房企中，中駿以小股操盤著稱。2020年上半年，中駿合營公司及聯營公司共計貢獻225.61億元的銷售，佔總體銷售額的56%。此前的2017年-2019年，合營公司及聯營公司的銷售額也是逐年提升，分別佔當年銷售額的22.02%、45.02%和44.86%。
與此對應，2017年-2019年，中駿的非控股權益分別爲34億、60億和127億，佔淨資產總額分別爲20.53%、26.69%和41.96%，而同期，非控股股東的淨利潤佔比卻只有16.1%、6%、11.9%，在歸母淨利潤以近三倍的速度增長時，少數股東利潤卻止步不前。
這一情形非常像之前遭遇做空的中國奧園。中國奧園在2016年至2019年上半年，非控股股東權益佔比分別爲39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東淨利潤佔比卻分別爲12.5%、16.0%、18.1%及18.9%，與其權益不匹配。
年初，有做空報告曾指出，奧園以“明股實債”的方式，將百億借款通過信託和旗下基金公司等關聯方，注入到子公司的少數股東權益中，從而讓淨負債率保持穩定。
隨後奧園對此進行了迴應和反擊，做空不了了之。
事實上，據華爾街見聞了解，在過去多年，房企項目合作開發盛行，明股實債很多公司都在用，只是各家佔比不同。
民生證券指出，儘管明股實債不計入企業負債，但由於約定固定收益，企業依然要面臨債務到期的現金能力，因此，在判斷房企償債能力時，明股實債的規模應當作爲考量標準之一。
而隨着三道紅線融資新規的全面落地，明股實債也被納入監管是應有之義。萬科董事會主席鬱亮此前就表示，三道紅線是穿透式監管，表內表外均要覆蓋，明股實債什麼的都不能玩了。所有開發商回到了同一起跑線，要從財務紀律提升到財金紀律。
屆時，明股實債下的低負債率假象都將現行，房企的真實負債率顯現，部分企業的現金流將大大承壓。
另外，從長期來看，中駿的商業模式也無法得到其現有財務槓桿的支撐。
2017年，中駿提出一體兩翼戰略，即以地產主業，同時通過購物中心和長租公寓進行勾地和規模擴張，獲取便宜的土地，用住宅銷售覆蓋商業綜合體前期的投入，這一模式與萬達和新城無異。
爲此，黃朝陽的目標是2025年佈局100座世界城購物中心，實現租金收入超過45億元。同時，到2025年，中駿還計劃佈局20萬間長租公寓，方隅資本的管理規模超過600億元，管理租金規模達100億。
然而，“以住養商”模式王健林走到了一半就選擇了放棄，重資產、漫長的投資回報期會讓房企產生大量的資金沉澱，對現金流是巨大考驗。
數據顯示，截至2020年上半年，中駿共超過207億元的有息貸款需要在一年內償還，逼近其持有的現金。
爲緩解資金壓力，2020年中駿頻繁融資，先後發行2筆規模分別爲20億的公司債，兩筆合計6.5億美元規模的境外債、以及一筆12.8億元資產支持專項計劃。