溫彬等：7天逆回購和LPR同下調釋放什麼信號？
中新經緯7月23日電 題：7天逆回購和LPR同下調釋放什麼信號？
作者 溫彬 中國民生銀行首席經濟學家
張麗雲 中國民生銀行研究院金融市場研究中心主任
7月22日，爲進一步加強逆週期調節，加大金融支持實體經濟力度，央行宣佈即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整爲1.70%。
同日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，1年期貸款市場報價利率(LPR)爲3.35%，5年期以上LPR爲3.85%，均下調10bp(基點)。
央行加強逆週期調節
自去年8月以來，受穩匯率與穩息差雙重約束，逆回購和中期借貸便利(MLF)等利率保持不變。
但考慮到當前國內經濟運行形勢，逆週期措施需要加力。同時，在叫停“手工補息”逐步落地顯效下，銀行端負債成本有所改善，息差下行壓力相對緩解；海外主要經濟體漸次進入降息週期，穩匯率壓力也相對減輕。
爲此，在“以內爲主、內外均衡”的總體考量下，7天期逆回購利率降息落地，預計將通過金融市場逐步傳導至實體經濟，促進降低綜合融資成本，鞏固經濟回升向好態勢，打破長債收益率下行與預期轉弱的負向循環。
同時，明示公開市場操作利率，調整招標方式，也有利於強化7天期逆回購利率的政策屬性。公開市場招標方式包括價格招標和數量招標，前者的中標價格由供需雙方博弈確定，理論上有不確定性，而後者的價格是給定的。以往央行公開市場7天期逆回購操作採用價格招標，雖然中標利率大部分時候維持不變，但仍需每日開展操作釋放明確的利率信號。考慮到公開市場7天期逆回購操作利率已基本承擔起主要政策利率的功能，爲增強政策利率的權威性，有效穩定市場預期，有必要將招標方式優化爲固定利率、數量招標，明示操作利率，這也是健全市場化利率調控機制的體現。
央行將綜合施策呵護債券收益率
7天期逆回購操作利率下行，並不代表長債收益率下行空間打開。央行此次下調7天期逆回購操作利率，意在加大逆週期調節力度，熨平短期經濟波動；而中長期債券收益率反映的更多是長期經濟走勢，要採用跨週期的視角評估。
在7天逆回購利率下調落地下，爲避免長債收益率繼續出現超調，預計央行還將綜合施策予以呵護引導。
一是繼續喊話加強預期引導。本輪長債利率的持續下行，已經包含了對本次降息的預期，甚至有明顯超調，不代表着需要跟隨7天期逆回購操作利率下行再繼續走低。此次降息有助於支持經濟回升向好，提振中長期經濟預期，也有助於帶動長端利率的回升。
二是必要時借入並賣出國債。在7月1日宣佈借入國債後，7月5日央行即與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議，規模達數千億元。央行將採用無固定期限、信用方式借入國債，且視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。因此，若長債利率出現持續下行，央行將適時賣出國債，及時校正和阻斷債市風險累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。
三是增加市場中長期債券供給。央行於7月22日宣佈，有出售中長期債券需求的MLF參與機構可申請階段性減免MLF質押品。此外，考慮到三季度起地方專項債、超長期特別國債將加大發行，也會在一定程度上增加中長期債券供給，減緩長債利率下行壓力。
LPR報價和MLF利率逐步脫鉤
LPR(Loan Prime Rate)，爲我國貸款基準利率，是各類貸款跟蹤的“基準錨”。
2013年10月，首次推出LPR報價機制，標誌着貸款利率市場化進入一個新階段。當時的LPR主要定位爲10家銀行的最優客戶貸款利率的平均值(剔除最高和最低水平)，其參照基準爲貸款基準利率，且只有1年期一個品種、報價頻率爲每日。不過受傳統定價慣性等影響，盯住貸款基準利率的LPR對貸款利率的引導作用不夠，貸款利率隱性下限一直無法突破，市場化程度總體較低。
2019年8月以來，爲提升利率傳導效率、打破貸款利率隱性下限，並間接推動存款利率市場化，LPR新報價機制正式推出，並進行相應優化。總體而言，LPR新報價機制的變化主要體現在利率錨(由貸款基準利率調整爲1年期MLF利率)、期限品種(新增5年以上品種)、報價行(數量上擴容1倍)、報價頻率(固定於每月20日)以及運用管理(通過MPA和自律機制管理來強化約束)等多個方面。之後，政策層面又作出一些調整，如報價行調整過兩次、發佈市場調整過一次。目前報價行爲20家(國有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民營銀行、2家農商行以及2家外資行)。
目前LPR是由20家報價行每月根據其對最優質貸款客戶的貸款利率，按市場化原則報價，經全國銀行間同業拆借中心算術平均得出的報價利率。
LPR新報價機制推出後，截至今年2月，1年期MLF共下調7次。應該說，2019年LPR改革將LPR與MLF直接掛鉤，建立了貸款市場利率和金融市場利率的聯繫，有利於利率市場化程度的提升。此後，在2021年12月之前，每一次MLF調整都伴隨着LPR調整，且從調整幅度看，1年期LPR調降幅度同MLF保持一致，5年期以上作爲按揭的定價錨在當時“房住不炒”的導向下調降幅度略低。但從2021年12月之後，LPR開始出現獨立調整，2022年8月以來的幾次LPR非對稱調整，主要在於修正LPR曲線形態、壓平斜率或釋放寬鬆信號以刺激居民購房、企業投資需求等，與MLF的同步性有所下降。
尤其是疫情以後，信貸需求收縮較快，爲擴張信用、讓利實體，部分優質客戶的實際貸款利率已遠遠脫離了LPR，出現實際貸款利率在LPR基礎上大幅度減點的情況。LPR不再是貸款定價的“基準錨”，反而出現比較嚴重的“脫錨”，報價的質量和有效性下降。
在此背景下，LPR或迎重大改進，短期內着力於提高LPR報價的有效性，中期或逐步尋找新的“基準錨”，以提高貸款基準利率公允性，進一步提高利率傳導效率。
多重因素推動7月LPR報價下調
在7天逆回購利率下調、MLF利率持穩下，7月LPR報價實現10bp的下調，或源於以下多重因素：
一是跟隨7天逆回購利率下調，通過金融市場逐步傳導至實體經濟。伴隨公開市場招標方式轉變和7天逆回購利率下調，其政策屬性進一步強化。在此背景下，爲暢通利率由短及長、由金融市場至實體經濟的傳導，LPR報價相應下調。
二是融資需求偏弱下，需以價的下行平衡量的適度擴張。同時，爲穩固經濟運行，更好激發消費和投資需求、降低融資成本，避免市場化信貸需求過度收縮，也需要通過LPR下調，實現供需平衡。
三是降低存量貸款利率，緩解按揭早償壓力，穩定居民信用。今年5.17房地產新政，提出新發放按揭貸款利率不再依據5年期以上 LPR設定下限，這是按揭貸款利率和5年期以上LPR脫鉤的重大決策，讓市場供求、市場競爭來形成按揭貸款定價的均衡。
政策出臺後，目前除北京、上海、深圳外(首套下限均爲LPR-45bp)，全國其餘城市都已取消房貸利率下限。近期，多地首套房貸利率持續下探，廣州、南京等城市最低“卷”至3%，與存量房貸利率的利差進一步走闊。受此影響，按揭早償意願再度擡頭，使得居民中長貸淨增額受到較大擾動。在此背景下，下調LPR，進而帶動明年初房貸利率等重新定價，可以在一定程度上緩解居民的早償意願，穩定居民端信用。
四是提高貸款報價質量，減少偏離度，更好反映市場供需。當前LPR報價與最優質客戶貸款利率之間出現一定偏離，部分對公中長期貸款利率，甚至低於LPR報價100-150bp左右。報價的有效性不足，不能反映市場的真實交易情況，也使得MPA考覈的得分受到較大約束。因此，爲加強報價質量考覈，減少偏離度，後續LPR報價或逐步向實際貸款利率靠攏，更加真實地反映市場供需情況。
五是叫停“手工補息”等帶動銀行負債成本改善，爲LPR下調創造一定空間。截至二季度末，商業銀行對於企業存款手工補息的清理已較爲充分。由於之前超自律的存款規模佔比大、利率高，隨着嚴監管環境下銀行進一步落實整改，停止“手工補息”對存款付息率起到較爲明顯的改善效果。同時，年初以來，同業存單利率延續下行，也對商業銀行通過主動負債管理穩負債、降成本起到支撐作用。
受此提振，部分銀行的淨息差壓力在二季度得到緩解，也爲LPR的下調帶來一定空間。但考慮到當前銀行淨息差依然較窄的情況，爲做好平衡，LPR報價下調很可能會伴隨着新一輪的存款利率降息。
未來貨幣政策調控框架進一步明晰
當前，我國既有短端的政策利率(公開市場操作利率)，也有中端政策利率(MLF利率)，這主要和之前利率傳導機制不夠完善有關。隨着利率市場化水平不斷提高和利率傳導機制逐步健全，存在兩個政策利率已經沒有太大必要。
6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上首次提出，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前來看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能”“如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號”，這意味着未來我國貨幣政策調控框架將發生重要轉型。
在此背景下，MLF的政策利率色彩和作用將逐步淡化。考慮到現階段MLF“量多價高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。過去央行通過MLF等來釋放流動性，投放基礎貨幣，未來可能主要通過降準或者央行購買國債來實現基礎貨幣投放。MLF量逐步萎縮以後，其自身的政策利率地位也會隨之削弱。
確定新的貸款定價“基準錨”，LPR報價或迎重要改進。在MLF作用逐步淡化下，未來可考慮借鑑國際經驗(美聯儲看的聯邦基金有效利率、歐央行看的短期利率都是隔夜利率指數)，用類似SOFR(擔保隔夜融資利率)的短端市場利率作爲浮動貸款利率的定價基準。這方面的改進有利於提高貸款基準利率的公允性，也有利於提高利率傳導效率，亦爲我國利率調控機制改革的重要組成部分。
而爲深化利率市場化改革，從根本上改善貸款定價基準的質量，新的貸款定價“基準錨”要靠近市場真實交易，與金融市場主流利率深度連接，從而逐步實現利率“兩軌並一軌”。因此，DR系列(隔夜爲主)的可能性最大，相關的改革也應在進一步研究推進之中。(中新經緯APP)
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責任編輯：宋亞芬 實習生 曲舫儀