深度 | “後非標時代”的家族信託資產配置

這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。

——查爾斯·狄更斯《雙城記》

伴隨着《資管新規》出臺、宏觀降槓桿、利率的趨勢性走低，“非標時代”就像如此回味悠長卻一去不返的“舊時光”，猝不及防地轉身離去。就在以家族信託客戶爲代表的國內高淨值客戶一面懷念非標資產“穩穩的幸福”，一面又不得不接受“不存在任何一類資產，能持續獲取穿越週期的穩定回報。資產配置是投資市場上唯一免費的午餐”的同時，市場帶來的教育彷彿還不止於此：在地緣政治、疫情反覆和美聯儲加息等一系列衝擊下，資本市場震盪加劇，國內股市跌跌不休，債市一路高歌而後遭遇大幅調整，商品市場跌宕起伏。對於剛剛與非標時代揮手作別，嘗試擁抱資產配置與資本市場的高淨值客戶而言，不僅收穫了至暗的投資體驗，更多的是對未來不確定性的擔憂及如何實現家庭資產穩健增值的困惑。

某銀行發佈的《2021中國私人財富報告》調查顯示，44%的受訪高淨值人羣表示考慮境內資產配置時，最大的難點是資本市場波動大，不想承擔太高的波動風險；42%的受訪高淨值人羣表示，各類資產收益普遍下降；而在進行“投資決策”的過程中，提及率排名前三的困擾問題分別是缺乏對複雜投資環境的知識和幫助，信息量過大、不知道從何看起，以及缺乏高質量投資信息的渠道。

然而，我們必須要面對的現實是，無論從綿延百年的資產配置理念演進，還是從世界各主要發達市場的資產配置實踐來看，“非標時代”的絲滑投資體驗僅僅是“曾經滄海難爲水”的美妙瞬間，而我們需要面對的真實世界，這兩年可能只是初露端倪。

尤其對於家族信託而言，家族財產的永續傳承是核心訴求，然而在幾十甚至上百年的家族財富傳承中，宏觀環境和市場的波動震盪，甚至鉅變，都可能無可避免地發生，亦如我們剛剛經歷過的百年。我們深刻地認識到——宏觀環境和資本市場的持續迭代更新、波動震盪引發的不確定性，和高淨值客戶對家族信託資產穿越週期穩健保值增值的訴求之間存在着矛盾，也是目前家族信託資產配置所面臨的最大課題。對於財富管理機構而言，如果能一定程度上幫助客戶解決上述矛盾，則無疑將在當前羣雄逐鹿的財富管理戰場上，爲自己挖出一道堅實的護城河。

在從事家族信託投資管理的若干年中，我們嘗試總結出了兩個極爲樸素的核心關鍵詞“定好位、選對人”。

定好位

家族信託無疑是一類長期資金，長期資金天然具備着不同於短期資金的特質與優勢。在進行資產配置時，投資人通常會從“風險”和“收益”二維視角去分析判斷，而對於家族信託等長期資金而言，更重要的是增加“時間”的考量維度，即考慮“風險”、“收益”與“時間”三維要素。

國內家族信託資產配置起步較晚，但全國社保基金、年金作爲規模更大、運作更成熟的長期資金，其長期的投資業績對家族信託有着很大啓發：根據“全國社會保障基金理事會”官網公佈的數據，全國社保基金自2001年至2021年，平均年度投資收益率8.3%，但仍存在着包括2008年、2018年單年度投資收益爲負的情形；根據人社部公佈的《全國企業年金基金業務數據摘要》，自2007年至2022年，全國企業年金基金投資平均年度收益率6.58%，而其中2008年、2011年及2022年投資收益爲負。對於絕大多數家族信託委託人而言，相信全國社保基金、企業年金過往十餘年的平均投資業績正是我們所羨慕和追求的，對於2008年、2022年等極端情況下出現的單年度波動或虧損，是不是也就變得沒那麼可怕了呢。

作爲專業的財富管理機構，我們可以試着回答高淨值客戶的一個重要問題，並期待與客戶的意見達成一致：家族信託的資產配置究竟賺的是什麼錢？古往今來，家族的命運均與國家的發展息息相關，對於家族財富而言，最大的β則是國家經濟長期的增長，因此我們有理由相信它是長期穩定且可期待的，這也是全國社保基金、企業年金能在十餘年以上的投資運作中取得斐然業績的根本原因。只要我們所處的經濟體在一個長期增長的大環境下，“長期資金的投資邏輯”就可以把短期不確定變成長期確定，把短期高風險變成長期的低風險。對於家族信託這類長期資金而言，要充分發揮對短期波動、流動性有容忍度的優勢，儘可能規避經濟週期、市場波動、資產輪動帶來的非理性行爲和摩擦成本，讓家族財富可以獲取國家經濟長期發展的紅利，取得長期確定性的豐厚回報。

選對人

在無風險收益持續下行的背景下，每一份投資收益都來源於投資管理人真實的投資能力和認知。面對家族財富綿延數年中可能遇到的各種未知變化，亦如我們在一段漫長的長途飛行中需要選擇一個值得信賴、可託付的飛行班組，在晴空萬里、飛行平穩的時候，對飛行員的要求可能沒那麼高，但是一旦遭遇極端天氣，可能會有顛簸、下墜甚至極端情況，誰不希望自己坐的是川航英雄機長的飛機呢。

對於家族信託資產配置而言，優秀的投資管理團隊大體需要具備以下幾方面的特質：

第一， 站穩立場，專注做“以客戶爲中心”的買方管家。

近年來影響高淨值客戶投資體驗的一個很重要的方面在於，很多高淨值客戶面對“買的基金賺錢但自己不賺錢，自己賺錢但是依舊不及心理預期，明星產品的買家秀與賣家秀存在巨大差異”等諸如此類的問題時，除了用腳投票之外無法找到問題的根源。

我們認爲，這恰恰是當前市場缺失“以客戶爲中心”的買方管家這一角色，缺乏賣方與買方之間有效互動的橋樑的鮮活體現：多數資管機構基於自身稟賦，以具備比較優勢的特定資產爲關注點，負責產品創設與投資管理，並提供給客戶，我們稱之爲“以資產爲中心”的資管視角；而高淨值客戶基於自身財富管理需求，提出個性化的投資目標，這是買方訴求。事實證明，無論在海外發達資本市場還是當前國內市場上，在上述二者之間需要存在第三個角色——代表客戶立場的專業“買方管家”，一方面可以幫助家族信託委託人明晰需求，制定合理的投資目標與實施方案；另一方面，爲實現既定的投資目標，尋求全市場相關策略、資產中最優秀的資產管理人合作，使其優秀的資管能力貢獻於家族信託的投資組合，並在過程中做好跟蹤、監測、調倉等動態管理。此外，在投資過程中依託自己的專業能力和客戶的信賴關係，努力彌合客戶認知與資管產品表現之間的鴻溝，使得最終的投資效果滿足委託人的真實訴求。

在社保、年金等長期、大體量資金的投資管理架構中，也不難發現類似的角色，如年金受託機構，即立足買方視角，在名單內的投管人中擇優選取進行分倉管理，把控宏觀大方向的同時，將細分策略交給更爲專業的投管機構，並做好組合跟蹤監測及對代理人的彙報溝通工作。

我們有理由相信，代表客戶立場的“買方管家”這一角色，本就是“信託”、“受託”的本源之意。但基於歷史原因產生的路徑依賴、機構的盈利模式、業務慣性等因素，使得當前財富管理市場中上述角色變得極爲稀缺和珍貴。我們也堅定地認爲，是否可以站穩買方立場，是未來各家機構財富管理業務能否獲得客戶信賴，取得長遠發展的勝負手。

第二，術業專攻，提升長期資金投資管理的專業能力。

“讓專業的人做專業的事”，這不僅是資本市場高度成熟和發展之後必然的結果，也是我們的全國社保、職業年金、企業年金，以及國外主權基金、高校基金會通過持續大類資產配置得以長期穩健增值的“法寶”。而家族信託的投資管理團隊也應對自身及下層投管人的能力圈有清晰的認知和合理的匹配，對於與全市場優秀投管人的合作秉持着積極開放的態度。

對於家族信託投資管理團隊而言，自身需要的專業能力更多的在於：其一，更多地深入客戶，瞭解客戶，幫助客戶抽絲剝繭地明晰資產配置訴求並轉化爲科學合理的資產配置方案；其二，踐行“與長期、大體量資金共舞”的道路選擇，不斷提升組合管理能力，在配置中踐行“三重三輕”的原則：重配置輕擇時，重長期正確、輕短期波動，重均衡穩健、輕押注賽道；其三，具備識別和篩選優秀投管人的能力，把家族信託投資組合中需要的具體策略、資產類別，交給全市場優選的專業機構管理，充分發揮相關專業機構在特定領域的優勢，並通過不斷磨合、調整，以實現1+1>2的配置效果。

第三，底線思維，爲家族財富穩健穿越週期保駕護航。

“先不敗、方能勝”，時刻保持警惕與對市場的敬畏，對於家族信託資產配置而言尤爲重要，風險控制能力也是考驗家族信託投資管理團隊的重要維度。萬不可用“搏一把”的心態對待需要永續傳承的家族資產。家族信託在幾十年甚至更長期限的持續運作中，難言不會遭遇市場的極端風險，因此需要時刻秉承底線思維，充分考慮到極端尾部風險的應對。對於投資管理團隊而言，一方面通過風險預算、壓力測試等工具，準備在先，最大程度避免投資組合遭遇極端尾部風險；另一方面，不斷豐富家族信託資產、策略儲備的“工具箱”，不至於因對單一資產和策略產生過大依賴，進而被迫承擔單一資產波動對組合財產造成的損失。

國內高淨值客戶家族財富傳承的需求方興未艾，如何能科學合理地實現家族財富穿越週期的穩健增值，不僅是持續增長的高淨值客戶羣體需要考慮的問題，更決定着未來財富管理行業中各類機構的競爭格局。衷心祝願各位高淨值客戶都能在家族財富傳承的漫長飛行旅途中找到屬於自己的川航機長，助力家族財富穩健騰飛。而這，也是財富管理從業者需要長期奮鬥的目標。

文章僅代表個人觀點，不代表任何單位或機構。

責編：糯糯

校對：趙燕