楊德龍：A股市場已經具備多項歷史低位特徵 市場風格也有轉變跡象

來源：新浪基金

最近A股市場出現了持續調整的走勢，上證指數創下春節之後調整的新低，也讓很多投資者信心受到重挫。這一輪市場的回調，很大程度上是市場風格切換的體現，前期指數維持在2800之上的水平，主要是靠低估值高股息板塊的強勁拉昇，特別是銀行股在前段時間創出歷史新高託底了指數，但是中小盤股票卻出現了比較大的下跌，很多中小盤股票的股價相對於春節前後又下了一個臺階。

低估值高股息板塊在過去兩年的超額收益，其實反映出投資者的風險偏好是比較低的。當市場出現風格切換的時候，我們就會看到這些前期表現強勢的低估值高股息板塊開始獲利回吐，出現較大幅度的調整。由於這些板塊屬於A股市場的權重板塊，所以在他們調整的時候，上證指數會創出了春節之後的調整新低，但是創業板指數已經開始反彈，很多中小盤股票也出現了低位回升的態勢，市場的分化再次出現。現在的分化和前段時間的情況剛好是相反的，這個風格切換也值得大家去關注。

從歷史上來看，當前市場已經具備多項歷史低位附近的特徵，我們來用數據說話。從2000年以來有四大公認的歷史底部。A股的市盈率和市淨率目前處於歷史低位水平，當前滬深300的市盈率不足11倍，上證指數略高於12倍，均低於05年和08年曆史底部的水平，當時對應的是998點和1664點，略高於2019年初和2013年6月曆史底部時候的水平。萬得全A指數市盈率14.99倍，低於2005年998點的水平，接近2008年底部的水平。

從市淨率來看，當前市場的市淨率更低，當前上證指數的市淨率是1.13倍，滬深300指數的市淨率1.16倍，萬得全A指數市淨率1.29倍，全部低於此前四大歷史底部，破淨股的數量超過800只，佔比超15%，高於此前四大歷史底部。

從分位數來看，當前A股重要指數的市淨率處於歷史百分位的0.1%以下，而市盈率處於的歷史百分位的16%以下，從全球主要資本市場來比較，目前A股和港股的主要指數的估值水平處於全球資本市場的估值窪地。滬深300指數和上證指數的市盈率不到美股三大股指的一半，市淨率不足美股三大股指的1/4。

除了估值水平以外，我們關注的另一個指標是股息率，股息率高企往往也是市場處於低位水平的重要特徵。當前據測算，上證指數、滬深300指數和萬得全A指數的股息率分別是3.06%、3.36%和2.64%，已經顯著高於此前四大歷史底部的股息率，分別處於歷史百分位數的99%左右。而且上述三大指數的股息率已經達到一年期國債利率的兩倍水平。即使按照債券的收益率，當前主要指數的股息率都高於債券的收益率，反映出投資者現金分紅的回報明顯改善。

市場處於低位水平的另一個重要特徵就是投資者交易意願低迷，基金髮行遇冷，這在A股歷史上作爲判斷市場低位水平特徵的指標可以說是屢試不爽，因爲投資者在投資交易的時候往往是用後視鏡來看的，當看到市場產生了賺錢效應纔會去做多，而當市場出現比較大的下跌時，特別是出現長期下跌的時候，投資意願降到冰點，這也會反映在兩市成交量上，前段時間兩市成交量已經萎縮到四千多億，和高點上萬億的日成交量相比不到一半。

從基金的發行量來看，當前基金的發行遇到的寒冬超過歷史上的任何時期，不僅出現多隻權益基金髮行失敗，甚至出現無人問津的狀況。這種新基金髮行遇冷，本身也是市場處於歷史低位的重要特徵。反過來，當市場處於牛市的時候，往往基金髮行的量會比較大，甚至出現一天銷售百億以上的現象。我給大家總結了八個字的投資策略，就是“人棄我取，人追我棄”，從歷史上來看是屢試不爽的。

從政策面來看，活躍資本市場、提振投資者信心的政策在過去一年不斷地出臺，雖然沒有徹底扭轉市場的悲觀預期，但是通過投資端、融資端和交易機制的改革、交易成本的降低等多個方面釋放了利好的信息。

新“國九條”的推出使得價值投資成爲主流的投資理念，一些題材股和概念股則逐漸邊緣化，投資者更加看重上市公司的基本面支撐以及業績支撐。今年上半年，國家隊通過股票型ETF入市資金累計超過4600億元，下半年後國家隊買入力度並未減弱。

主要的四大滬深300指數ETF資金淨流入超過2000億以上，當市場處於歷史低位的時候，往往自購和回購的金額比較大。據統計，今年以來A股主要股東累計回購量也在不斷的增加，逾千家A股公司已完成回購額超1360億元，創出歷史同期新高，較去年同期增長1.7倍，多家基金公司也宣佈自購旗下基金來提振信心。

9月18號越來越近了，美聯儲議息會議降息已經是板上釘釘，預計降息25個基點的概率高達75%，降低50個基點的概率高達25%，一旦美聯儲開啓一輪降息週期，將會使得美元指數回落，而人民幣等非美貨幣出現升值，這將吸引外資迴流人民幣資產，從而有利於人民幣資產出現估值修復，這也會給當前羸弱的A股走勢帶來一定的反轉機會，做價值投資知易行難，特別是在市場出現長期下跌趨勢之中，當前很多優質的公司其實已經跌出了價值，通過逢低佈局一些好的股票，或者好的基金靜待下一輪行情的到來，是當前的最好的投資策略。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）