廣發證券劉晨明：行情一波流還是牛市起點？A股決勝或在12月初

“12月初或將成爲A股市場的決勝時刻。”10月6日，廣發證券策略首席分析師劉晨明分析道。

劉晨明認爲，討論市場是否能進入牛市，關鍵還是對基本面的判斷，背後的核心還是未來的財政力度。“根據以往的經驗，每年12月初的政治局會議和中央經濟工作會議，基本可以確立來年經濟工作（尤其是財政赤字）的基調，這一點遠比10-11月新增多少財政來得重要。”因此，劉晨明認爲，12月初可能判斷出當前市場究竟是一波流、還是牛市起點。

“我們理解的市場短期最重要變化：政策還是有底的，市場還是有錨的。”劉晨明指出，首先，過去很長時間，股債收益差之所以在-2X標準差是有效的，背後核心是政策在關鍵時刻的逆週期調節。2023-2024年，市場在沒有看到明顯的逆週期政策的情況下，股債收益差持續沿着-2X標準差的下沿運行。直到9月政治局會議，讓市場重新意識到政策還是有底的，這種情況下股債收益差纔有意義。

其次，從全球市場來看，出現5日漲跌幅超20%的情況並不多見。劉晨明覆盤了中國大陸、美國、日本、中國香港、中國臺灣、法國、英國、德國、韓國、印度這些權益市場寬基指數5日上漲超20%的情況，共11輪行情。其中，T0-T5暴力反彈20%-25%，T5-T20其中8個案例再反彈7%左右，T20-T60進入緩衝期，震盪爲主，T60開始決勝負，是走牛市，還是重新下跌。

劉晨明總結認爲，參考短期暴漲後的經驗，T+20左右會進入一個大漲後的緩衝期。“從歷史情況來看，10月份的股價表現與三季報的關聯度較高，除非所有人都對下一年基本面的預期非常確定且一致。但是11月開始，股價表現與當期基本面的關係明顯減弱，可以關注一些主題性的投資機會，比如國產替代（半導體、信創）、衛星互聯網等。”

而緩衝期存在三大考驗。劉晨明指出，一是三季報，根據本次中報A股業績表現及三季度的宏觀經濟運行態勢，預計A股三季報總量層面上難出現大幅改善；二是美國大選，對美國的衰退預期的影響。

展望後市，劉晨明認爲12月初可能成爲判斷A股是否是牛市起點的關鍵。他提出一條清晰的邏輯傳導鏈條是，狹義赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。那麼，怎樣力度的廣義財政赤字率提升能夠帶來PPI和ROE的趨勢上行？2006-2007年全球經濟復甦，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；2008-2009年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點；2016年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點；2019-2020年疫後特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。

“從短週期（2-3年）波動的角度，PPI是影響ROE的關鍵性因素，但是低基數導致的PPI回升難以拉動ROE，必須有實物工作量帶動的PPI環比提升才能最終實現ROE的趨勢回升。”劉晨明分析道。

劉晨明認爲，如果2025年財政基調積極向上，投資者有望迎接順週期的牛市。如果2025年財政基調持平，市場可能再次切回紅利資產。