浙商證券：關注通脹和財政對美債利率的支撐

智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研報稱，假日期間10年期美債利率最高觸及4.34%。主要源於美國CPI超預期後推動聯儲寬鬆預期回撤，CME利率期貨定價首次降息時點再次後移至6月。展望後市，我們認爲在當前點位10年美債利率可能繼續在4%以上維持高位震盪。制約利率回落的因素包括：一是美國年內二次通脹風險仍在，可能約束貨幣寬鬆空間；二是美國財政當前面臨的有效約束有限，CBO發佈最新報告指向未來10年美國赤字率中樞將明顯高於疫前水平，美國可能長期處於“寬財政”狀態。

以下爲研報摘要及核心觀點：

核心觀點

假日期間10年期美債利率最高觸及4.34%。主要源於美國CPI超預期後推動聯儲寬鬆預期回撤，CME利率期貨定價首次降息時點再次後移至6月。展望後市，我們認爲在當前點位10年美債利率可能繼續在4%以上維持高位震盪。制約利率回落的因素包括：

一是美國年內二次通脹風險仍在，可能約束貨幣寬鬆空間;二是美國財政當前面臨的有效約束有限，CBO發佈最新報告指向未來10年美國赤字率中樞將明顯高於疫前水平，美國可能長期處於“寬財政”狀態。短期而言，雖然該報告指向2024財年赤字率可能有所回落，但考慮到歷史上大選年美國財政赤字率往往趨於擴張，我們認爲仍應重視年內美國財政擴張力度超預期的可能性。後續預算撥款協定，或新增立法項達成後，財政擴張力度同樣可能反彈

內容摘要

1月美國通脹強於預期寬鬆預期再回撤，提示關注2024年二次通脹風險

1月美國CPI同比增速3.1%，連續兩個月高於市場預期;環比增速0.3%，相較前值0.2%再度走高。非核心分項中，能源分項1月環比-0.9%，自2023年10月以來，以巴以衝突爲起點衍生的中東地緣風險至今仍在延續，以色列近期空襲拉法、英美則對也門和伊拉克等發動空襲，未來需關注中東地緣政治風險對能源和商品分項的擾動。1月核心CPI環比0.4%，創2023下半年以來新高。分項來看(部分內容詳述可參考前期報告《破局，突圍》)：

核心商品分項1月環比-0.3%，該分項未來可能逐漸轉向環比正增長，主要源於美國即將進入補庫週期並帶動核心商品需求回暖;此外，聯儲快於預期的轉向也可能提振需求助長核心商品分項走勢。

住房分項1月環比0.6%，雖然短期仍具韌性但住房分項將是美國通脹回落的核心驅動項。根據舊金山聯儲測算預計2024年CPI住房分項延續全年下行態勢，且同比增速可能在下半年逐漸轉負(詳細請參考前期報告《破局，突圍》)。

我們測算的剔除住房以外的核心服務分項1月環比位於0.8%-0.9%之間，相較前值大幅跳升，運輸、醫療等分項均明顯反彈。2024年薪資壓力驅動的服務業領域仍是需要重點關注的核心通脹風險。

本月通脹超預期也在一定程度上驗證了我們前期的觀點，即重點關注2024年美國二次通脹的潛在風險，一是潛在的薪資粘性可能持續性存在，尤其是大選年背景下搖擺州選民罷工衍生的漲薪訴求可能得到總統的支持(類似此前汽車聯合工會罷工);二是聯儲潛在快於預期的轉向可能推動金融條件寬鬆，助長需求;三是各項地緣風險可能從供給側對通脹形成擾動。2024年全球將迎來大選年，政治格局不確定性上升，諸如俄烏衝突、以巴以衝突爲代表的中東衍生風險、朝韓局勢等地緣政治風險可能對全球供應鏈形成擾動(詳細請參考前期報告《尋找改善的方向》和《破局，突圍》)。

CBO發佈10年期赤字預測指向美國可能長期處於“寬財政”狀態

近期美國國會預算辦公室發佈新一期中長期赤字預測。對於2024財年的赤字率下修至5.3%，低於2023財年的6.3%;其中付息壓力的GDP佔比約爲3.1%，高於2023財年的2.4%。中長期來看，對未來5年(2025-2029年)赤字率中樞預測爲5.5%、未來10年(2025-2034年)爲5.7%，均明顯高於疫情前美國的赤字率中樞(2015-2019年美國赤字率中樞爲3.5%)。我們認爲：

一方面該報告指向未來10年美國赤字率中樞相較疫情前可能明顯擡升，美國可能長期處於“寬財政”狀態。另一方面，該報告雖然指向2024財年赤字率可能有所回落，但考慮到歷史上大選年美國財政赤字率往往趨於擴張(詳細請參考前期報告《破局，突圍》)，我們認爲仍應重視年內美國財政擴張力度超預期的可能性。後續預算撥款協定，或新增立法項達成後，財政擴張力度同樣可能反彈。如近期衆議院中共和黨提出減稅總額爲775億美元的《2024年美國家庭與工人稅收減免法案(Tax Relief for American Families and Workers Act of 2024)》，核心內容包括：一是在2025年前部分恢復新冠時期的兒童稅收抵免政策(體現民主黨訴求)，至2033年共計減稅335億美元，二是部分恢復2017 年減稅和就業法案(TCJA)中的企業研發投資與短期資本支出的稅收優惠政策(體現共和黨訴求)，至2033年共計減稅328億美元等。但由於法案設有稅收優惠前置和後補的條款，2024年可能增加1175億美元的赤字規模。目前來看同樣具備較高的落地概率。

關注美國大選的不確定性因素

從選情來看，當前特朗普相較拜登而言在搖擺州具有明顯的民調優勢(詳細請參考前期報告《聯儲寬鬆預期或回撤，政治擾動需關注》)，但2024年大選的不確定性因素仍然較爲突出。

特朗普的不確定性因素主要集中在司法層面。特朗普面臨的訴訟目前來看較難影響其參選資格，但一旦被指控刑事犯罪可能明顯影響選情。2024年2月8日美國最高法院舉行科羅拉多州最高法院剝奪特朗普初選資格的口頭辯論，就結果來看美國最高法院很可能用技術性理由駁回原判，保留特朗普的大選資格，當前緬因州和科羅拉多州也擱置了剝奪特朗普初選資格的裁定。雖然選舉資格受影響的概率有限，但如果特朗普被判有罪，對中間選民的投票將產生尤其不利的影響。Morning Consult2024年1月民調顯示，如果特朗普被判有罪，53%的搖擺州選民將不會投票給他，而一旦入獄將進一步導致55%的搖擺州選民不會投票給他。2024年1月蓋洛普民調同樣顯示只有29%的美國人會投票給被指控犯有重罪的候選人。

拜登的不確定性因素主要集中在身體狀況層面。2022年11月拜登家中被發現存有機密文件，隨即美國司法部對其展開調查。2024年2月8日美國司法部公佈調查報告，決定不起訴拜登，但報告中稱拜登記憶力“嚴重受限”。2024年2月11日報告公佈後美國 ABC News民調顯示86%的選民認爲拜登年紀太大，無法勝任總統職位。未來需關注拜登身體狀態對大選的影響，考慮到民主黨內缺乏有力的候選人;如果拜登因爲身體原因退出選舉，可能提高特朗普勝選概率。

預計短期10年美債利率繼續在4%以上維持高位震盪

假日期間10年期美債利率最高觸及4.34%。主要源於美國CPI超預期後推動聯儲寬鬆預期回撤，CME利率期貨定價首次降息時點再次後移至6月。展望後市，我們認爲在當前點位10年美債利率進一步大幅上行的空間有限，可能繼續在4%以上維持高位震盪。制約利率回落的因素包括：

一是美國年內的二次通脹風險仍在，可能約束貨幣寬鬆空間;二是美國財政當前面臨的有效約束有限，後續預算撥款協定，或新增立法項達成後，財政擴張力度同樣可能反彈。