一財社論：流動性風險治理還需築牢經濟基礎

18日央行官網顯示，中國人民銀行與中國證監會聯合印發《關於做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，向參與互換便利操作各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容；目前獲准參與互換便利操作的證券、基金公司有20家，首批申請額度已超2000億元。

SFISF目前是央行委託特定的公開市場業務一級交易商（中債信用增進公司），與符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司開展互換交易，互換期限1年，可視情展期，互換費率由參與機構招投標確定，可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成份股和公募REITs等，折扣率根據質押品風險特徵分檔設置。

當前正確理解央行新設SFISF的本質，及其之於資本市場的意義非常重要，有助於明辨是非，更好地對這一政策進行有效的量化處理，進而避免誤解引發風險損益。

這次新設SFISF，更接近於央行向資本市場提供了一個新的“體外”蓄水池和加油站，券商、基金和保險公司，可通過其將變現率相對較低的符合條件的有價證券，以預定折扣率質押給央行受託的中債信用增進公司，從後者換取流動性變現能力強的國債和央票等現金等價物，並基於招投標支付互換費率。

顯然，這一工具本質是針對特定資產的信用違約互換，這無疑將爲資本市場提供有效的流動性，有助於激活市場的風險交易和優化市場的資源配置，如券商等通過互換便利將暫時不動的有價證券質押給央行，獲得的不僅是可快速變現的資產流動性，而且融來的資金再次投入市場將改善市場流動性，同時這也將拓寬央行面向市場的弧度和覆蓋度，讓央行能多渠道感知市場的起伏，助推央行更好地完善價格調控工具，提高央行貨幣政策的敏感適應能力。

鑑於這一互換便利工具的交易標的都是風險資產，SFISF不會直接導致央行資產負債表變動，自然就不會直接帶來基礎貨幣投放，而更多是在央行的資產端進行了資產互換的交割，改變了央行這部分資產的風險概率分佈結構。

那麼，SFISF能否立竿見影地改善資本市場流動性，促進市場流動性風險治理？情況可能並不簡單。從SFISF的市場運行機理看，SFISF是有成本的，這個交易成本由質押品的折扣率、互換費率，及貨幣市場流動性等組成。唯有質押品邊際折扣率+邊際互換費率等，高於七天期逆回購利率但顯著低於商業銀行質押融資利率等，券商等纔有動力和意願進行SFISF交易。

同時，質押品邊際折扣率和邊際互換費率等，受到資本市場交易活動和投資者預期影響，也與央行的邊際風險偏好有關，而央行的邊際風險偏好最終還與財政部在市場的信用評價等聯繫在一起。

可見，SFISF操作意味着在增加券商、基金和保險公司的資產變現能力的可能性的同時，也強化了基礎貨幣投放的市場約束和政府信用的硬約束。因此SFISF在疏導市場流動性、促進市場流動性風險治理的同時，也受制於市場流動性的敞口風險，其在運行機制上存在明顯順週期交易特徵，即流動性敞口風險越低，質押品的邊際折扣率就越低，邊際互換費率也就會走低，券商等通過SFISF等融資成本也就越低；反之則相反，即流動性敞口風險走高，會導致質押品邊際折扣率和互換費率走高，提高SFISF融資成本，降低券商等的融資意願。

爲此，SFISF要真正有效改善市場流動性風險治理能力，盤活市場的流動性，促進市場風險交易，根本上還是依賴於資本市場有價證券的投資價值，SFISF在這方面主要起的是錦上添花的作用。因此市場投資者必須明晰，撬動市場流動性治理能力的，是市場增信的價值創造和風險資產的價值重估，SFISF不新增市場信用，其主要作用是降低市場增信的邊際成本。

爲此，當務之急還是要爲企業和居民修復受損的資產負債表提供體制機制方面的便利，真正通過休養生息降低企業和居民部門日常經濟活動的輜重，同時通過結構性改革開放拓寬企業和居民部門的市場活動空間，改善企業和居民部門的投資邊際收益率。唯有爲激活微觀活力而窮盡增量政策的能量，才能爲SFISF輸送更多增信支點，只有提振了資本市場的預期，券商等纔會更願意用這一互換便利工具解放流動性。

SFISF如同一股暖流由外而內地澤被着市場有些低落的情緒，疏解着各界對市場流動性壓抑的焦慮。而要更好利用SFISF，亟須用休養生息讓私人部門修復受損的資產負債表，並通過結構性改革爲人們打開穩定預期。