自建估值模型降低理財波動？

本報記者 郝亞娟 秦玉芳 上海 廣州報道

近日，銀行理財子公司自建債券估值模型開啓測試引發市場關注。《中國經營報》記者瞭解到，自建估值系統是一項創新的嘗試，業內褒貶不一。

合晟資產總經理馮建橋認爲，如果只是以降低淨值波動爲目的新建估值體系，至少應當選取中債或中證估值作爲影子估值，強制要求偏離超過閾值以後再做估值調整，並及時上報監管部門。

自建估值模型平滑收益

近日，理財公司自建的債券估值模型正式內測，引發市場廣泛關注。

某股份銀行資管業務人士表示，此舉主要是通過新的估值模型，平滑估值波動帶來的淨值震盪。

上述股份銀行資管業務人士進一步指出，對於普通投資者而言，銀行理財產品最大的特點在於穩健。“資管新規實施後，理財全面淨值化轉型，理財產品加強了存款、債券類資產的配置力度，使得其淨值穩定性優勢依然明顯。不過最近兩年來資本市場波動加劇，存款利率持續下調，使得理財產品的淨值波動也在加劇，甚至固收類產品‘破淨’情況也在增加。”

華福證券在研報中分析指出，自2022年銀行理財開啓全面淨值化後，市值法逐漸取代攤餘成本法成爲主要的估值方式，銀行理財普遍使用市場價值進行估值，主要採取第三方估值，對於銀行間債券一般採取中債估值，對於交易所債券一般採用中證估值。“然而，市值法使用第三方機構估值一直存在爭議，尤其在2022年11月和12月時，第三方估值體系被指放大了債券價格的波動，因此贖回潮後混合估值法一定程度上吸引了理財資金的迴流。”

因此，理財公司嘗試通過建立新的估值模型以平滑理財產品淨值曲線。光大證券在最新研報中指出，從銀行理財的發展趨勢看，必然持續面臨着“在不確定中尋求確定性”的難題。目前，除了存款曲線和市場曲線之間利率不一致的套利機制外，其餘增厚或穩定收益的手段，試圖戰勝“市場先生”，推動理財在與其他非銀同業的競爭中佔據優勢地位，都不可避免地需要用到某些手段或者方法。自建估值可能就是其中之一。

國信證券經濟研究所銀行團隊分析認爲，此前銀行理財通過基金專戶、信託平滑、保險資管嵌套等方式，一方面可實現負債端穩定，另一方面實現收益增厚，達到了“低波穩健”的效果。但今年以來，這些方式受到監管整改限制，理財需進一步直面淨值波動，銀行理財自建估值模型因此受到更多關注。

業內人士透露，目前理財公司測試的自建估值模型主要是針對理財資產配置中的債券類資產的，尤其是銀行二級資本永續債券。

自建估值模型體系爲何先從債券類資產“開刀”？不少市場業務人士認爲，理財產品資產配置以固收類資產爲主，債券類資產的估值模型建設是穩定理財產品淨值的關鍵。

作爲理財資產配置的主力，固收類資產的估值體系建設重要性凸顯。根據銀行理財登記發佈的《中國銀行業理財市場半年報》顯示，截至2024年6月末， 理財產品投向債券類資產餘額爲16.98萬億元佔總投資資產的55.56%。

從實踐來看，光大證券分析指出，對於國債、證金債等標準化債券資產多采用中債或中證提供的第三方估值，但對於銀行資本債，在使用三方估值過程中可能存在一些問題，例如第三方估值模型參數調整不透明、行權日附近價格波動較大等。

光大證券在研報中強調，部分理財機構考慮到第三方估值不足、同屬資本補充工具的優先股已有自建估值實踐，開始對二永債採用收益法估值， 並通過信託公司的通道進行實現。

國信證券經濟研究所銀行團隊進一步分析指出，銀行理財降低淨值波動的方法各有優劣，平滑基金方法使用逐步結束，自建估值有可能小範圍推廣，資產對衝等主動管理方法有望拓展。

流動性風險仍需關注

不過，對於自建估值模型在平滑收益的實際效果和風險，市場也有較大爭議。

國信證券經濟研究所銀行團隊研究認爲，自建估值模型，優點在於平滑收益效果較好，模型科學且易受監管認可；缺點在於存在負偏離問題，且模型存在公信力不足的問題。

不過，某城商行資產管理部人士表示採用第三方估值。中債、中證已經有現成的估值模型，直接接入比較方便。自建估值系統能否降低波動性其實取決於模型本身的邏輯，主要看對比中債或者中證的區別尤其是一些波動因子的權重。

從估值角度來看，馮建橋表示，如果有充分的流動性，比如說流動性很好的股票，市價就是唯一的估值方式，其他估值方式都有重大的道德風險。估值這件事情，管理人蔘與越多，公允性就越差，道德風險就越高，就越容易搞出巨大的長尾風險。債券本身流動性沒有那麼強，中證和中債在估值模型設計的時候相信已經充分平衡考慮了市價因素的影響，已經是相對公允被平衡過後的估值。

需要注意的是，分析人士也指出，自建估值模型帶來的二永債流動性風險需關注。西部證券分析認爲，短期內對二永債或構成利好，理財或增配二永債；中長期對二永債的影響有待觀察，平滑估值或將影響二永債的流動性。

光大證券分析指出，在市場利率快速調整時期，中債估值調整更敏感，而自建估值滯後，當產品估值與中債估值走勢明顯背離，機構客戶持有的理財產品贖回壓力將更突出，當贖回規模較大時，偏離度會進一步加大，則不得不進行干預處置，但處置過程中採用何種方式矯正估值，在自建估值模型中機制尚不清晰。

此外，自建估值在推廣使用過程中仍存在不確定性。西部證券分析指出，從監管維度來看，監管機構可能從維護市場穩定和保護投資者權益的角度出發，對模型的透明度和審慎性提出更嚴格要求。市場接受度方面也存在挑戰，投資者可能關注模型定價與市場價格的偏離程度，以及由此引發的風險計量偏差。

光大證券也在研報中強調，未來，監管對自建估值的態度仍待進一步明確，這可能涉及估值方法、 適用範圍、偏離度調節等內容。

（編輯：朱紫雲 審覈：何莎莎 校對：翟軍）