貨幣政策的堅持與善良

國元•總量：孟子君

投資要點——

1、陸家嘴論壇提出的價格調控，可能源於進一步撲滅市場對未來QE預期的考慮，加之降息預期的落空，桌面上的貨幣政策似顯鷹派，政策考慮的不光是匯率及淨息差，也有避免政策的寬鬆信號反而惡化實體預期的考慮。

2、但實質上的貨幣政策並不算鷹，R007的中樞已經回到了2022年10月以來的新低水平，這意味着數量政策正在恢復寬鬆，5月份的OMO操作轉爲淨投放就是一個信號。

3、 政策利率定在逆回購還是MLF上，倒不是特別有所謂，畢竟這兩個利率的利差過去非常穩定，如果政策後面會淡化MLF利率的政策提示功能，可能代表着後續貨幣政策將逐步減少甚至退出MLF工具的使用，未來央行如果可以直接購買國債，MLF工具的存在感的確會下降 。

4、 我們無論如何理解近期的貨幣政策，至少殊途同歸的結論是：當前的政策尚不足以扭轉趨勢，如果我們承認當前流動性梗阻的問題的話，那常態化的政策工具的效果應該非常有限 。

5、因此，本週大類資產的risk-off格局並不難理解，一方面我們看不到趨勢扭轉的條件，另一方面我們又堅信政策不會無爲而治。

6、在這個環境下，治標不治本的措施只能影響市場短時的波動，比如在降息預期落空後，利率債還是延續上漲態勢，A股指數也突破了重要的整數關口。

7、在實體數據上，需要注意的是，雖然大規模設備更新已經推高了今年的平均增長水平，但連續兩個月增速下滑的製造業投資似乎在提示後續經濟邊際上升的空間已經比較有限，風險偏好上行的信號往後應會逐步減弱。

投資建議——

1、宏觀經濟：當前宏觀經濟已經在全球定價的庫存週期的支撐下基本穩定，但全球的庫存週期是否會重新下降，是個非常值得密切觀察的變數。

2、資產配置：流動性梗阻現象映射在資產配置上就是持續性的risk-off，利率債應該還是佔優資產。

3、權益市場：考慮到信用投放的問題依然無法解決，指數層面表現有限，可適當關注出口、出海及環保這些阿爾法層面的景氣機會。

4、利率債：若流動性梗阻無法解決，利率債的行情持續性仍然有。綜合考慮多方因素，建議仍然保持中性久期，但慎賭超長期利率債。

5、信用市場：在風控允許的範圍內，可以儘可能下潛城投信用，目前看，在極端的配置圖景下，信用利差有歷史性新低的可能；但是地產信用還要等等。

6、商品市場：從絕對價格的角度，當前商品價格是偏高的，商品有可能重新進入回落的軌道。

風險提示：宏觀政策落地不及預期

本文源自：券商研報精選