特朗普再次當選或利好黃金， A股牛市第二波科技仍將是主線｜《鈦牛了，股市！》
北京時間11月6日，被稱爲“60年來競爭最激烈的美國大選”終迎來“答案揭曉”的時刻。美國共和黨總統候選人特朗普宣佈在2024年總統選舉中獲勝。
而在美聯儲降息週期以及美國大選的推動下，黃金價格自9月以來不斷攀升並屢創歷史新高。10月31日，現貨黃金價格盤中最高報2789.92美元，刷新歷史新高。然而，與以往不同的是，本輪黃金上漲並未遵循歷史慣性，反而出現了“美債收益率、美元指數、美股指數和黃金價格”同步上行的現象，這與黃金通常與這些資產反向變動的邏輯背道而馳。
與此同時，A股重估牛進入第二階段，科創板塊強勢領漲，北交所表現尤爲亮眼。11月6日，北證50指數高開高走，盤中漲超6%，刷新10月25日的歷史最高點，盤中最高觸及1403.63點。半導體芯片、人形機器人、低空經濟、商業航空等細分賽道持續強勁表現，已成爲本輪行情的領漲先鋒。
美國大選塵埃落定，黃金是否還能繼續上漲？對投資者而言，現在是否是好的“上車”時機？應該如何選擇適合自己的產品？A股牛市第二階段科技主線將如何演繹？還有哪些投資機會？
第三十一期《鈦牛了，股市！》，鈦媒體國際智庫總監何俊妮，特邀永贏基金指數與量化投資部總經理 章贇、永贏基金指數與量化投資部基金經理 張璐、和國金證券首席策略分析師 張弛，一起爲投資者深度解析近期黃金與科創板塊的強勢行情，展望後續市場將如何演繹，以及投資者如何把握本輪牛市第二階段的主線投資機會。
重要觀點：
1、章贇：特朗普再次當選，他所推崇的政策（對富人大舉減稅），將帶來政府赤字激增和債務高企，這將進一步引發大家對通脹反彈以及美元可持續性的擔憂，而這樣的環境對黃金是比較有利的。
2、張弛：一旦美國經濟“硬着陸”確認，黃金新一輪上漲行情開啓，將突破2800美元/盎司；一旦出現美國債務風險，相信各國央行會加大力度增持黃金，黃金的信用替代邏輯就會明顯上升。這時候黃金可能會突破3, 000點以上。美國一旦出現硬着陸，會伴隨着流動性陷阱。一旦等流動性陷阱緩解，黃金可能會到3, 200點甚至更高的水平。
3、張弛：在這輪上漲之前，北證50 、北交所的關注度與交投活躍度都非常低迷，一直是被低估的，這樣就形成了一個估值窪地。而在顯著“寬貨幣”的作用下，流動性先行，北交所的30%漲停板比20%的科創板、10%的創業板都更有吸引力，加上它的估值比較便宜，因此成爲最受益的方向之一。
4、章贇：從交易的層面上來看，北證50的這一波漲幅完美的復刻了國內的量化歷史規律。國內的量化因子最有需要的是流動性，但不是流動性好的，是流動性差的。也就是同樣的兩支股票，流動性更差一點的那支，用同樣的資金可以推高的更多，這是中國量化的一個非常有趣的特色。
5、張璐：今年很多的半導體相關公司業績是有改善的，這個板塊正好處在業績改善的時點，因此比較容易有股價反彈的趨勢。這一點很關鍵，不管是國內的半導體相關個股，還是美股的芯片巨頭，整個板塊都是有反轉趨勢。
6、張弛：未來一個季度，從宏觀層面、中觀的景氣層面，還是從微觀層面都會看到經濟數據和經營數據呈現邊際上的改善，對市場整體反彈有望形成支持。所以我們認爲這一輪反彈的持續性可能相對會比較長一些，這也是能夠支持科技股上漲的一個核心邏輯。
7、張弛：雖然我們對消費和科技都看好，但是更看好科技。因爲整個社零增速，從2020年到現在，從8%下降到只有3%，整個消費的估值中樞最明顯的被壓縮了。所以如果只是看反彈，只看估值空間擴張，很明顯是成長科技的擴張彈性更大。
8、章贇：衛星互聯網、商業航空這個賽道，如果全球還有機會，那一定是在中國，因爲只有中國的商業航空，長征8號、長征5號還是可以在一個僅次於獵鷹火箭的最低成本上把衛星送上天的。我們中國的目標是到2030年22, 000顆，現纔在100多顆。如果算一下複合成長率，可能是一塊非常大的、非常誘人的一塊蛋糕，是一個非常有想象力的賽道。
9、張璐：當前正處在人形機器人臨近量產的前夕，明年可能就能看到小几千臺的量產。所以人形機器人板塊，它也是科技板塊裡未來非常有前景的一個方向，也是新質生產力的一個非常強的代表。
10、張璐：第一階段行情的第一波快速上漲已經過去了，在第二階段，我們覺得還是要重視一些優勢板塊的結構性投資機會。像科技成長板塊裡的“新半軍”，人形機器人、商業航天、衛星互聯網這些，可能會是下一波行情裡面的主線。
文字實錄：
特朗普再次當選對黃金有利，三驅動或將推動金價再創新高
何俊妮：章贇總，您覺得黃金新一輪上漲的邏輯和動力是什麼？如何看待黃金新牛市？
章贇：對於黃金這一輪新的上漲，我想解釋一下一些新的因素。首先是這一次美國大選對黃金的影響非常大。最近全球金融市場，特別是在美國都在進行“特朗普交易”。10月份以來，特朗普支持率持續上升，市場“特朗普交易”情緒也隨之升溫。從大類資產表現來看，整體呈現出美股、美債利率、美元和黃金價格齊漲的局面。
專家稱特朗普當選對黃金有利（圖片來自網絡，與內文無關）
在傳統的黃金分析框架下，黃金價格與美元呈明顯負相關性。但是本輪美元指數上行期間，二者由之前的強負相關性突然轉向強正相關性。這表明近期黃金的走勢和美元背後的信用、也就是美國的赤字率關係更大。黃金的走勢和美國18個月的平均赤字率是一致的。本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。美國聯邦政府債務餘額已經超過美國GDP，而且還在快速增長。
我們認爲，特朗普再次當選，他所推崇的政策（對富人大舉減稅），將帶來政府赤字激增和債務高企，這將進一步引發大家對通脹反彈以及美元可持續性的擔憂，而這樣的環境對黃金是比較有利的。
這一利好在其他指標例如比特幣的走勢就已經體現，在進入了特朗普交易區間之後，大家可以看到比特幣的漲幅是非常大的。這是我們從宏觀和政策的角度，也就是美國大選特朗普交易角度來解釋最近黃金的漲幅。
另外我們也可以從微觀交易性的角度來解釋，歷史上黃金每一次高企和見頂，美國的黃金現貨合約和黃金期貨合約的持倉手數都會達到高點。上兩次黃金大行情的見頂對應的都是美國SPDR黃金ETF、也就是對應的美國現貨指數、美國現貨合約和美國COMEX黃金期貨合約的見頂。
但是目前到現在爲止，代表美國最大的保險公司，最大的養老基金401K的美國現貨合約，SPDR的持倉手數，依舊不高於歷史上美國黃金見頂期的80%，期貨合約也沒有到90% 。所以從這個角度來看，黃金在當前2, 700美元每盎司這個位置，市場或許仍沒有打完最後一發子彈。
這個現象非常重要。在以前黃金的歷次高點上，我們都會看到市場上已經把最後一發子彈都放進去了，美國的黃金現貨合約和期貨合約的持倉手數都達到歷史峰位的90%、95%甚至99% 。但這一次完全不同，這一次黃金真的就是全球央行買起來的，各國央行因爲應對全球地緣的重大不確定性，大幅增持了黃金。
但是由於美股一直處於牛市的狀態，美債利率很高，造成了美國的這些大機構的資金，也就是對應公募基金資金的美國現貨合約、對應美國投行funds的基金即美國的期貨合約，錢都沒進來，理論上在黃金這一波上漲當中，他們都踏空了。從技術面上看，黃金並沒有到達博弈的終點。
另外，因爲黃金的定價權在於美國市場，那麼真正要跟蹤的最重要的資產就是美國的黃金現貨合約，它的規模大概是黃金期貨合約的10倍。而黃金現貨合約真正的買家是美國的公募基金、養老基金、 401K機構，這代表美國最大的那筆錢，也是世界上最大的投資的這筆錢。而按照美國的401K 的投資邏輯，通常只有在降息的時候它纔會去加黃金的倉位。
這一次其實配合得非常好，當9月份美國降息週期開始之後，我們看到SPDR 的持倉量上去了，也就是說美國真正的推高世界黃金的最大的那筆錢，從降息一開始才真正的進來加倉了，也就是2, 500美元進來建倉的，從而再次推高了黃金的價格，從2500美元到2700美元。
何俊妮：您剛纔提到在美聯儲9月降息之前，全球央行購金是這一輪黃金大牛市的推手。
章贇：從這一次俄烏衝突來看，購金最多的國家裡，第一類是像印度、土耳其這些在俄烏的地緣衝突當中佔便宜的國家，他們是典型的兩頭可以賣東西的國家。第二類可能也是大家比較容易疏忽的是，像波蘭、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦這些國家，因爲他們處於俄烏衝突戰場的兩端，在俄羅斯的東西兩端，由於切身感受到地緣政治的威脅，他們對黃金也是大幅增倉的。所以這一次世界政治地緣政治的擾動，對於各國央行的影響都是非常深刻的，很多原先從來不買黃金的國家都在買黃金。
何俊妮：張馳總，您在研報中也建議底倉配置黃金，您怎麼看黃金新牛市？
張弛：我覺得這一輪的黃金上漲可能會分成5輪上漲，今年上半年實際上只表現出兩輪上漲的行情，未來我們還會看到三輪黃金的持續的驅動上漲。第一輪行情實際上在2, 500點的時候，很多人都覺得是因爲這個美國降息黃金纔會漲，實際上不是的。今年上半年，美元指數走得很強，大宗商品全部都在上漲，這背後的邏輯其實是全球經濟在比差，全球的流動性都流向美國去避險。但是美國經濟實際上沒有想象中這麼好，錢流向美國都是在空轉，全球金融條件指數非常寬鬆，從而推升了類美元資產。所以今年上半年不僅是黃金漲，大宗商品銅、鋁都在漲，還有比特幣，所有的類美元資產都在上漲。
而第二輪行情真正的驅動纔是美國的降息。全球最大的黃金SPDR 的ETF 在今年上半年是沒有增持黃金的，直到6月份開始，美國的一些經濟數據逐步變差以後，纔開始增持。因爲它真正去佈局黃金，就是去買黃金的金融屬性。它盯的核心的錨就是美國降息帶動黃金的金融屬性上升。
我們當時預計美國降息可能漲到2, 600點左右，但是爲什麼能漲到2, 700點以上呢？我覺得有兩個核心因素。第一個就是剛纔章贇總談到的地緣政治的一些因素。第二個因素就是美國降息力度50個BP是超市場預期的。這一次的非常規性降息，實際上增加了市場對美國後期硬着陸風險的預期。所以對於黃金來說，一個是避險屬性增加，另外就是美元走弱的預期對黃金的金融屬性的提振。
當前這麼高的位置，還是不是一個上車的時點呢？我覺得後面還有三個驅動。第一個，就是美國的失業率。一旦失業率上升到4.4以上，基本上就可以確認美國經濟硬着陸。美國經濟現在確實沒有那麼差，但是未來可能會加速變差。美國的一個指標叫做貝弗裡奇曲線（貝弗裡奇曲線是反映勞動力市場中失業率與崗位空缺率之間存在負相關關係的曲線，有時也被稱爲UV曲線），現在已經逐步走平。它是反映職位空缺數的下降，會不會帶來更多的失業率上升。如果走的越平坦，失業率會越陡峭，上升會越快。
如果全球景氣繼續下滑，美國的 職位空缺數大概率是繼續下降的，出現失業率上升的概率就非常高了。所以美國降息50個 BP 背後隱藏邏輯是，在未來6個月美國的失業率可能會出現顯著的攀升，如果一旦美國硬着陸確認，我們判斷黃金是要突破2, 800點以上，這是第三個驅動。
第四個驅動是看美國的赤字率，包括債務利息佔GDP 或財政收入的比重。當前美國債務利息佔到財政收入比重18%，歷史上最高水平，也是全球最高水平，超過了2011年歐債危機時候的最高水平，當時希臘也就17% 左右，這說明實際上美國的債務風險壓力是很大的。
一旦美國出現硬着陸，經濟出現問題，很可能會出現經濟增速遠遠落後於債務利息經濟佔比的上升幅度。由此主權債務評級很可能會下調美國的債務評級。一旦出現美國債務風險，相信各國央行會加大力度增持黃金，黃金的信用替代邏輯就會明顯上升。這時候黃金可能會突破3, 000點以上。
後續第五個驅動，就是美國一旦出現硬着陸，會伴隨着流動性陷阱。一旦等流動性陷阱緩解，黃金可能會佔到3, 200點甚至更高的水平。
何俊妮：我們有粉絲留言問，爲什麼黃金漲了，黃金股沒有漲？想請章贇總給我們粉絲解答一下這個疑問。
章贇：黃金股對黃金有一個隱含槓桿。根據Wind數據統計，截至2024年9月末，在金價上漲的時候，黃金股的漲幅是黃金漲幅貝塔的1.6倍，而在下跌或者震盪的時候，貝塔大概是1.3倍。
前期在 A股指數大漲的時候，資金會流向前期比較被低估並且彈性更大的20釐米、 30釐米的這些股票。黃金股的漲幅肯定是跟不上當時股市的漲幅，甚至也沒跟上股票本身的漲幅。但是在過去一個月當中我們看到，從9月25日截止到10月25日這個區間，黃金股的漲幅是10%多，這段時間人民幣均價的漲幅是5.6%，疊加上年初黃金股漲幅也是比黃金更大。所以從長期來看，如果大家想要獲取黃金的這種進攻性收益，其實黃金股也是一個比較好的選擇。
黃金上游的金礦公司普遍業績都比較好，很多公司在中報當中，環同比的增加都達到了百分之五十幾，有的甚至接近100%。但是最近也有新聞報道，下游的一些企業黃金賣的太貴了，800多元每克，很多金店公司撐不住了。黃金價格漲幅太大，確實會抑制它的銷售。去年一克只有四五百塊，現在一克是800多塊，大家對黃金的消費能力是下降的。
但是其實很多黃金零售公司的情況還不差，因爲金店很大的一塊利潤來自於它的存貨收益。在所有的消費品公司中，金店是最爲特殊的一類銷售品公司。因爲任何的銷售公司或者快消公司，或者銷售普通的消費品，它都會面臨着一個巨大的壓力，就是存貨的折價。存貨是有賬齡的，存貨拿在手裡會不斷的產生折價負收益。只有黃金是沒有折價的，因爲隨時可以到銀行去兌現，這是黃金的一個非常大的特殊性。所以其實很多黃金銷售公司在金價上漲的時候，賺的並不是銷量或者售價增加的錢，而是在於存貨重估的這部分錢，這其實也是能夠支撐住黃金零售企業利潤的一個非常重要的原因。
當然存貨的估值肯定是不如金礦的探礦權和採掘權的升值潛力更大，所以我們在編制滬深港黃金產業股票指數時也注意到了這一點，爲了增加彈性、增加黃金股對於黃金的這樣一個比較穩定的隱含槓桿，我們也大幅提升了黃金礦區的比例，降低黃金銷售的比例，90% 以上其實是金礦和金礦產品，只有10% 以下是黃金的零售企業，所以滬深港黃金產業股票指數主要表徵的並不是下游的黃金零售，而是代表着上游的這樣一個黃金權益。
何俊妮 ：那我覺得對於這個普通投資者來說，特別是基民來說，就是黃金 ETF 和黃金股的基金，都可以同時去配置一些。
市場估值擴張邏輯下中小盤彈性大，北證50有望持續上漲
何俊妮：北證50是這一輪牛市行情裡最亮眼的指數，不僅是指數創新高，而且更是牛股頻出，出現了本輪行情的首支十倍股。這背後的驅動和邏輯是什麼？
張弛：這一輪的北交所主要是有三個亮點。第一，這輪上漲行情背後隱藏的一個核心邏輯是居民企業和政府的資產負債表的修復。無論是地方政府化債，還是企業現金流盤活，還是居民的存量貸款下調，都是改善相關的現金流，能夠化解風險，主要是負債端帶動帶動整體的預期回升，整體的估值纔會得到修復。實際上基本面沒有太大的變化，核心是估值擴張。在這個框架下，只要是這個市場出現底部的時候，往往彈性最大的就是中小盤。
如果是景氣邏輯，率先能夠快速復出景氣的肯定是大型公司，因爲它掌握所有的資源，包括銀行願貸款給它，包括它的上下游整合能力等等，所以它是能夠最快緊急修復的。但是這輪核心是分母端估值擴張，中小盤的彈性，對於情緒面，對於估值擴張，對於流動性的敏感度都是最強的。所以像北證50，平均市值水平大概就50億左右，最高的也就200多億，而大盤股以滬深300爲例，基本上平均都在300億市值以上，所以很明顯它屬於中小盤的，是比較受益的。
第二個邏輯，在這輪上漲之前，北證50 、北交所的關注度與交投活躍度都非常低迷，一直是被低估的，這樣就形成了一個估值窪地。而在顯著“寬貨幣”的作用下，流動性先行，北交所的30%漲停板比20%的科創板、10%的創業板都更有吸引力，加上它的估值比較便宜，因此成爲最受益的方向之一。
第三點是政策支持，北交所的很多中小公司都是和科創、新質生產力相關，和高精特新相關。所以在政策扶持方面也是力度較大的，這對整個板塊也是有一個引領作用。當然反彈的主要核心還是流動性驅動估值修復。
何俊妮：從短期來看，還是有很多觀點認爲市場過熱了，幾位嘉賓覺得北證50是否還具有投資價值和向上的空間？
張弛：我覺得如果整個市場反彈沒有結束，我認爲北證50是會繼續上漲的。背後本質邏輯是，央行的5, 000億互換便利 SFISF 資金，還有3000億回購資金，這些錢實際上都是還沒有完全流入市場的，都是增量資金。而目前這些增量資金並沒有指定流向哪些方向。在這種況下，後面的增量資金實際上會對整個這個市場，特別是回報率比較高的一些方向，會形成加持。所以我們比較傾向認爲還是強者恆強的方向。而且這輪牛市也比較難出現全面普漲的情況，更多還是集中在一些結構方面，專精特新、科技爲主導的方向可能纔是市場的一個核心。
張璐：這次9月底到10月份的這波行情，我們可以看到至少有兩個階段。第一個階段是無差別上漲，像滬深300 、中證500或者創業板，在早期的第一週裡面是一個普漲的行情。但是到了10月份以後，一些科技板塊，包括北交所、主板以“新半軍”爲代表的相關板塊都表現的比較好。
第二階段特別是北交所的行情，我覺得有幾點原因，剛剛張馳總也有提到第一點，就是中小盤的特徵，包括北交所，包括最近媒體上比較熱議的微盤股指數，其實都能表徵這種風格。
第二點，在風險偏好的提升過程中，像北交所這種漲停板30釐米的市場是比較有吸引力的，同時這個板塊很多股票是新質生產力的一些方向，比較符合今年市場的一個主旋律。另外這些板塊也比較受益於當前的這種宏觀環境，降息的趨勢，流動性的一些改善。如果在業績端沒有特別大的明顯變化，可能這種估值端的修復是比較明顯的。
除此之外，從北交所的三季報來看，還是有一些比較優質的標的公司的前三季度業績同環比都還是有比較好的一個表現。
章贇：我們從資金流的角度來看北交所爲什麼漲那麼多。在中國指數暴漲的大概十天的左右，我們也看了三個能夠追蹤到的資金流的情況，一個是 ETF 的流入，第二個是北上資金的流入，第三個就是槓桿資金，也就是遊資的流入。
與歷史均值相比，無論是北上資金，還是 ETF 的流入，都沒有突破0.5倍的西格馬，偏多的很有限。但是槓桿資金也就是融資的錢一下子達到了2.36倍的西格瑪，在歷史的最高點，所以這筆錢進來的就是第一波很急速的漲幅。槓桿資金對應的就是短期收益。第一波肯定是由資金面推起來的。北交所的30%漲停板和大量市值在50億左右體量的公司，能夠讓槓桿資金獲得更好的回報和收益。
從交易的層面上來看，北證50的這一波漲幅完美的復刻了國內的量化歷史規律。國內的量化因子最有需要的是流動性，但不是流動性好的，是流動性差的。也就是同樣的兩支股票，流動性更差一點的那支，用同樣的資金可以推高的更多，這是中國量化的一個非常有趣的特色。
第二波估值的修復其實還是要業績來兌現的，這一點其實北證50正符合中國長期的專精特性的發展方向。所以我個人是認爲北證50後續還是很值得關注的。
第三，它還是受到了30% 漲跌停的規則保護。如果還有下一波的話，那麼漲的還是它。但是確實它的體量是比較有限的。所以對於廣大的投資者來說，從資產配置的角度，比較適合通過基金去配置一部分北證50這樣高彈性、高進攻性的品種。
A股本輪反彈有持續性，科技板塊仍將是後續行情主線
何俊妮：除了北交所，科技板塊在本輪行情中也是表現得非常亮眼，特別是科創50領漲一衆寬基指數，而科創芯片則是本輪這個行情中最鋒利的矛。申萬半導體行業指數累計從9月24日至今已經超過了60%，張璐總，我們在季報中看到您的在管產品裡面持倉是有很多科創股。您怎麼看這波半導體芯片的強勢表現？
張璐：半導體在這一輪反彈中確實是表現比較靠前的。我認爲有以下幾個原因：第一、無論是半導體個股還是整個板塊 ETF 相關指數，至少已經經過了兩年以上的股價出清，整個產業本身也在出清。這些上市公司的業績也是經歷了兩年多的低谷期。這是一個很重要的原因。
今年很多的半導體相關公司業績是有改善的，這個板塊正好處在業績改善的時點，因此比較容易有股價反彈的趨勢。這一點很關鍵，不管是國內的半導體相關個股，還是美股的芯片巨頭，整個板塊都是有反轉趨勢。
第二點，半導體、新能源、軍工在這輪的行情裡面都是在交替的反彈。只要市場風險偏好提升，投資者可能就會關注科技成長板塊，這些板塊的反彈力度就會比較大。
第三點，從自主可控角度，我們要解決自己的光刻機的生產、芯片製造，半導體確實是當前在科技領域裡面最卡脖子的環節。
何俊妮：張弛首席，您在近期報告中也提到在市場反攻期，科技成長的表現要遠勝於高股息，建議堅定科技反攻方向。爲什麼要堅定科技反攻方向？
張弛：那首先我們要知道高股息背後的邏輯是什麼？之前爲什麼能夠跑贏成長和其他板塊？本質是經濟下行，基本面不好，而且流動性不好，其他板塊都在殺估值。而高股息板塊的現金流充裕，它有一定的防禦屬性，所以它的基本面就戰勝了其他板塊。另一方面它的股息率比較高，可以犧牲一部分股息率拔高估值。在防禦的時候，高股息板塊是能夠擴估值的一個方向，所以它得到市場的青睞。
反過來，如果市場開始進攻了，一旦市場底出現了，流動性變好了，信用預期改善了，市場的信心增加了，其他板塊擴估值的動力就起來了，這時候高股息就會明顯被替代。而且我們9月底推風格切換的時候，當時高股息整體的估值水平不算低。而從2021年到今年9月份，跌幅比較大的電子、計算機、軍工、醫藥生物、電力設備這些科技成長板塊，估值水平從歷史分位數來看，目前肯定算是一個非常便宜的水平。所以一方面整體估值便宜又被低估，另外在市場底的時候往往會有回購潮，回購預案規模最大集中度最高的就在成長科技。
這輪反彈背後的本質是估值擴張。能夠帶動估值擴張的要素，估值便宜、超跌、有回購、還有重組併購預期，這些基本上都是科技公司目前符合的方向。所以能夠帶動這些科技公司出現的明顯的彈性。而且在整體的流動性驅動下，科技公司對於流動性的敏感度也是比較高的。
這實際上和今年2、3月份的春季躁動是很相似的。當時春季躁動的時候，我們也是推的科技公司，但是也有區別。當時是整體的政策底出現了，但是政策底不能夠帶動信用預期改善，所以它的反彈週期非常短，我們當時只看兩個月。
但是這一輪的反彈是能夠帶動信用預期改善的。無論是企業、政府，還是個人的資產負債表修復，它的信用預期是改善的。未來一個季度，從宏觀層面、中觀的景氣層面，還是從微觀層面都會看到經濟數據和經營數據呈現邊際上的改善，對市場整體反彈會形成支持。所以我們判斷這一輪反彈的持續性相對會比較長一些，這也是能夠支持科技股上漲的一個核心邏輯。
大家可能會覺得最近科技股漲了很多，後面會不會輪動到消費板塊或者週期板塊？什麼時候會出現整個市場的大輪動？如果是分子端景氣在回升，經濟在復甦，那就會從自下而上的傳導，從科技傳導到消費，再傳導到上游週期。但是如果只是分母端擴張，實際上很多的上游企業是完全不受於估值擴張彈性的。
因爲估值真正有擴張動力的，就在於信用回升，它會帶動消費預期改善、增量資金變多。雖然我們對消費和科技都看好，但是更看好科技。因爲整個社零增速，從2020年到現在，從8%下降到只有3%，整個消費的估值中樞最明顯的被壓縮了。所以如果只是看反彈，只看估值空間擴張，很明顯是成長科技的擴張彈性更大。
衛星互聯網賽道中國機會大，人形機器人已至量產前夕
何俊妮：近期低空經濟、商業航天等板塊走勢也很強勁，張璐總，您給我們分析一下如何看待這一領域的投資機會？
張璐：首先，無論是低軌衛星還是商業航天都符合新質生產力的方向。未來6G 時代萬物互聯、天空地海一體，都離不開低軌衛星這個新的通訊技術，而且它能夠降低成本。比如在一些地廣人稀的地區實現通訊，建一個基站的成本會比低軌衛星要大很多。
第二點，低軌衛星互聯網的軌道資源非常有限，全球可能也就幾萬顆，或者說最上限10萬顆左右，先佔先得。在大國博弈階段，如果我們落後於國外，未來短板是很難彌補的。目前，全球最新進展是， space x 的starlink已經發射了7, 000多顆，在全球範圍內有將近400萬用戶，覆蓋了100多個國家和地區。而我國的低軌衛星這兩年纔剛剛起步，可能發射的衛星也就100顆的量級。同時在很多方面，不管是火箭技術，還是衛星相關的技術，我們還是有一些差距的，這個時間是刻不容緩的。
未來有很多應用場景，不管是民用還是軍用，其實都離不開低軌衛星。在軍事領域，未來不管是大國博弈還在一些比較緊急環境（局部地緣衝突）中的通訊，衛星互聯網都非常重要。最近兩年不管是火箭發射還是衛星發射的新聞，頻率都大大增加。像前兩天的馬斯克的筷子回收衛星非常震撼，關注的人也非常多。
落實到投資上，整個衛星互聯網板塊從9月份以來表現還是比較好的。我個人也比較看好這個板塊未來一段時間的行情，因爲明年國內低軌衛星的網絡會加速，可能會發射幾百顆的量級。同時其他相關技術也在飛速的追趕過程中，衛星製造技術成本也在逐步優化。
章贇 ：這個產業的技術迭代速度是非常快的，如果我們不跟上的話就一定會落後。當高科技進入商業化行爲之後，就有可能進入這樣一個高速迭代的狀態。馬斯克爲什麼會成爲中國航天航空最大的對手？就是因爲他在全球的航天產業中，第一次通過不斷壓縮成本回收技術，形成了真正的可以通過航天發射來賺錢。他的spacelink也已經形成了盈利，這一點其實使得全球的競爭者和他差距不是近了而是遠了。
如果全球還有機會，那一定是在中國，因爲只有中國的商業航空，長征8號、長征5號還是可以在一個僅次於獵鷹火箭的最低成本上把衛星送上天的。我們中國的目標是到2030年22, 000顆，現纔在100多顆。如果算一下複合成長率，可能是一塊非常大的、非常誘人的蛋糕，是一個非常有想象力的賽道。
何俊妮：幾位嘉賓怎麼看科技板塊其他細分領域的投資機會？
張璐：人形機器人也是很多投資者關注的一個熱點方向。假設未來每個家庭每個人都有一臺機器人，那這個板塊是一個可能百億級別的終端市場。按照工信部的說法，它其實是不亞於這個手機和 PC 電腦，不亞於汽車的一個超級大終端。它的遠期成長空間也是星辰大海，可能也是未來五年甚至十年更長的一個週期裡面，成長性最好最快的細分領域之一。
去年很多人形機器人公司，還處在早期 PPT 階段，可能推出一個樣機、一個demo、一個視頻，就能從一級市場裡面圈一些錢。但是今年到現在，整個行業其實是發生了非常大的變化，很多公司進步也是非常快的，以國外的特斯拉和國內宇樹這兩個公司爲例，特斯拉最近發佈的升級版人形機器人“擎天柱”，我個人覺得還是比較超預期的，十幾臺機器人在三個多小時裡，能夠跟人類比較好的互動，幾乎沒有差錯，這本身就體現了非常強大的工程能力。另外它的泛化能力和靈活程度也很高，不管是行走，還是一些手勢的靈巧，手相關的一些技能，都是目前全球最領先的水平。國內的公司，以宇樹爲例，以前是做機器狗，本身這個技術都是相通的，它的機器人能夠非常靈活的做各種各樣的動作，做瑜伽、空翻、健身都沒有問題。
所以我們當前正處在人形機器人臨近量產的前夕，明年可能就能看到小几千臺的量產。所以人形機器人板塊，它也是科技板塊裡未來非常有前景的一個方向，也是新質生產力的一個非常強的代表。
張弛：整個科技成長相關板塊雖然漲了不少，但是很多細分領域實際上是滯漲的，可能沒有怎麼漲， 10月8號之後反而是整體下跌的，可以關注一些調整幅度比較大的。先要去買有業績的，包括一些算力這些相關的板塊；然後買國產替代，接下來去買的一個就是像這個設備類的，包括像半導體設備，然後電力新設備等等。一方面是有國家政策以舊換新的支持，另一方面就是朱格拉週期實際上已經開始啓動了。這些相關的設備肯定會受益，
此外 ，伴隨着大模型的發展，AI 的滲透率逐步的上升，我覺得後續 AI 應用層面，包括像 AI 手機硬件的一些零部件，像消費電子，以及相關的這個 AI 的元器件，包括一些光學器材，都可以去重點關注。還有像 AI 教育， AI娛樂等這些應用層面，未來也會逐步的擴散出來。還是圍繞着科技，然後去做一些目前滯漲的方向。
另外，電力設備的跌幅也比較大，第一輪的反彈核心在於超跌反彈估值比較便宜，而且有政策的支持。第二輪反彈後續能不能繼續上漲？核心盯住業績以及產能出清的情況。如果產能持續出清，逐步回升，再加上業績逐步修復，持續上漲的動力會逐步的顯現出來。
何俊妮：三位嘉賓是怎麼看A股後續的走勢？後續市場是否還有更多的增量資金？
章贇：我覺得還是可以看好的，因爲畢竟這麼多年中國經濟漲了那麼多，指數卻還在3, 300點，絕對不是一個比較高的位置，而且前一段時間的震盪確實也讓很多中國核心資產具備投資價值。這一次國家政策的力度也非常大，很多原先我們看不到的資金可能可以作爲未來增量資金的來源。所以不管是基本面還是資金面，都足以支撐市場行情能夠持續。而且前期A股跌到2, 700多點，已經隱含着美國大選之後可能會有貿易戰的嚴重預期。
張弛：我是看好四季度的 A股行情的。有三點：第一，指數還能漲，基本面會支持繼續反彈，因爲或多或少整個宏觀到中觀到微觀基本面都會改善。後續如果指數上漲更多，中小盤的彈性和空間更大。
第二，需要留意海外風險。主要是美國硬着陸的風險，如果美國失業率上升到4.4以上，可能會拖累中國的出口出現明顯的調整，對於整個市場的反彈可能會造成擾動。
第三，財政政策現在更多是在負債端化解風險，如果後續更多轉向資產端，包括更多帶動企業賺錢，整個公共投資明顯增加，居民的薪資就業有所提振，開啓內循環，盈利底就會逐步浮現，一旦盈利底真的出來，市場纔可能會走出趨勢性的大牛市。
張璐 ：首先全球可能處於一個降息週期，所以權益市場整體是比較佔優的。第二，政府從9月底開始，出臺了很多的真金白銀實打實的政策來支持股市， 11月可能陸續會看到相關的配套措施，一些更大動力的刺激政策細節。在美國大選以後，國內也會出臺相關的一些應對政策，對股市可能都是比較好的環境。
第一階段行情的第一波快速上漲已經過去了，在第二階段，我們覺得還是要重視一些優勢板塊的結構性投資機會。像科技成長板塊裡的“新半軍”，人形機器人、商業航天、衛星互聯網這些，可能會是下一波行情裡面的主線。
建議在近期三季報披露期過後，以及國際國內的一些重要會議之後，重點關注市場的估值中樞及指數中樞。
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