工商社論》如何看待前所未有的負油價現象

工商社論

在3月初沙烏地阿拉伯開啓原油價格戰，加上新冠肺炎（COVID-19）疫情於全球肆虐的雙重利空下，國際原油市場價格原已大幅震盪下跌。豈料，臺灣時間4月21日凌晨，5月份西德州（WTI）原油期貨倒數第二個交易日，期貨合約價格又以自由落體式地大跌，出現史上首見的負油價，且盤中甚至跌至每桶負40美元，最終結算在每桶負37美元，導致能源類股下跌3.29％，更拖累標普500指數（S&P 500）收盤下跌1.79％。

即便日前有專家提示負油價出現的可能性，但如此戲劇性的跌幅及負油價金額，依舊讓市場專家大感意外。畢竟，依交易規則來看，若某一買家在4月21日收盤前以負37美元買入一口5月份的WTI原油期貨，則在現貨交割時，除了可以拿走1,000桶原油（CME一口WTI合約爲1,000桶），還可以領走賣方支付的37,000美元。

會出現這等違反商業邏輯的「賠錢買賣」，主要是金融市場的多數參與者沒有能力進行現貨交割，以至於當5月份期貨最後交易日（美國時間4月21日）來臨之前，沒有現貨交割能力的交易者都必須轉倉或平倉，以避免因無法交割現貨而違約，使結算日出現大量無法交割的賣壓。在此交易委託簿的失衡下，身爲價格接受者的期貨交易經紀商，亦只能被動因應，也突顯出原油多／空交易人有加強風險控管的必要性。

或許有人會納悶，全球原油期貨交易已有數十年之久，期貨轉倉需求亦是交易的日常，爲何過往從未出現負油價？深入探究可知主要原因有三：

首先，新冠肺炎疫情在全球持續延燒，需求的急凍造成原油儲存空間接近溢滿。資料顯示，因疫情減少的需求超過每日3千萬桶，約爲5月起石油輸出國家組織及夥伴國（OPEC+）及美國、加拿大、巴西等主要原油生產國供給削減量的3倍，加上美國原油減產進度緩慢，均導致全球原油儲藏設備已接近滿載，儲油成本大幅攀升。許多原本有能力現貨交割者，也因一時苦尋不着儲藏設備或無力負擔而不得不進行轉倉或平倉。

其次，大量原油抄底交易者的貪婪，成爲價格風暴的推手。由於3月起國際油價大跌，吸引投機性交易者在認知國際原油市場供需大幅失衡的情況下，涌進期貨市場抄底作多。4月初，5月到期WTI期貨的未平倉合約達到63萬口，遠高於4月到期WTI合約的43萬口，大量未平倉的投機性合約持續押寶到可以沖銷的最後一天，導致結算當日出現人擠人、多殺多的瘋狂賣壓。若觀察4月21日當天的交易價、量資料即可發現，最大的兩個交易量分別出現在價格跌破每桶10美元及0美元兩個價位，顯露出抄底至最後一刻的瘋狂投機者足跡，亦是油價一瀉千里的促因。此時，若投資人未事先於支援負值報價及成交功能的交易平臺，進行風險對衝操作，交易風險必然大增。

最後，這場原油價格呈現跳崖式下墜，再次顯現沙國年輕王儲的決策失誤，沙國啓動的「自殺式石油戰」即是油價失控的深層因素。在需求日趨疲弱的背景下，3月初的OPEC+會議中，沙國因與俄羅斯在減產意見上相左，突襲式地發起價格戰爭，使國際油價崩跌超過50％。巨大的跌幅推高油價波動率，吸引了蜂擁而至的投機性交易者，這也是最終5月份WTI原油期貨於4月21日出現負值的關鍵。若3月初OPEC+採取穩健調控模式，即依需求下滑程度調控供給以控制油價跌幅，則原油期貨市場理應不會出現此波過度投機的現象。

至於負油價是否代表原油已沒有價值？答案是否定的。原油應用廣泛，自有其內在價值。此次WTI期貨價格出現負值，乃是期貨市場出現交易失序的踩踏現象，並不表示原油現貨的實際價值爲負值。

長期來看，即便布蘭特（Brent）原油因爲現金結算不太可能跌入負值，但因其原油期貨價格和WTI有極高的正相關，難逃WTI拖累，結算更是大跌逾20％，而中東原油現貨指標的杜拜（Dubai）原油指數亦分別受兩大期貨價格影響而大幅走跌。難怪紐約聯邦儲備銀行的《油價動態報告》顯示，供需基本面對原油價格的解釋力越來越低，期貨市場價格的變動往往導致現貨價格大幅偏離基本面走勢。

那麼，隨着全球新冠肺炎疫情持續發燒，6月份WTI期貨合約會否再度出現負油價？依目前情勢研判，6月份再現負油價現象的機會應已降低。一來是市場投機性交易人不至於重蹈覆轍，勢必將提前轉倉；二來是5月原油供給國正式大幅減產，提供油價些許支撐；三是隨着油價處在罕見的低檔，各國將加快擴充儲油空間。易言之，「貼錢倒油」的負油價現象理應不會成爲常態。但就金融市場而言，交易風險總藏在人性脆弱之處，投資人在追逐高獲利的同時，萬萬不能輕忽善用不同交易策略及工具適時管探風險的必要性。