中金：A股估值修復仍有空間 10月建議超配半導體、有色等

歷史上A股低位放量大漲行情有哪些特徵？

低位放量大漲最終呈現爲階段性反彈或者趨勢性反轉均有可能。我們基於本輪行情啓動位置低、漲速快、成交量明顯放大且換手率高，按照以下標準選擇歷史類似階段進行復盤：1）10個交易日內最大漲幅大於15%；2）成交額相比前期低點明顯放大至少3倍，或者出現單日換手率大於5%；3）行情啓動於市場低位或長期橫盤後。按照上述標準，過去近30年A股共有12個區間符合類似條件，其中2002年6月、2004年9月、2008年4月和9月的表現偏超跌後的階段性反彈；1999年“519行情”、2000年初、2006年5月、2008年11月、2009年2月、2014年11-12月、2019年2-3月和2020年7月則呈現爲底部反轉或者是上漲中繼後的加速上漲，偏趨勢反轉型行情（圖表1）。

圖表1：歷史上的放量上漲行情的特徵總結

資料來源：Wind，中金公司研究部

上述超跌後的階段性反彈歷史上多與直接的資本市場政策相關。在我們所分析的4個調整過程後的階段性放量反彈，往往呈現爲前期市場因我國經濟基本面或宏觀政策偏緊等原因持續低迷（例如2002年6月對經濟預期偏弱，2004年9月的背景是經濟過熱和高通脹下宏觀政策緊縮，2008年4月受全球金融危機影響經濟預期迅速轉向），前期市場調整幅度均在30%以上。在此背景下爲應對資本市場弱勢環境，政府出臺力度較大的資本市場相關支持政策（圖表2），例如2002年6月決定停止執行國有股減持；2004年9月國務院敦促落實“國九條”，2008年兩次階段性強勁反彈直接催化因素均有證券交易印花稅下調，等等。上述階段引發市場短期放量大漲甚至部分時期指數一度接近“漲停”。但由於市場的回穩關鍵多在於宏觀基本面，資本市場相關政策對提振投資者短期信心有直接效果但尚需有效扭轉中期趨勢，上述反彈持續時間較短（均未超過10個交易日）。從結構表現上，非銀金融通常在反彈階段領漲市場，隨後在反彈結束後，盈利狀況較好的行業或者相對穩定的防禦行業（如公用事業等）往往後市表現更有韌性。

圖表2：階段性反彈歷史上多與直接的資本市場政策相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

趨勢反轉型的放量上漲往往先行對應“一攬子”政策領域的重要變化，較多後續迎來基本面預期改善，且期間伴隨資金面的正反饋（增量資金持續入市）。我們所分析的8個反轉型放量大漲行情，可分爲以下情形：

1）基本面後續多呈現改善，從底部企穩回升。如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月均爲典型的基本面週期底部，但觀察角度可能略有不同，例如a)2000年一季度開始我國名義GDP增速一改前期連續5年回落，環比反彈近4個百分點，PPI和CPI雙雙轉正反映通縮壓力緩解；b)2006年A股上市公司盈利增速自2004Q2見頂後連續下滑7個季度，自2006年Q1觸底回升；c)2008年底政府爲應對全球金融危機推出一系列提振經濟計劃，2009年初之後基本面底部逐步確認，且伴隨2009年初高規模新增信貸以及綜合產業振興規劃；d)2020年7月我國經濟逐步向好，在2021年後纔出現邊際變化。基本面改善行情的一般現象是後續上漲具備較好的業績支持，初期低位放量大漲僅僅是行情起點且在當時投資者對後市基本面能否改善分歧較大，上述階段的上漲行情持續時間往往在半年以上（圖表3）。

圖表3：2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月爲典型基本面週期底部，也伴隨新增開戶數明顯增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）一攬子政策組合形成“政策底”。典型如1999年的“519行情”、2008年11月、2014年底和2019年初，儘管經濟基本面底部當時並不明朗，但一攬子政策組合讓投資者看到改善希望，政策扭轉悲觀預期成爲催化上漲的關鍵因素，例如a) “519行情”產生於我國經濟面臨一定通縮壓力，外部美國仍處於加息週期，在此背景下國務院批准證監會《關於進一步規範和推動證券市場發展的六點意見》，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券等舉措。除了支持資本市場以外，本次改革過程中也肯定了資本市場對實體經濟支持的重要性，上證指數快速反轉並在一個多月的時間內出現近70%的上漲，隨後1999年7月各部委聯合出臺政策支持債權轉股權，對於化解國有企業矛盾和商業銀行高資產不良率等問題起到重要作用；b)2008年11月在全球金融危機蔓延背景下，國務院出臺擴大內需促進經濟增長十項措施，總投資規模約4萬億元，政策出臺後市場快速從底部放量大漲，期間雖由於海外形勢惡化出現過階段性調整，但升勢整體延續至2009年7月；c）2014年11-12月市場明顯上漲之前，一系列房地產去庫存政策已對市場產生一定催化，11月下旬央行下調存貸款基準利率宣告降息週期開啓，疊加併購重組政策持續寬鬆，以及新興產業景氣上行週期，市場在本輪12個交易日23%的快速上漲後，升勢仍在延續至2015年年中；d）2019年2月-3月的快速上漲的重要催化是年初貨幣政策明顯寬鬆，期間疊加成長風格商譽減值壓力釋緩，當年兩會前後兌現減稅降費及外部中美關係緩和等，主要指數出現超20%的估值修復，創業板指漲幅超過40%。政策驅動型的放量上漲行情，歷史來看往往在初期放量大漲後，將進入基本面預期改善的“等待期”，“等待期”區間走勢並未改變整體升勢且回撤幅度小，行情更偏結構，“等待期”區間持續時間長度取決於基本面預期改善進展。例如2019年初上漲行情和“519行情”後，市場進入半年以上的“等待期”階段，高景氣的科技成長風格成爲結構性行情的領漲主線（圖表4）。

圖表4：“519行情”、2008年11月、2014年底和2019年初，強烈的政策信號成爲催化上漲的關鍵因素

資料來源：Wind，新華網，中國證券報，中金公司研究部

3）除了基本面和政策環境兩大關鍵問題，較多反轉型的放量上漲也伴隨增量資金入市和市場表現的正反饋。上述反轉型行情初期，從數據跟蹤上無一例外均出現新增開戶數的大量增長，以“519行情”爲例，深交所月新增開戶數同比100%以上的增長，2006年5月、2014年12月和2020年7月的上交所新增開戶數分別同比增長851%、649%和140%。2014年11-12月、2019年2-3月和2020年7月的放量上漲過程中，也都出現新增A股融資餘額超過2000億元的增長。當出現場外增量資金明顯流入時，市場的上漲因素也需要考慮資金層面的量價變化，且短期波動會明顯擡升。這種情況下我們建議關注從投資者平均持有成本的角度來觀測情緒和資金面變化，我們編制了不同期限投資者的持有成本指數，當指數同時突破短中長期平均持有成本，且長期投資者持有成本低於短期時，意味着資金面向上阻力較小，結合基本面環境或政策因素易出現明顯升勢。例如2014年下半年和2020年7月的快速上漲行情，現下覆盤也較難單純從基本面角度解釋當時行情，增量資金形成的正反饋可能是重要原因之一（圖表5）。

圖表5：當指數突破短中長期投資者平均成本，且長期投資者持有成本低於短期時，意味着資金面向上阻力較小

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷史上低位放量大漲行情有哪些擇時觀測指標和配置規律？

市場在出現5%以上的換手率以後如何運行？中期升勢多延續，不必過於擔心短期上升斜率下降甚或波折。我們以自由流通市值估算A股歷史上的日換手率，5%以上通常被認爲是較高水平，1997年以來僅有4%的交易日出現過5%的換手率，2016年以來更是僅有16個交易日達到該水平。上述的12個放量上漲的區間中，共有8個區間出現過全部A股自由流通市值單日換手率5%以上，其餘區間則出現成交量放大3-5倍的情況，根據我們統計這8個區間在出現5%的日換手率後，可能隨後出現升勢斜率明顯放緩甚至階段性波折，但多未影響中期升勢，典型如2000年2月、2006年5月、2014年12月、2019年3月和2020年7月。（圖表6）另外我們前述的放量上漲行情往往配合場外增量資金流入，短期情緒影響易帶來行情波折，市場表現並非遵循基本面以理性的方式演繹，除了前述換手率以外，歷史經驗顯示技術領域的如5日和10日均線可能也是短期行情中重要的監測指標，其中邏輯是短期均線位置是短期賺錢效應的重要反映（圖表7）。

圖表6：5%以上的換手率對於放量大漲行情有較好的擇時效果

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：5日和10日均線可能也是短期行情中重要的監測指標

資料來源：Wind，中金公司研究部

放量上漲期間的風格配置：邏輯最清楚領域通常領漲。歷史覆盤顯示，前期較長時間低迷且出現底部快速上漲過程中，表現最好的風格一般並非此前調整最多的板塊，而是邏輯最清楚領域。通常直接受益成交量放大和增量資金入市的非銀金融尤其是證券板塊領漲市場（漲幅前三的概率在75%），如升勢起因爲穩增長政策明顯加碼，情緒迅速改善背景下，政策支持方向相關的行業（如房地產鏈）及非銀板塊可能有相對好表現，後期隨着投資者情緒改善往往向風險偏好提升過渡，TMT、國防軍工和有色金屬等高貝塔行業也有較好表現，（圖表8）中期配置思路可結合產業趨勢及景氣度變化。若快速升勢後進入“等待期”，歷史來看基本面佔優的行業會在“等待期”有相對錶現，以2014、2019和2020年三次行情爲例，市場在“等待期”，指數階段性處於震盪整理或有所波折的環境下，相對有韌性行業往往有基本面支撐。例如2014年底的放量上漲行情在2015年初進入“等待期”，期間領漲的是盈利週期向上的計算機、傳媒和電子；2019年二季度“等待期”期間領漲的同樣是盈利週期向上的食品飲料、農林牧漁和家電等消費類板塊；2020年三季度左右“等待期”領漲的則是新能源車產業鏈，以及家電、白酒和基礎化工等順週期或出口鏈行業（圖表9）。

圖表8：放量上漲期間的風格配置：邏輯最清楚領域通常領漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：放量上漲階段的風險偏好上升，非銀等政策受益領域領漲，震盪調整階段的風險偏好下降，基本面佔優行業成主線

資料來源：Wind，中金公司研究部

對當前行情有哪些借鑑之處？當下我們的配置建議

A股上行趨勢短期仍有望延續，密切關注政策應對尤其是財政，中期關鍵在於基本面預期改善。我們認爲當前A股見底的“輔助信號均已出現、政策信號開始顯現、基本面信號尚需等待”，“大底”條件完善過程中。國新會上央行宣佈創設兩項結構性貨幣政策工具支持股市，成爲市場關注焦點；證監會在市值管理、併購重組和中長期資金入市方面密集出臺相關文件；中央政治局會議進一步帶動投資者情緒走穩，9月開會討論經濟工作爲十八大以來首次，且內容聚焦週期性問題，體現高層對於當前經濟面臨挑戰的重視，“正視困難”、“加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要財政支出”、“幹字當頭”、“促進房地產市場止跌企穩”、“努力提振資本市場”等表述反映出超過以往的政策決心，當前政策信號已經開始顯現。從政策的廣度和力度來看，我們判斷本輪放量上漲行情並非前述持續性差的階段型反彈，初期可類比“519行情”、2008年底、2014年底和2019年初的政策驅動行情初始階段。

短期觀察情緒變化，中期正視應對難度。結合長假期間中國資產尤其是港股的較好表現；A股估值修復仍有空間；部分機構投資者可能倉位不高或上升不多（數據顯示8月部分私募基金倉位可能處於歷史低位，融資餘額有增長但量級有限，北向資金交易額佔市場交易額並未大幅上升；場外新增開戶較爲積極，等等，我們認爲A股市場短期仍將延續升勢。但需關注短期各大指數上漲速度均爲歷史罕見，其中9月30日市場成交額突破2.6萬億元，根據當天自由流通市值測算的換手率達6.9%，超過歷史上低位放量大漲需要關注的5%換手率閾值，經歷了近期市場迅速拉昇後，伴隨估值快速修復及極短期獲利資金，歷史經驗來看不能排除短期的上升斜率變緩或出現波折，但對此不必過於擔心，技術指標方面上文提到的5日和10日短週期均線在未來1-2周可能是重要的觀察窗口期。中期來看，全球宏觀範式轉變，總需求不足、低通脹可能是國內基本面的主要矛盾，三季度物價、上市公司盈利可能依然面臨一定壓力，未來政策發力是否足以改善基本面預期、政策驅動向基本面驅動的“等待期”能否順利實現過渡，是未來行情演繹的關鍵。近期關注財政支出的進展和潛在發力可能，四季度消費、物價情況對基本面預期改善也較爲重要，外部美國大選和美降息節奏也可能影響我國政策環境。

圖表：當前滬深300的股息率仍高於國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前滬深300股權風險溢價尚未回到歷史均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月底部分私募基金倉位處於歷史低位

資料來源：華潤信託官網，中金公司研究部

圖表：融資資金也尚未出現明顯加倉

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國與海外在增長預期、通脹、利率和槓桿率等方面的持續分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國進入金融週期下半場、美國開啓金融週期上半場

注：我們使用BIS（2012）的方法來測算各國的金融週期。根據BIS的研究，實際信貸指數、信貸對GDP的比例以及實際房價指數是度量金融週期的較好指標，我們對三列數據分別使用BP濾波提取週期項，之後對三個週期項進行簡單平均便得到了度量金融週期的指標

資料來源：Wind，彭文生.漸行漸近的金融週期[M].中信出版社，2017，中金公司研究部

圖表：歷史上中美週期通過3個渠道形成聯動，但經濟國家主義迴歸影響這一過程

資料來源：中金公司研究部

配置層面，政策直接受益領域仍是短期主線，中期轉向景氣領域。本輪放量上漲行情的行業輪動特徵與歷史上較爲類似，政策直接受益的板塊如非銀、房地產鏈和部分破淨板塊領漲，風險偏好上升背景下科技軟硬件（半導體、AI爲主）、高端製造（鋰電池、光伏爲主）以及相關中小創指數上漲彈性更大。結合當前環境，我們認爲節前的結構特徵可能短期仍將延續，非銀、房地產鏈、半導體等科技硬件或爲高彈性領域。中期結構配置可能轉爲高景氣行業或者基本面預期改善的領域，我們梳理細分行業所處的產能週期、庫存週期和盈利週期所處位置，以及各行業當前的估值分位水平，建議未來關注以下主線：1）當前基本面已處於較好狀態，受益外需的出口出海領域或者供給側出清：電網設備、商用車、汽車零部件、工程機械和工業金屬等；2）估值處於歷史低分位，具備困境反轉或者預期反轉邏輯：食品飲料、鋰電池、消費電子等，尤其是外資偏好領域可能有較大的回補空間；3）紅利板塊當前顯現分化，未來關注消費紅利和資源紅利相比國債收益率仍具備性價比：煤炭、油氣、服裝、家電等。

10月行業配置建議

10月主要超配行業：有色金屬貴金屬、電氣設備、半導體、消費電子、酒類；10月主要低配行業: 環保與水務、電商、建築裝飾及工程、建材、醫療服務。

圖表：中金A股行業配置10月觀點及細分小項

注：數據截至2024年9月30日

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

文章來源：中金點晴

李求索 分析員SAC執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黃凱鬆 分析員SAC執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

李瑾 分析員 SAC 執證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

劉欣懿  聯繫人  SAC 執證編號：S0080123070090

朱嘉懿 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123040067

張歆瑜 聯繫人 SAC 執證編號：S0080124070034

伊真真 分析員 SAC 執證編號：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989

杜文欣 分析員 SAC 執證編號：S0080523070018 SFC CE Ref：BTK674