灣區金融大咖說丨對話瑞銀大中華區房地產研究主管分析師林鎮鴻：內地房產市場有望年底提前完成去庫存
21世紀經濟報道朱麗娜 香港報道
5月17日，央行、住建部等多部門聯合出臺了三條房地產信貸政策，包括下調首付比例、取消貸款利率下限、下調公積金貸款利率等。同時，央行宣佈擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構支持地方國有企業收購已建未售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。
在瑞銀中國內地及香港房地產投資研究部門主管林鎮鴻看來，這些舉措將大大縮短了中國房地產庫存去化週期，“根據和中介、開發商的訪談，我們關注到過去兩週，民衆對於政策的解讀是偏正面的。去庫存有可能提前到今年底或者明年初就結束了。”
他表示，樓市新政出臺後，市場帶看和交易熱度均有所提升，反映出市場預期已經開始發生變化。房地產市場統計機構克而瑞的數據顯示，從5月各大城市新房成交面積來看，一線城市中，北京因供應放量帶動成交環比微增1%，上海、廣州、深圳穩中有降。而政策出臺更早的其他中心城市則表現更好，西安、成都、寧波、鄭州等熱點二線城市5月成交面積環比均快速上漲。
事實上，早在今年1月，林鎮鴻已率先發布報告“唱好”中國樓市，“其實我們今年初發報告時候的主要預期是城中村改造，保障房當時預期是轉化收儲，這樣有希望穩住房價或者儘快去庫存。我覺得現在可能（房地產）股價是在復甦階段，但是實體市場還沒到。”
他指出，保障性住房再貸款預計將支持地方國企收購已建成但未出售的商品房，並將其改造爲保障性住房，“中國房地產行業去庫存模式一旦跑通，將起到重要作用。收儲是一個比較正確的方向，能較爲有效地去庫存，還能讓民衆對房價更有信心。”他坦言，地方政府是否有動力去收購這些庫存，“特別是價格怎麼定，是否會出現尋租行爲，包括道德風險等，這將是收儲可能面臨的瓶頸和挑戰。”
近期房地產的利好政策，引發近年來持續在低位徘徊的地產股集體大漲。自4月24日以來，地產行業指數累計漲超15%。“我覺得房價未來會穩住，盈利能力也會穩住，比如將毛利率保持在20%、淨利率保持在8%的水平。目前仍遠低於這個水平，若房價穩住，預計（股價）普遍還有上行空間。”他說道。
同時，他指出，隨着中國人口整體結構的變化，未來國內地產商的業務模式也將發生轉變，由現有的新房開發爲主，逐漸向新加坡、美國等成熟市場的通過持續性收租，或者物業的收入、收購一些物業公司再改造進行分拆等模式過渡。
最快年底完成去庫存
《21世紀》：你對中國樓市的最新判斷是什麼？未來6-12個月，你對中國樓市的發展趨勢有哪些預測？
林鎮鴻：今年年初，我們發佈了一篇較爲看多的報告。當時認爲，到2025年市場就會完成去庫存。因爲過去三年我們能看到，新開工面積遠低於銷售面積。行業也都在自然地去庫存。結合國家最近出臺的收儲計劃，包括各地也在放開購房限制，央行最新公佈的3000億元再融資貸款，完成去庫存的時間可能會提前到今年年底或者明年年初。
《21世紀》：剛纔提到央行出臺的政策，市場上的討論也比較多，您怎麼看待這次政策的力度，以及預期的效果？
林鎮鴻：從4月30日中央政治局會議到5月17日，在短短兩週的時間裡就出臺比較大的政策，說明國家有穩房價和穩房產市場的決心。那無論是3000億元還是5000億元並不重要。更爲重要的在於去庫存模式，一旦模式跑通，國家可以再去加碼資金規模。
另外，根據和中介、開發商的訪談，我們關注到過去兩週，民衆對於政策的解讀是偏正面的。比如，客戶來訪量等都有所增加。也看到一線城市的房價開始有所下降，間接說明業主覺得房價開始見底。我覺得是國家的措施提振了老百姓對房地產的信心。
《21世紀》：從資金的層面來講，因爲市場可能會擔心資金的來源，主要可以有什麼樣的渠道來保證後續資金？包括無論是3000億元，或者後面會繼續加碼的資金？
林鎮鴻：資金這邊的話，我覺得最終還是需要從中央，特別可能央行這邊出來，最多的話也可以加槓桿到5000億元。我們算了一下，5000億元大概能佔到今年全國銷售6%的水平。或者相當於已經竣工的庫存的13%。如果去庫存或者收儲事情能跑通的話，那後面可能會去加碼，令到庫存去化儘快回到比較正常的水平，包括房價能穩住。
樓市見底信號
《21世紀》：去庫存模式能否跑通，根據你觀察主要取決於哪些因素？
林鎮鴻：我覺得去庫存有三種模式：第一種模式，是以舊換新；第二種模式，是買還沒建完的庫存，當然也包括爛尾；第三是買竣工的庫存。就這三種來講，我覺得買竣工的庫存，是最簡單的且最容易去執行的，因爲它已經竣工了，所以可以馬上去轉化爲保障房，或者保租房。國家如果把它轉回保租房的話，可能租金要遠低於市場租金，才能吸引老百姓去住。
《21世紀》：今年年初你發佈的報告，看好中國樓市的邏輯主要基於城中村改造和保障房建設。現在我們是否可以理解爲，中國的樓市已經進入一個復甦的通道，何時會見底，你主要看什麼樣的信號？
林鎮鴻：其實我們今年初發報告時候的主要預期是城中村改造，保障房當時預期是轉化收儲。若是這樣，有希望可以穩住房價，或者儘快去庫存。未來看，我覺得現在還沒到已經在復甦的程度，可能股價是在復甦階段，但是實體市場還沒到（復甦的程度）。
接下來我覺得還是要看幾個指標，客戶的來訪量，包括二手掛牌，是不是可以持續地變好。收儲行爲最終的話，還是需要地方政府來去執行跟落實。所以，接下來我會預期地方政府怎麼去收儲或怎麼去收已竣工的庫存，這可能是比較關鍵的。
《21世紀》：中央跟地方在財政安排上有什麼樣的支撐措施來支持地方政府去做？
林鎮鴻：最近央行公佈的3000億元保障性住房再貸款，包括加槓桿到5000億元，我覺得是比較重要的。但我覺得更關鍵是在於，地方有沒有動力去收這些庫存，特別是價格怎麼定，會不會出現尋租的行爲，包括道德風險，我覺得是收儲其中的瓶頸和挑戰。
《21世紀》：統計局公佈的4月數據，各線城市商品住宅的銷售價格，同比跟環比的跌幅其實都是有所擴大。這與央行在5月17日連發四箭有何內在的聯繫？你是怎麼看這次政策推出的時點？
林鎮鴻：我認爲統計局的數據，部分反映了之前（的情況）。因爲很多城市都已經放開限購限貸，包括按揭利率也都往下降，但同時間來看，可能效果都比較一般。另外，我們也看到，二手房掛牌也在持續增加，所以感覺傳統的工具箱都用得差不多了。目前，應該有6個城市或地區還沒有放開限購，而全國其他的城市都已經取消了限購。所以結合這兩個點，可能也說明，國家需要去出臺一些更加不同的或者非傳統的工具箱去穩房價。我覺得收儲是一個比較對的方向，能比較有效地去庫存，也能讓老百姓對房價更加有信心。
《21世紀》：你剛提到放開限購，現在還有一線城市以及個別城市沒有放開，這幾個城市放開限購的契機或者政策的考量點是什麼？
林鎮鴻：其實在四個一線城市裡，已經有部分放開。可能不是全市放開，是外圍的放開，或者是面積比較大的已經放開。至於其他的（幾個城市），我認爲如果最近收儲的效果一般，或者房價還繼續往下跌的話，那麼最終也有可能會放開。
《21世紀》：說到二手房掛牌量的指標，它會延長整個售樓的週期，我們看到包括深圳在內的多個城市陸續推出了“以舊換新”這樣的措施，從目前來看效果如何？
林鎮鴻：目前我們可以把“以舊換新”分爲兩類。一類是地方直接通過國資平臺或城投去收購二手房轉換爲保障房，這種效果會好一些。另外一種，我形容爲協助，即地方政府協助“以舊換新”，比如說和中介、開發商一起配合，或者是給一些補貼，這種我覺得效果會比較一般。如果業主真的必須得去賣房，他可以以更低價格或給更高佣金去促進成交。所以我認爲若是真的有效，需要用政府（無論是地方的或中央的）的資產負債表來收儲。回到剛纔提到的第一種收儲，我們觀察到鄭州和南京，例如鄭州提出5000套的收儲計劃，第一批是500套，看到效果還是比較不錯的，可能佔的比例不是很高，佔全年的新房或者二手房成交大概4%~5%，但我覺得這個模式如果能跑通的話，其實也可以增加額度，或者推廣到其他城市。
股價上行空間
《21世紀》：你剛纔提到地產股其實已經走在市場（實際的樓市）前面，有明顯的反彈，包括一些在海外上市的地產股。倘若投資者現在想入市，來投資這些地產股的話，應該如何選股？
林鎮鴻：首先我覺得房價未來會是穩住的，但是我認爲不會有反彈。盈利能力應該會穩住，比如保持毛利率20%、淨利率8%的水平。這樣的話，我們可以測算一下這些開發商（股價）往上的空間大概還有多少。今天我們看毛利率、淨利率都是遠低於這個水平，因爲在降價。根據這樣的假設，如果房價真的穩住，（股價）可能普遍還有20%~30%的上行空間。但在選股方面，可能還會再疊加一個部分，那就是房地產公司未來的業務模式的改變。基於人口結構，新房開發的生意或者業務應該會往下降，因此我認爲開發商還是需要去轉型，例如做商業地產的運營商。
《21世紀》：和香港的地產商的模式接近？
林鎮鴻：是的，香港或者新加坡（的模式），或者再遠一點像美國。未來（房地產）另外一種模式，也可以是像新加坡的一些公司，不停地分拆它的成熟物業到REITs（房地產信託）裡。
《21世紀》：從地產商的債券融資來看，其實他們在境內或境外的發債不是特別活躍，你覺得隨着房地產市場的企穩，他們的融資情況是否會有轉變？
林鎮鴻：我覺得融資這塊，國企沒有什麼問題，民企要回來（融資）還是有點難度。如果他已經違約了，再回來可能需要比較長的時間，如果還沒違約，還沒出險的房企，我覺得也需要先看到庫存去化完畢，包括房價止跌，這樣的話可能還會有些機會，但是對於已經違約的民企，我認爲概率就非常低。
《21世紀》：那這樣的情況下，會不會有更多的民企或者是小型的開發商，會有債務或者是流動性的問題出現？
林鎮鴻：到今天爲止，如果這些開發商還沒違約，那一定是有些原因的。可能會有一些投資物業，或者有一些非地產的業務可以作爲他的抵押品撐過去，來償還接下來要到期的一些公開債。另外，國家也出臺一些相關政策來幫助開發商融資。我覺得這會比較有效地去幫助這些開發商度過債券融資的困難。
《21世紀》：那我們是否可以理解爲，他們已經度過了債務或者是流動性的最困難時期？
林鎮鴻：我覺得是可以這樣說的，（上市民企）留下還沒違約的是屬於非常少的部分。
（實習生黃潤喆對本文亦有貢獻。本文觀點僅代表嘉賓本人，與報社無關。股市有風險，投資需謹慎）
策劃：於曉娜
記者：朱麗娜
監製：朱麗娜
編輯：胡慧茵 李豔霞
設計：林軍明
視頻製作：袁思傑
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