三花智控業績向上，爲何盈利能力下滑

本文作者 | 劉超然

5月11日，製冷配件領域頭部企業盾安環境（002011.SZ）發佈公告稱，公司收到控股股東格力電器（000651.SZ）的通知，爲加強控制權地位，提升公司決策能力，完善公司產業鏈，格力電器擬籌劃協議受讓盾安控股集團有限公司持有的該公司9.71%的股份。此前在2021年11月17日，格力電器就通過公告對公司認購盾安環境股份進行了披露，其擬以股份受讓和參與定向增發的方式，耗資約30億元完成對盾安環境的控股，目前格力電器已持有盾安環境29.48%股份，這次資本運作將會觸發全面要約收購。

格力收購的消息公告前，盾安環境就在11日當天封漲停板，隨後的5月20日和21日更是連續漲停，公司市值直接從72億上漲至目前的84億。盾安環境是全球製冷配件行業的頭部企業，公司主營的製冷配件業務主要產品包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、小型壓力容器、換熱器、集成管路組件產品，廣泛應用於家用空調、商用空調等領域，與三花智控（002050.SZ）在製冷配件領域組成雙寡頭壟斷競爭格局。截至2021年，盾安環境位列國內製冷閥件銷量龍頭，市佔率達39.2%，三花智控緊隨其後，市佔率達34.3%。

對手被併購，三花受益

雖然這次交易尚未有實質性的進展，但目前已經有市場觀點表示不看好這次交易，原因在於市場認爲格力加強控制權的原因是想將盾安納入格力產業鏈中，這樣會極大程度限制公司的發展範圍，甚至可能會讓盾安成爲格力的配件供貨商。

更有消息稱，貌似已經有盾安的客戶開始轉向其多年製冷配件的老對手三花智控了。換言之，從目前相差無幾的市佔率來看，若本次格力成功收購盾安，單純從製冷配件板塊來看，三花智控大概率將在2022年超越盾安成爲板塊的絕對龍頭，成爲一家獨大的製冷配件企業。

如此看，盾安被收購，反而利好了三花智控原主業的市場預期。

從三花智控業務層面來看，目前公司兩大主線業務分別爲製冷空調電器零部件（即製冷業務）和汽車零部件（簡稱汽零業務），其中製冷業務是營收絕對主力，2021年年報收入佔比爲70%，此前則基本在80%左右。製冷業務下游主要是空調、冰箱等製冷設備製造業，白電市場進入存量市場，觸及天花板是行業的核心問題，對公司發展影響較大。

其實從近期的業績就可見端倪，公司整體出現增收不增利的問題，2021年營收160.21億元，同比增長32.3%；歸母淨利潤爲16.84億元，同比增長15.18%。主要原因在於原材料漲價、運費漲價、人民幣升值等因素對公司盈利能力有一定影響。

首先從傳統業務來看，目前公司已在家電產業鏈細分配件板塊中市值居前，但隨着白電觸及天花板，家電製冷壓縮機的業務也已經捉襟見肘。近些年，公司製冷配件業務增速緩慢，從2018年的94.04億營收到2021年的112.18億，3年僅上漲了19.2%，複合年化僅6%的增長，若真像市場預期那樣，競爭對手客戶轉投自己公司，那麼三花智控的白電製冷配件業務還是有相當大的增長預期。

其次，公司從2017年開始佈局汽車零部件，該板塊業務從2018年的14.32億營收上漲至2021年的48.02億，複合年化增長接近50%。可見未來，三花智控的汽車零件會是業務的第二維度，也是公司未來核心的增量業務空間，重心會向汽車零部件傾斜。

汽車零件業務增長迅速，但盈利能力難改善

三花汽零於2017年由母公司注入上市公司，此前三花汽零針對新能源汽車熱管理系統開發的電子膨脹閥、冷媒閥等產品技術均處世界領先地位。

收入端，熱管理業務後續充分受益下游需求的爆發，2021年吃到行業紅利，同比增速達94%；盈利端，汽零淨利率也較原有的冷配主業高出2-7個百分點，這塊業務的增長拉動了公司後續的業績高增和估值提升。

無疑，三花智控已經逐漸成爲汽車零部件產業細分熱管理系統的頭部企業。

電動車的高景氣度打開了熱管理系統的市場前景。從成本角度來看，據統計，傳統的汽車熱管理系統價值量在2230元左右，而電動車熱管理系統的價值量在6410元左右，電動汽車的熱管理系統是傳統汽車價值量的近3倍，粗略計算，電動車將熱管系統的市場空間擴大近2倍。

由此可見，電動車用的熱管理系統行業有着較大的空間及增量，而三花智控加碼車用業務的決心也十分明顯，汽車溫控產品主要包括燃油車和電動車兩部分的空調、電熱管理部件以及一些其他的系統配置零部件。

2021年年報顯示，三花智控全年新能源汽車熱管理產品的產銷比例達到96.63%，增速明顯高於傳統燃油車的熱管理產品。

但是從基數來看，作爲通用、寶馬、大衆、沃爾沃、比亞迪、吉利、廣汽等大型車企的主要熱管理系統器件供應商，傳統燃油車熱管理產品的產銷量依然是公司主力。

未來，電動車的滲透率將是三花智控業務增長的核心，而發展戰略偏向電動車的車企客戶將對於公司向車用轉型提供較強的業績保障。

但必須承認的問題是，三花智控所發展的熱控系統產品自身有着單體價值較低的天然缺陷，前面提到的，電動車的熱控系統產品平均單價的區間在6500元上下，雖然相比燃油車普遍2000多元的單價有着顯著的提升，但相比於電池電機這類高單價的產品，低單價的熱控系統產品只佔整車採購成本的5%-6%而已，也就僅能爲公司帶來30%左右的毛利率水平。

而以電動車整車其他部件來看，拓普集團的套底盤件與內飾件，雖然技術含量不及三花智控，但其整套產品單價也在7000元以上（7%-8%），而寧德時代的動力電池系統作爲整車成本佔比最大（30%-40%）的部分，更是不用說了。

由此，疊加通脹帶來的原材料價格上漲，也不難理解爲何三花智控近些年盈利能力出現逐年下滑的情況了。

從基本面來看，三花智控是一家優秀的企業，業績增長穩定，主業達到天花板後又積極拓展第二維度業務。雖然盾安被收購，有可能會對三花智控的原業務有正面影響，但長期來看，三花智控的盈利能力並不一定會很理想，畢竟公司作爲產業鏈的中游，既要受到上游原材料價格上漲帶來的成本壓力，還要承受下游整車景氣度的影響。