觀念平臺－變形的貨幣理論與政策

貨幣理論與政策，在經濟學與政策上的重要性，不言而喻。多年來，經過不同學派辯論研討，包括古典學派、凱因斯學派、貨幣學派等等，對於貨幣理論與貨幣政策，曾經發展出可謂成熟的說法。然而，隨着經濟社會政治環境的更迭，過往的理論與政策無法解決不同時代問題，許多看法雖在某些時段得到肯定，後來在情況變遷下受到質疑而被修正，但也在若干時日後又受到回頭重尋處方的青睞。

經濟學的古典學派在若干假設下得到貨幣中立性之假說，認爲貨幣供給增加率會等於物價上漲率；即使物價上漲幅度不正好等同於貨幣增加幅度，貨幣過度擴增必會帶出通膨禍害。然而，這分析固然成理，但未能時時刻刻獲得驗證支持。以當今爲例，疫情困頓中，各國資金爛頭寸四竄，股價房價上漲，但是物價並未大幅攀升，顯示貨幣中立性假說並不是隨時隨地準確之圭臬。

貨幣與通膨的關係逐漸弱化，讓央行貨幣政策策略的運作模式也有變化。央行透過各種貨幣政策工具，影響操作目標，進而影響中間目標，最常見的中間目標是貨幣供給增加率。先前採用貨幣目標區的國家，到1980年代末期起，逐漸放棄貨幣目標化，有些國家採用利率目標，或直接採用通膨目標。然而，貨幣總計數與組成結構仍具備不少有用資訊，仍是中央銀行貨幣政策抉擇上不可或缺之觀測數據，有些國家重拾貨幣目標化作法。一般而言，中央銀行乃是日復一日觀測市場變動，各種經濟金融數據都是其關注對象，央行隨時適度調控以求穩定。簡言之，無論如何調整中間目標，控制貨幣環境穩定乃是央行之本職。

當今疫情非常時期，各國貨幣當局似乎把穩定貨幣環境的本職暫且擱下，轉身與財政政策聯手，打擊共同的病毒大敵。一般而言總體經濟政策的兩大支柱，貨幣政策與財政政策各有不同功能。政府進行財政支出，原則上宜透過稅制收入進行，否則若透過財政發債，央行發鈔向政府買債，則有惡性通膨危機。然而，現在這種疑慮在COVID-19的猛烈攻勢下被壓制，多國猛撒貨幣，支援財政赤字，乃財政赤字貨幣化，被稱爲現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT），形容爲「直升機上撒錢」。

利率的功能原與投資意願有關，當利率過低而落入流動性陷阱，增發貨幣也無力藉由低利來刺激投資與經濟，此說法是凱因斯在1930年代經濟大蕭條時期所提出的。他認爲低利下貨幣政策必須退位，只能靠着財政支出來增添有效需求以振興景氣。這般漠視貨幣政策的看法在今日已不受用，縱然低利率已維持數十年，而中央銀行的貨幣政策不但沒有退位，更大膽地創新，採行了長短期證券交叉運用的量化寬鬆（QE）措施。換言之，即使利率已降至歷史低點多年，失去了利率調整以刺激景氣的功效，市場仍靠央行的貨幣政策工具之操作而得以活絡。

對於中央銀行應有之作爲，有兩種截然不同的看法，乃法則論與權衡論之辯，前者由貨幣學派的傅利曼（M.Friedman, 1912~2006）提出，計算出理想的貨幣供給成長率，不論經濟興衰，均致力於維持該項水準，確切維持中央銀行獨立性。至於權衡論，則斟酌經濟情況，以貨幣政策作爲調整經濟的工具，把央行作爲救市的機關。一般實務上，多數央行在國家經濟艱困時段，皆難怡然自處而置身度外，即使表面上聲稱尊重市場機制，實際上多以權衡理念調整政策工具。

猛撒貨幣的結果，雖然暫無通膨危機，寬鬆資金流竄至金融資產市場，在金錢遊戲下股價波濤洶涌，倒海翻江，連房價也在晃動。未來是否泡沫破滅，信心渙散，造成全球股市崩跌，乃是令人憂心牽掛之事。爲免重蹈覆轍，長久的貨幣理論之建制，以及歷次股市崩盤之痛，仍不能倏爾忘卻。

綜上所述，貨幣中立性假說之修正、貨幣政策中間目標之調整、低利率下的貨幣政策工具之創新、權衡論之普及，以及躥爲顯學的現代貨幣理論，陳述着貨幣理論與政策必須與時俱進的必要性。然而，歷史的教訓，舊有的理論分析與政策抉擇，也需隨時檢視。目前沒有通膨，暫時祭出救急寬鬆政策，無可厚非，但不代表可以長期安度潛在的副作用。有朝一日，信心崩潰，股市暴跌，通貨膨脹浮現，可得繃緊神經發條，又是另一艱困難關。無論如何，金融可以載舟亦能覆舟，未來情況頗不確定，可以確定的是：金融環境，朝夕變化；貨幣理論與政策，須時時警惕。（本文爲個人意見，不代表服務機關看法）