強美元衝擊下，人民幣匯率的“攻”與“守”

經濟觀察報 記者 歐陽小紅 非常時期，非美貨幣普遍承壓，人民幣如何在“攻”與“守”之間尋求平衡？

2024年末，強美元週期推動全球經濟不確定性持續升溫，風險與避險資產輪動頻繁，市場交易模式快速切換。當地時間11月26日，美國當選總統特朗普在社交媒體上宣佈，計劃對中國、加拿大和墨西哥的進口商品徵收高額關稅。此前，他提名對衝基金經理斯科特·貝森特（Scott Bessent）爲財政部長的消息，一度讓市場對未來經濟政策充滿期待，但次日又出現了調整。

一系列事件引發全球市場劇烈反應：黃金延續上漲趨勢、比特幣等加密資產強勁反彈、部分避險資金和風險資金交錯流動。11月27日，美國股市普遍回調，受益於中國政策利好的預期提振，納斯達克金龍中國指數逆勢大漲，中國A股市場也迎來全線上漲。11月28日，A股主要指數多數收跌，盤中離岸人民幣對美元匯率（CNH）報7.2492；美股也全線收跌。

人民幣匯率的“守”在於穩定短期預期，而“攻”則在於增強人民幣的長期競爭力和國際地位。儘管當前經濟基本面面臨多重挑戰，但得益於政策支持和外匯儲備的保障，人民幣具備中長期的穩定基礎。

市場預計，2025年人民幣對美元匯率將在7.10至7.60區間內波動，投資者需要密切關注全球經濟變化以及中美政策博弈的最新動態。

市場分化加劇

在風險偏好與避險情緒交織的背景下，風險資產和避險資產之間的頻繁輪動，顯示着市場尚未形成明確趨勢或交易模式。

一切都在等待一個關鍵拐點。以11月27日爲例，市場交易呈現出“繁榮交易”與“避險交易”並存的特點。

當天，A股市場全線上漲，上證指數、深證成指、創業板指數分別上漲了1.53%、2.25%、2.73%。這一表現主要受益於政策利好，尤其是經濟刺激政策提振了市場信心。在岸人民幣對美元匯率（CNY）微漲，報7.2467，CNH也表現穩定。

聯博基金資深市場策略師黃森瑋認爲，A股自10月8日的高位以來，呈現出的區間震盪走勢，主要反映了：(1)短時間內市場對政策的預期過高；(2)宏觀經濟前景不明；(3)特朗普上臺後可能對華加徵關稅等不確定因素。

不過，黃森瑋表示，上證指數、滬深300指數及中證800指數自9月份的低位反彈後，已邁入了所謂的“技術性牛市”，即股市自低位上漲超過20%，而10月8日以後市場的最大回撤也控制在20%以內，代表A股的中長期向上趨勢沒有改變。“關稅將是利空，但可能多少已反映於估值當中。”

在中概股方面，納斯達克金龍中國指數飆升2.82%，或反映國際投資者對中國互聯網和科技公司增長潛力的重新認可。

與此同時，美股有所回調。道瓊斯指數下跌0.31%，標普500指數下跌0.38%，納斯達克綜合指數下跌0.59%，顯示市場對高利率環境的持續擔憂。

黃金價格上漲0.55%，表明部分資金對經濟前景和美聯儲政策路徑持謹慎態度。

市場風險偏好有所回暖，比特幣上漲4.82%，以太坊大漲8.92%，顯示部分資金流入風險資產領域。這種加密貨幣的強勁反彈可能與投機資金活動和避險需求的雙重作用有關。

A股及納斯達克金龍中國指數的上漲屬於“繁榮交易”，而黃金上漲和加密貨幣大漲則反映出避險與超高風險交易並存的市場特性。此外，原油和基本金屬價格波動有限，表明市場對通脹交易的預期依然較爲謹慎。

這種快速切換的交易模式顯示出市場對短期經濟政策利好的敏感度以及對長期增長前景的不確定性。未來，經濟數據與政策路徑的進一步明朗化將對市場走向形成重要驅動。

投資者情緒呈現出避險與風險偏好交織的特點。避險資產受青睞反映市場對全球經濟前景和地緣政治風險的擔憂。風險資產輪動，加之加密貨幣的大幅反彈，昭示着投資者在中國經濟政策利好預期下的樂觀情緒。

當地時間11月26日，美國股市普遍上漲，道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別上漲0.28%、0.57%和0.62%，市場普遍預期財政政策將進一步推動資本市場擴張。而亞太股市表現分化，上證指數、深證成指和創業板指數分別下跌0.12%、0.84%和1.15%，顯示出市場對中國外部環境的擔憂有所加劇。

商品市場上，也是避險與供需邏輯交織：黃金價格在11月26日反彈0.61%。WTI原油小幅上漲0.03%，布倫特原油微跌0.06%，反映了市場對供需平衡的分歧。

工業金屬與農產品方面，銅價格下跌0.67%，顯示市場對全球經濟放緩的擔憂；小麥價格上漲0.36%，而玉米和大豆則分別下跌1.15%和0.20%，這反映了強美元和貿易摩擦對農產品價格的壓制。

整體而言，市場在短期政策利好與長期不確定性之間反覆權衡，其格局可謂避險與風險偏好並存。

特朗普2.0時代的強美元衝擊

信號已釋放——特朗普提名貝森特擔任財政部長，顯示新一屆政府可能採取“激進貿易+溫和財政”的政策組合。這種政策預期提振了美元的強勢。

英國商業銀行巴克萊預測，美國對加拿大和墨西哥的高關稅可能會加劇全球供應鏈的中斷，推動生產成本上升，從而在2025年至2026年引發通脹壓力，如生產力下降。關稅可能導致供應鏈效率下降，對美國經濟的長期生產力產生負面影響。

更廣泛的風險在於經濟增長的持續性。巴克萊強調，由於關稅政策和勞動力市場調整帶來的供應鏈中斷，未來全球經濟生產率可能難以持續改善。巴克萊報告指出，貿易政策變化對全球經濟格局的長期穩定性構成挑戰。

事實上，自11月5日（美國大選結果出爐）以來，美元指數持續走強，於11月26日突破107.49，創下年內新高；10年期美債收益率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。

特朗普2.0時代的貿易政策再次成爲焦點。儘管黃金和比特幣等避險資產在25日遭受重挫，黃金的單日跌幅更是創下四年來的最高水平，比特幣價格也從接近10萬美元的高位迅速回落至91,377美元，但市場避險情緒並未完全消退。26日，黃金反彈0.61%。在本輪市場表現中，比特幣尤爲引人注目，自11月5日以來，其價格飆升超過40%，至11月28日達到95,510美元。雖然比特幣表現出一定的避險屬性，但其高波動性也吸引了大量投機資金。這種“避險+高風險”的雙重屬性，使得比特幣在近期風險偏好上升中脫穎而出。

而美元作爲全球儲備貨幣，其強勢地位吸引了國際資本回流，使得美國債市和股市成爲資金流向的主要目的地。

一定程度上，強勢美元疊加中美利差，促使更多資本流向美國市場，進一步強化了美元的優勢。投資者的情緒也從全面避險模式逐漸切換至更偏向美國資本市場的風險偏好模式。

此時，人民幣也被動調整。11月28日，CNY報7.2450，CNH報7.2494。與美元指數的強勢表現相比，人民幣的調整幅度相對溫和，顯示市場對人民幣的信心尚未出現顯著削弱。

據中銀證券全球首席經濟學家管濤分析，特朗普1.0時期的關稅政策對人民幣匯率的影響更多體現在心理層面，而非直接導致國際收支失衡。如今，隨着中美貿易依存度的下降（2023年，中國在美國貿易逆差中的佔比已降至26.2%），市場對貿易衝擊的反應更傾向於短期情緒化，長期影響則較爲有限。

在管濤看來，近期人民幣調整並非都是因爲關稅威脅。儘管人民幣承壓反映了市場對特朗普2.0時代可能重啓中國關稅制裁的擔心。但管濤認爲這並非故事的全部。

故事的另一半是，“隨着美國大選結果塵埃落定，大選前夕部分解除的‘特朗普交易’又捲土重來。”管濤稱，如市場重估美聯儲寬鬆預期，導致美債收益率和美元指數快速上行。

特朗普2.0時代的政策信號引發強美元週期，美國資本市場因政策預期和資本回流持續保持吸引力。在強美元衝擊下，人民幣面臨被動調整，儘管短期內波動有限，但中美利差的縮窄和貿易衝擊可能會持續影響人民幣的走勢。市場未來的走向將更多依賴政策實施效果與國際經濟環境的進一步發展。

不過，黃森瑋說：“貿易摩擦並非首次發生，2018年中美即經歷過貿易爭端。六年過後，中國面對關稅的抵禦能力已經提高。”

人民幣匯率的“攻”與“守”

穩匯率要守住底線。“守”在於短期穩定，緩解市場波動。其關鍵是通過政策工具和市場管理，使人民幣匯率保持在合理區間內，避免市場預期失控和過度波動。

從穩定經濟基本面來看，可以採取的措施包括通過穩增長政策（如減稅降費、擴大內需）提高經濟韌性，加強與主要貿易伙伴的合作，穩定出口和跨境資本流動等。

巴克萊報告認爲，對加拿大和墨西哥的關稅可能通過供應鏈影響中國。如果這些國家依賴中國進口的中間產品用於再出口至美國，高關稅可能導致中國產品需求下降。比如，高關稅將增加北美貿易成本，加速供應鏈多元化並減少對中國製造的依賴，這可能會進一步影響中國的間接出口份額。

巴克萊的分析強調，中國在當前全球貿易格局中需加快推動內需發展，同時加強出口市場的多元化，以減輕高關稅間接帶來的出口損失。長期策略上，面對此類關稅政策，中國需要採取積極的供應鏈調整策略，強化區域貿易合作，確保在全球供應鏈中的競爭力。

人民幣匯率之“攻”則爲提升國際競爭力的長期戰略。“攻”的重點是，道術結合，通過深化人民幣國際化和市場化改革，提升人民幣在全球貨幣體系中的地位，增強抗衝擊能力。“術”的層面在於推動人民幣國際化。包括增加人民幣在國際貿易和儲備中的使用比例，提高貿易結算中人民幣的佔比，通過共建“一帶一路”倡議，加強與主要貿易伙伴的本幣結算協議，減少對美元的依賴。

同時，優化外資進入人民幣資產的渠道，吸引國際資本投資人民幣債券和股票市場，爲人民幣提供長期支撐；發展離岸市場，穩定離岸人民幣流動性，減少CNH市場對在岸市場的短期衝擊。還要優化外匯市場結構，增強離岸人民幣市場的深度和流動性，減少其對在岸市場的衝擊；採取進一步開放債券市場和資本市場的措施，吸引國際資本流入，形成長期支撐等。

此外，還要深化結構性改革，降低對外貿和投資依賴的經濟模式，促進產業升級和消費驅動，增強人民幣的基本面支撐；通過優化或有效控制債務增長、提高債務資金效率來爲人民幣國際化創造更好的條件。

從“道”的層面看，人民幣匯率的長期穩定依賴於經濟基本面的表現。當前，中國經濟基本面呈現出以下特點：經濟增長的韌性較強、外貿表現穩定、外匯儲備穩健等。

首先是經濟增長的韌性較強。儘管2023年以來經濟增速有所放緩，但隨着政策支持的加碼，部分領域（如高技術製造業、綠色經濟）增長動能顯現。

在黃森瑋看來，面對潛在的外部風險，中國的政策施展空間依然充裕。例如，2018年開始的中美貿易摩擦期間，即通過適當的匯率貶值來緩解高關稅帶來的負面影響。

今年以來，非美元貨幣兌美元多半呈現貶值，例如墨西哥比索、日元、韓元、歐元及加幣兌美元分別貶值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%(這些都是對美國有顯著貿易順差的國家)，而人民幣僅貶值2.0%(截至2024年11月22日)，暗示中國匯率工具依然充足。

此外，中國消費佔GDP比重仍略低於40%(2023年)，不僅低於發達市場(美國消費佔GDP比重約65%左右)，也低於多數新興市場 (印度消費佔GDP比重約60%左右)，這給刺激國內消費的政策留有較大空間，通過提升消費可以緩解高關稅對外貿及GDP的影響。

其次是外貿表現穩定。雖然全球需求疲軟，但中國出口多元化顯著增強，特別是“一帶一路”沿線國家對中國商品需求的增加，爲外貿順差提供支撐。

此外，中國還擁有穩健的外匯儲備。中國外匯儲備超過3萬億美元，爲匯率穩定提供了強有力的保障。

另一方面，中國經濟面臨的挑戰仍然存在。中美利差削弱了人民幣資產的吸引力；地方政府債務壓力不容忽視——雖然地方債務問題得到一定緩解，但長期債務負擔對經濟復甦構成制約，可能間接影響人民幣匯率。此外，消費復甦不均衡也是一個問題——內需恢復尚不全面，三、四線城市的消費升級面臨着收入和就業壓力。

與此同時，外部衝擊持續存在。強美元週期下，美元指數的高位運行對非美貨幣形成壓力。貿易摩擦風險也在加劇，特朗普2.0時代的政策可能會加劇中美之間的貿易緊張關係，進一步影響人民幣匯率的市場預期。但隨着中國經濟的復甦、人民幣國際化進程的推進，以及央行在匯率管理上的豐富經驗，人民幣匯率長期仍具穩定性和韌性。

展望人民幣匯率，短期來看，特朗普2.0時代的貿易政策和美元的強勢或將持續對人民幣形成壓力，人民幣重回7.0以下的可能性較低。預計到2025年底，人民幣對美元匯率可能調整至7.50—7.60區間。

毋庸置疑，特朗普的“貿易威脅”及其財政政策對市場的衝擊顯而易見。美元的強勢和貿易摩擦的升級，仍可能對人民幣匯率帶來短期壓力。對此，中國需要採取“守住底線、謀求突破”的策略，在穩住匯率的同時，以深化經濟改革爲基礎，推動人民幣國際化的可持續發展。

人民幣匯率的未來，不僅在於短期波動中的“守”，更在於通過長期的經濟轉型與國際化戰略的“攻”，實現持續的穩定與全球競爭力的全面提升。