金融數據釋放經濟持續復甦信號

從中國人民銀行公佈的11月金融統計數據來看，當前經濟基本面呈現三方面特點：一是社會融資增速出現拐點；二是融資結構繼續改善；三是經濟復甦動力仍然強勁。

從總量來看，11月新增人民幣1.43萬億元，同比多增456億元，略高於10月；11月末貸款餘額同比增長12.8%，比10月末低0.1個百分點，較6月的年內高點已回落0.4個百分點。11月新增社會融資規模2.13萬億元，比上年同期多1406億元，同比增量爲3月以來最低水平；社融存量同比增長13.6%，比10月末低0.1個百分點，年內首次出現回落。社融增速回落，表明4月以來貨幣政策的邊際收緊已由貨幣端傳導至信用端。

從結構來看，11月新增人民幣貸款中，居民部門新增中長期貸款5049億元，同比多增360億元，增幅下滑至6月以來的最低水平，表明房地產市場進一步降溫；企業部門新增中長期貸款5887億元，同比多增1681億元，增幅較10月小幅回落，表明實體經濟復甦環境下企業貸款需求仍然強勁。

新增社融中，貸款和政府債券仍然是主要支撐因素，但表外融資和企業債券融資均同比少增。11月三項表外融資合計減少2044億元，同比多減981億元，在經濟內生性動力逐漸增強之後，監管對於非標融資的監管仍在收緊。企業債券淨融資862億元，創2018年10月以來最低水平，同比少增2468億元，爲2017年12月以來的最低值。11月信用債違約事件衝擊之下，市場風險偏好明顯下降，成爲企業債融資大幅回落的主因。

從貨幣供應量來看，11月末M2同比增長10.7%，較10月末高0.2個百分點，財政支出速度加快和結構性存款壓降臨近尾聲，共同推升了M2增速。M1同比增長10%，較10月末高0.9個百分點，創2018年2月以來最高水平。存款活化程度繼續提高，表明企業購買原材料、加大補庫存以及擴大資本開支的意願上升，預示着經濟復甦動力仍然充沛。

這一點可以從其他數據得到佐證。據海關總署統計，11月出口同比增長14.9%，遠超市場預期，達到年內最高水平。由於其他經濟體仍然受困於疫情，生產尚未完全修復，只能加大從中國的進口力度，一定程度上回歸了全球金融海嘯之前“中國生產，世界消費”的狀態。而出口發動機加速之後，一方面將拉動製造業投資增速反彈，另一方面也將通過擴大就業進而拉動消費和服務，整個經濟的內生增長動力將進一步增強並至少延續至明年上半年。

儘管11月CPI出現了近年來的首次負增長，但主要受到食品尤其是豬肉價格的擾動。剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.5%，保持穩健，PPI則在加速回歸正增長區間，因此，物價並不存在持續通縮基礎，不會成爲貨幣政策的掣肘。

在這種情況下，貨幣政策將會進一步迴歸正常化。在近期的一系列表態中，央行已經傳達出政策將轉向中性的信號。《三季度貨幣政策執行報告》對“把好貨幣供應總閘門”和“保持宏觀槓桿率基本穩定”的強調，預示着明年的整體信用增長將會邊際收斂。

因此，筆者預計11月社融增速見頂之後，後續將會繼續回落。特別是在明年政府債券發行迴歸常態和高基數的聯合作用下，明年上半年社融增速將會加速下滑，全年增速預計爲10%左右，與名義國內生產總值增速基本吻合。在穩健貨幣政策的引導下，經濟增速將逐漸向潛在產出增速回歸。