招商宏觀：黃金上漲的宏觀邏輯及運行空間

文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

黃金需要擇時嗎？當然，不同宏觀場景下黃金錶現差異極大。有觀點認爲黃金已經脫離傳統框架，事實上黃金依舊遵循貨幣屬性、避險功能、抗通脹功能驅動的框架並依舊可以用實際利率理解。只不過價格與錨之間存在發散和收斂的關係。

從貨幣屬性理解黃金與美元體系的關係。

1）黃金的貨幣屬性絕非匯率現象。美元並非金價走勢的“因”，美元和黃金同爲其他事件的“果”。2）黃金走勢和全球已分配外匯儲備中美元佔比呈負向關係，反映美元在貨幣體系中的地位。2000年歐元出現後美元外儲佔比跌破70%，2011年歐債危機後該佔比上升直至2015年再度轉降，疫後跌破60%。由此，評價黃金趨勢強弱依賴於我們對美元外儲佔比的判斷。

去年以來黃金大漲的三點宏觀邏輯：

1）“不確定性溢價”推動黃金價格不斷超預期。2008年以後，隨着全球貿易額佔全球GDP比重停止上升，全球貿易從“增量時代”進入“存量博弈”時代，全球經濟政策不確定性指數中樞上移。疫後全球價值鏈重塑加劇了地緣政治風險和國際博弈、全球不確定性上升，並且該過程也令更多貨幣開始承擔跨境貿易支付結算功能，導致美元外儲佔比下降。2）全球步入“30+歲”時代，潛在增速帶動實際利率中樞下移。基於我們4月14日的報告《全球正式步入“30+歲”時代，意味着什麼？》的結論：2020年全球人口年齡中位數正式跨過30歲，全球潛在增速或將下臺階，全球實際利率水平也將隨之下移，而黃金是實際利率敏感型資產進而受益。3）美國的通脹現象、以及經濟韌性背後的自相矛盾削弱美元地位。疫後美國的經濟“繁榮”實則是通脹現象，黃金“抗通脹”功能凸顯。此外，美國本就存在的兩點內部矛盾在疫後被進一步顯現化：財政壓力陡增約束利率水平；實際利率偏低將貧富差距推升至歷史之最。

往後，怎麼看黃金走勢？

1）美國大選前降息難以落地，黃金價格或有一波調整。一是當前美國通脹仍不低；二是降息反而會引發美股下跌（確認了經濟轉弱），因此大選前難以降息。當前CME顯示市場預期9月首次降息，全年降息50BP。待降息預期持續落空、10年期美債收益率加速攀升之際，黃金或因多頭頭寸集中止盈離場而迎來一波調整。2）但，三點宏觀邏輯仍在，調整後黃金可繼續看多。在全球推動價值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，黃金的“不確定性溢價”仍在；人口因素令全球潛在經濟增速下移的趨勢判斷不變；美國經濟內部矛盾和財政問題就算解決也需時間。此外，明年大概率是以歐美爲首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調整，調整後可繼續看多。3）長期維度上，關注以上三點宏觀邏輯會否發生變化：地緣政治風險能否、何時平息？逐漸看清全球實際利率中樞下移的幅度，進而可以定量評估實際利率敏感型資產的演繹是否過度？美國能否像二戰後那般通過加稅來化解高政府槓桿率和貧富差距的兩大內部矛盾？當然，在明確看到以上變化發生之前，仍保持看多。

正文

一、黃金需要擇時嗎？

黃金需要擇時嗎？當然，不同宏觀場景下黃金錶現差異極大。如圖1，如果看1968年至今黃金價格走勢，即便是剔除通脹因素的實際金價，長期維度上走勢漲跌變化也極大。

有觀點認爲黃金已經脫離傳統框架，事實上黃金依舊遵循貨幣屬性、避險功能、抗通脹功能驅動的框架並依舊可以用實際利率理解。只不過價格與錨之間存在發散和收斂的關係。

二、如何理解黃金與貨幣體系的關係？

（一）黃金絕非匯率現象

黃金的貨幣屬性絕非匯率現象，美元和黃金並不是因果關係。從歷史長期趨勢看，美元指數走勢和黃金價格走勢負相關，但近期美元和黃金同時上漲。因果關係是指A事件發生變化後導致B事件發生變化，而美元和黃金的走勢都是A事件發生引發的“果”。也就是說，不能用美元走勢解釋黃金、將美元作爲黃金的“因”。美元和黃金其實是相關關係。此外，如圖5，不同貨幣計價黃金價格走勢趨同說明黃金價格走勢並非匯率現象，匯率的強弱影響金價走勢的彈性。

（二）如何理解黃金與貨幣體系的關係？

既然黃金並非匯率現象，那麼應如何理解黃金和貨幣體系的關係？從外匯儲備中美元佔比的角度。無論是用名義金價還是實際金價，黃金走勢都和全球已分配外匯儲備中美元的佔比呈經典的負向關係（圖6-圖7）。

2000年歐元出現後，2001-2011年美元在外匯儲備中的佔比大幅下降，這期間黃金價格從2001年開始崛起後持續走高。2011年歐債危機後，美元外儲佔比反彈，2015年又開始轉爲下降。疫後美元佔全球外儲的比重進一步下降，2023 Q4降至58.4%的歷史新低。

全球外儲的貨幣構成，在疫後進一步分散化。對比2015 年底和2023 年底全球已確認外匯儲備的構成（圖8-圖9），美元佔比大幅下降了7.3個百分點；人民幣佔比提升了2.3個百分點、日元佔比提升1.9個百分點、歐元和加拿大元各提升0.8個百分點，澳元提升0.3個百分點。

評價黃金趨勢強弱依賴於我們對美元外儲佔比的判斷。美元外儲佔比在疫後跌破60%，推動黃金錶現，這背後反映的是美元在貨幣體系中的地位和影響力在減弱。在全球央行降低美元外儲佔比的過程中，黃金佔官方儲備的比重上升。尤其2022和2023年全球央行的黃金需求顯著提升。根據世界黃金協會數據，截至2023年三季度全球總儲備中黃金佔比爲14.4%，較2015年底的9.1%上升5.3個百分點。如果美元外儲佔比下降在未來成爲一個趨勢，那麼可能在中長期維度上利好黃金走勢。

三、近期黃金大漲的三點宏觀邏輯

（一）爲什麼黃金錶現總是超預期？不確定性溢價

爲什麼黃金錶現總是超預期？不確定性溢價。素來有“亂世買黃金”的說法，黃金作爲一種安全資產，可以在經濟政治以及投資環境的不確定性上升時發揮避險功能，即“不確定性溢價”。如圖13所示，2008年以後，全球經濟政策不確定性指數的中樞顯著上移，背後原因是2008年以後，全球貿易額佔全球GDP的比重便不再上升、進入平臺期。也就是2008年以後，全球貿易的“蛋糕”不再變大，從“增量時代”進入了“存量博弈”的時代，價值鏈重塑的過程中地緣衝突的可能性上升。

2020年疫情令全球經濟政策不確定性指數飆升至1997年有數據以來的最高，到了2022年雖然疫情已基本結束，但是地緣事件頻發，2022年2月爆發俄烏衝突，2023年10月新一輪巴以衝突爆發，12月紅海和蘇伊士運河危機發酵，今年以色列和伊朗又發生衝突。地緣政治風險指數在2022年以來大多數時間裡位於較高水平，凸顯了黃金的“不確定性溢價”。

（二）疫後全球步入“30+歲”時代，潛在增速將下臺階

黃金大漲的第二個宏觀邏輯是，疫後全球正式步入“30+歲”時代，潛在增速將下臺階，或意味着全球實際利率水平下臺階；而黃金是實際利率敏感型資產。

我們在4月14日的報告《全球正式步入“30+歲”時代，意味着什麼？》中，詳細闡述了我們關於人口年齡對經濟增速影響的兩點結論。簡單來說：

第一，人口年齡對經濟存在非線性影響，過去10餘年老齡化程度對各國經濟增長解釋力增強。如圖16-圖19，我們對47個樣本人口年齡中位數跟實際GDP進行迴歸，80年代R²只有0.12,90年代爲0.17,00年代爲0.37,2010-2019年爲0.57。

第二，30歲和40歲或是兩個門檻，各國人口年齡中位數跨過門檻即面臨經濟增速下臺階。如圖20-圖24，我們選取5個典型的已經跨過了中等收入陷阱的國家作爲研究對象。此類國家在人口年齡中位數到達30歲附近、以及40附近時，通常對應着經濟增速會明顯下臺階。

80年代至疫前，儘管越來越多的國家變老，但全球經濟增速始終保持3%的中樞水平，因爲，全球始終是一個20+歲的青年。2020年全球的人口年齡中位數首次超過30歲；這或意味着從疫情之後，其實全球實際經濟增速就應該下一個臺階。但是受到疫情的干擾，2020-2023年經濟增速 “下臺階”還未能被明顯觀察到。今年之後，隨着疫情影響消退，全球經濟增長中樞下移的態勢或將會顯現化，這也極有可能引發全球實際利率中樞出現一定程度上的下移。從這一目前看來無法逆轉的趨勢看，以黃金爲代表的實際利率敏感資產在今年的表現確實存在基本面支撐。

（三）美國的通脹現象、以及經濟韌性背後的“自相矛盾”

疫後美國的經濟“繁榮”是一個通脹現象，黃金“抗通脹”功能凸顯。美國通脹其實是居民部門資產負債表和現金流量表的優化、以及疫後經濟結構性變化所支撐的，因此美國的再通脹壓力不低，黃金的“抗通脹”功能凸顯。

美國3月份CPI同比增速反彈至3.5%（預期3.4%，前值3.2%），已經是連續第4個月高於市場預期，體現出較普遍的價格壓力。美國3月份零售銷售月率0.7%，大幅高於預期值0.3%，前值從0.6%上修至0.9%。美國高通脹和消費韌性的背後是“貨幣+資產負債表優化→財富效應+現金流量表”的邏輯鏈條，勞動力市場發生的結構性變化、居民部門資產負債表和現金流量表在疫後顯著改善，支撐着通脹更具粘性。（詳見4月14日的報告《全球正式步入“30+歲”時代，意味着什麼？》）

正如太陽底下都有陰影，在當前經濟韌性的背面，美國本就存在的兩點內部矛盾疫後被進一步顯現化。一是財政壓力陡增。政府槓桿率從疫前的105.6%上升至2023年的121.2%；二是貧富差距的惡化。疫後偏低的實際利率環境，將貧富差距推升至歷史之最。美國居民財富前0.1%羣體的財富佔比疫後顯著上升，前5%收入居民的收入佔比亦然。疫後美國低利率環境加劇了貧富分化，高政府槓桿率又約束了利率中樞上移幅度，短期之內似乎無解。

經濟韌性背後的自相矛盾削弱美元地位。大選之前美國內部矛盾進一步顯現化。如果降息，可緩解財政壓力，但會讓貧富差距和選民最關係的通脹問題進一步惡化，影響拜登的支持率；如果不降息，又會讓財政問題更加嚴峻。在任總統拜登爲了穩定支持率，大選之前維持高利率以抗通脹十分關鍵，但也爲明後年的美國經濟埋下隱患。

四、往後，怎麼看黃金走勢？

我們預計11月美國大選前降息難以落地，黃金價格或有一波調整。今年年內美國通脹存在一定上行壓力（能源、時薪粘性以及房價對房租的傳導等因素），進而，美國大選前美聯儲大概率不會將降息的靴子落地，但基於財政壓力考量，美聯儲可以繼續通過降息預期、以及開始放緩縮表來壓制美債收益率的上行斜率。例如2023年10月份當10年期美債收益率升至4.98%的高位，美聯儲通過強化降息預期令美債收益率回到4%以內。

此外，由於美股大跌會影響選民情緒，因此美國大選之年美股通常收漲（2000年和2008年危機除外）。出於維護美股漲勢以穩定選情的角度考慮，大選前亦不宜降息。正如我們在2月18日報告《美股漲勢可持續嗎？》中所指出，今年海外流動性進一步抱團美股的概率不低，降息反而釋放了確認經濟轉弱的信號，會削弱美股的虹吸效應，令抱團資金退潮，美股出現調整風險。

由於近期美國通脹、非農就業、零售銷售數據均超預期，截至4月17日CME美聯儲觀察工具顯示，市場預期美聯儲首次降息的時間已經推遲到了今年9月，預期年內降息2次共計50個基點。待降息預期持續落空、10年期美債收益率加速攀升之際，黃金或因多頭頭寸集中止盈離場而迎來一波調整。

但，基於以上三點宏觀邏輯仍在，這波調整後黃金可繼續看多。第一，在全球推動價值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，地緣風險也尚未看到明顯的熄火信號，黃金的“不確定性溢價”仍在。第二，全球潛在經濟增速下移的趨勢判斷不改。第三，美國經濟的內部矛盾和財政問題的解決也需要時間。此外，明年大概率是以歐美爲首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調整，調整後可繼續看多。

從長期來看黃金走勢，關注以上三點宏觀邏輯是否會發生變化：1）地緣政治風險能否、何時平息？全球不確定性的中樞擡升的趨勢會否逆轉？2）逐漸看清全球實際利率中樞下移的幅度，進而可以定量評估實際利率敏感型資產的演繹是否過度？3）美國的高通脹、貧富分化和政府高槓杆率的問題能否得到化解？例如，大選落地後，新任政府能否通過加稅來化解高政府槓桿率和貧富差距的兩大內部矛盾？當然，在明確看到以上變化發生之前，對黃金仍保持看多。

風險提示：

全球經濟和貨幣政策超預期。

本文源自券商研報精選