【隨風財經】聯發科併購晨星之戰略目的
文／Zhongwei Zhao
注意：本文純屬公司經營策略之探討，不應視爲投資建議，若閱讀本文後經過理性分析決定購買股票，則需自行承擔投資風險。
昨日下午，聯發科在證交所公佈將以換股方式公開收購晨星 40 ~ 48 % 股權，換股比例爲晨星 1 股換聯發科 0.794 股加 1 元現金，未來將進行第二階段的 100 % 收購。
這樁併購案實在是跌破衆人眼鏡，因爲當年創建晨星的開朝元老，很多都擁有聯發科背景，甚至傳出聯發科內部主管及跳槽到晨星的前員工涉及泄密案，將機密資料提供給晨星，這跟晨星能在短時間內在電視晶片市場擊敗聯發科，或許脫離不了關係。此外，晨星在中國2G手機晶片市場，也是相當稱職的「拖後腿」，將獨霸中國 2G 手機晶片市場的聯發科拖入價格戰的紅海，導致聯發科的盈餘表現大幅衰退。
種種因素，讓這兩家公司一直上演着「諜對諜」，而晨星也一直被視爲聯發科的叛徒，許多外資分析師的研究報告，都不免把這兩家同質性相當高的公司拿來比較。如今，卻似乎驗證了那句經典諺語：「商場上沒有永遠的敵人。」
很多人說，聯發科併購晨星，是想要在 3G 手機晶片市場擊敗高通，這種說法是毫無根據。過去一年，聯發科 MT6573、MT6575 已經拿下中國 3G 手機晶片市場約三成市佔率，雖然還遠不及高通 (Qualcomm)，但比起尚未量產 3G 手機晶片的晨星，聯發科在 3G 手機晶片的佈局是較領先的。因此，聯發科併購晨星之戰略目的，並不是希望藉晨星之力在 3G 手機晶片領域有所突破，頂多只能說是想避免來自後進者的競爭而已。
那聯發科併購晨星背後的戰略目的爲何？回顧過去一年，聯發科在去年十月才完成併購雷凌，取得全球頂尖的 Wifi 技術；今年四月，又併購位瑞典 Coresonic AB，取得發展 4G LTE 必備的 DSP 技術。這兩樁併購案，不僅顯現聯發科追趕國際大廠的決心，也透露聯發科未來的營運方向。
一切都是爲了4G LTE？
首先，晨星發展手機晶片業務並沒有外界想像得順遂，在中國的主要客戶天語、聞泰，都不算是前幾大品牌，它只是將聯發科捲入價格戰，導致聯發科的獲利能力大幅衰退，但本身也沒有從手機晶片市場獲得多少利潤。在併入聯發科後，晨星發展 3G 手機晶片的進度可望提前，聯發科也少了一位強而有力的價格戰對手，有助於維持 2G 手機晶片業務的利潤。
其次，在電視晶片市場，晨星與聯發科的市佔率合計高達七成，在 Google TV、Apple TV 逐漸成形之際，未來電視晶片很可能會整合 Wifi 技術，聯發科可以借重晨星的電視晶片技術，以及雷凌的 Wifi 技術，推出更具競爭力的產品。此外，兩強合併將能穩定電視晶片市場的秩序，並使得電視廠商的議價能力降低，減緩電視晶片價格的下滑速度，進而提升雙方在電視晶片業務的利潤空間。
還有一項意外的幫助，是去年開始飛思卡爾 (Freescale) 持續對電視晶片及顯示器廠商提出專利訴訟，唯獨電視晶片龍頭晨星不在被告名單之內，未來晨星成爲聯發科的子公司後，這些專利訴訟都可望提前落幕。
但聯發科的戰略佈局藍圖，其實是希望維持 2G 手機晶片與電視晶片業務的利潤空間，讓聯發科有足夠的資源投入 4G LTE 技術開發；另一方面，聯發科在 3G 手機晶片市場掀起價格戰，避免高通在 3G 手機晶片業務獲得大量資源，投入 4G LTE 開發，擴大與聯發科的技術差距。
從財務狀況看聯發科
從財務併購的角度來看，晨星股本約爲 53 億元，根據換股比例計算，此次換股併購將使聯發科股本膨脹 16.8 億元，亦即「新聯發科」股本約爲 131.6 億元。去年，聯發科之稅後淨利約爲 136.2 億元，晨星之稅後淨利約爲 62.2 億元，在聯發科取得晨星 40 % 股權後，可依權益法認列晨星稅後盈餘之 40 %，摺合 24.9 億元，依此計算「新聯發科」之稅後淨利約爲 161.1 億元，摺合 EPS 12.24 元，與聯發科去年 EPS 差不多。
也就是說，從EPS是否被稀釋的角度來看，這件併購案算是相當公平。此外，由於聯發科與晨星的獲利能力表現相當，但聯發科的股價一直高於晨星，所以從財務觀點來看，併購晨星會比買進庫藏股來得划算。
從現金流量的角度來看，因爲 IC 設計業的資本支出不高，所以自由現金流量與帳面盈餘之間差異不大，所以應該會得到類似的結論。
至於取得成本及有形資產淨值之認列，目前沒有足夠的資料進行推論，要等待聯發科在財報上揭露詳細情形，但晨星目前股價遠高於淨值，這樁併購案應該會認列鉅額商譽資產。另一方面，根據聯發科目前股價約爲 270 元計算，此次併購案之取得成本約爲454億元，未來每年可依權益法認列 25 億元之利益，投資報酬率並不高。
總結來說，聯發科跟晨星的同質性太高，這樁併購案很難發揮綜效，對於挑戰高通也沒什麼幫助，但可以重建產業秩序，讓聯發科腹面受敵的情況獲得改善。
這樁併購案背後，最樂的大概是外資分析師，從此再也不用爲誤判聯發科與晨星的競爭態勢而煩惱，只要一面倒看好「新聯發科」就可以了！最大的輸家，恐怕是瑞昱，該公司的網通晶片、電視晶片，跟聯發科先前併購的雷凌，以及本次併購的晨星，都有很高的重疊性。
作者Zhongwei Zhao，清大經濟畢，隨風金融學院站長。以上言論不代表本報立場。ET論壇歡迎更多參與，投稿請寄editor@ettoday.net。
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