商品指數ETF的投資優勢
商品指數化投資理念的興起與普及得益於資產組合理論的發展，而其真正進入規模化發展始自世紀之交的2000年前後。最初的形式是高盛等投行通過商品指數收益互換，爲養老基金等機構投資者提供便捷可靠的大宗商品配置方案，後來逐步向私募基金、信託產品、ETP等產品形式擴展，而場內的商品指數期貨及期權也順應相關風險管理需求陸續上市。
商品指數化投資的歷史並不久遠，但其發展速度卻是極爲驚人的，因而被認爲是過去10年金融市場最爲成功的產品創新之一。目前商品指數化投資已成爲機構投資者配置大宗商品的主要方式，根據巴克萊資本的數據，截至2014年6月全球商品資產管理規模爲3250億美元，其中1950億美元以商品指數爲投資工具。
商品指數ETF在全球商品指數化投資方式中屬於後起之秀，第一隻商品指數ETF由德銀旗下的Powershares於2006年發行，目前基金規模約55億美元，是全球規模最大的商品指數ETF。由於ETF產品特有的流動性好、交易成本低、價格透明等優勢，商品指數ETF日益成爲商品指數化投資家族中最耀眼的明星產品，近年來多空槓桿型商品指數ETF的發展更爲投資者應對商品熊市提供了多樣化的投資選擇。
B 收益來源多樣化
商品指數ETF的投資優勢在於擁有三重回報，分別是商品價值、移倉收益、利息收入。商品指數有別於權益類指數，是由一攬子商品期貨組成，因此投資指數的收益不只是跟商品價格有關，還與期貨合約間的選擇及利息收入相關。
商品價格是商品指數最直接的收益來源，而商品整體走勢體現在商品轉化成終端消費品的價值。例如，銅是空調的重要原材料，生產商要製造空調賺取消費者的金錢，就必需用銅來生產，這使得生產商願意支付資金來購買銅，使銅長久地保有價值。如果商品指數是由全球最重要的一攬子商品組成，那麼只要我們一直消費，商品擁有的價值就永久存續，使得商品指數成爲全球養老基金等機構投資者長期對抗通脹的重要投資工具。
當然對於長期投資者，他們還需要面對商品價格的週期性波動，特別是低通脹環境下的價格風險。但是近年來持續的商品熊市並沒有明顯降低商品指數的資產管理規模，其中的奧秘就在於商品指數ETF還擁有移倉收益和利息收入兩大收益來源，這也彰顯了商品指數作爲大宗商品主流配置方式的巨大魅力。
圖爲金瑞商品指數走勢與全球宏觀事件的關係
對於中長期投資商品指數ETF的機構或個人投資者，移倉收益應該說是影響投資者回報的最爲重要因素之一。由於商品期貨擁有不同的到期月份，且到期需要移倉換月，因此在何時選擇何種月份合約將顯著影響指數ETF的長期表現。一般而言，商品指數都是以流動性最佳(即主力合約)的期貨合約爲投資標的，並且隨時間推移在主力合約往遠月移動時移倉，這種做法確保了商品指數ETF擁有足夠的流動性來應對申購贖回，但在某種程度上也付出較大的移倉成本，因此全球規模最大的商品指數ETF(PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund，規模約55億美元)就採取了靈活的移倉技巧來增強移倉收益。
爲了提升移倉收益回報，我們可以從兩個角度來解決。第一，選擇主力合約以外，其他到期月份合約價格更優的合約，這表示選擇價差結構更佳或合約價格較低的合約。例如，金瑞金屬(JRMI)移倉優化全回報指數較全回報指數的表現長期領先6%至8%。
圖爲金瑞金屬(JRMI) 移倉優化全回報指數
第二，考慮到ETF對流動性的需求，我們依然選擇主力合約，但是根據品種間的價差結構來分配指數成分的權重。這個方法是基於品種的價差結構通常會持續一段時間，透過配置最多權重給予價差結構最佳的品種，最少權重予價差結構最差的品種，得到一個最優價差結構的指數，我們稱該方法爲指數移倉擇權。
此外，利息收入也是商品指數ETF不容忽視的收益來源之一。由於基金管理人只需要付出合約金額的一部分用作持有商品期貨的保證金，使得管理人可以運用閒置資金購買流動性和信用較佳的固定收益標的，從而增加指數ETF的回報。例如，10億美元ETF只需付出1億美元作爲保證金就可以買到10億美元商品期貨，閒置的9億美元買入國債。
圖爲金瑞農產品移倉擇權指數與等權指數
海外期貨市場容許基金以國債作爲保證金，因此大部分的商品ETF都採用買入國債來投資。雖然我國期貨市場暫不允許以債券爲抵押品，但是基金可以扣除保證金和準備金(7%—10%)後，採用一攬子的固定收益來增加ETF的利息收入。
圖爲金瑞金屬指數系列歷史走勢
C 全球商品ETF的市場特點與基金結構
全球商品指數ETF的市場分析
參考彭博和巴克萊資本關於商品指數的市場報告，我們認爲商品指數ETF有幾個特點。第一，商品指數的資產管理規模對商品價格的走勢並不敏感。第二，商品指數爲期貨市場注入長期的多頭。第三，商品指數ETF主要爲全商品，並且集中度很高。
2008年金融危機後商品價格大跌，使商品指數的資產管理規模出現下滑，但是商品指數的規模很快回復到2008年之前水平，並且規模從最低800億美元一直增加至2500億美元。即使商品價格(除貴金屬外)沒有回到2008年的水平，加上2011年後整體價格再次下滑，商品指數的資產管理規模依然保持在2000億美元的水平。相反貴金屬ETP的規模跟隨黃金價格下跌，從2012年的1730億美元下降至2014年6月的970億美元。由此可見，商品指數的資產管理規模對商品價格的走勢並不敏感，投資者偏好長期持有商品指數。
商品指數在美國商品期貨市場佔有重要的地位。根據巴克萊資本的統計，商品指數平均佔美國商品市場的持倉量達28%，一些重要的商品(如銅、汽油、棉花、白糖)佔比更高達40%以上。商品指數相關的投資策略依然以持有看多的被動投資爲主，約佔指數規模的50%，其餘爲β增強和α套利。從CFTC的數據中，我們也可以看到商品投資以看多爲主，看多的持倉量約爲看空的三倍。由此可見，商品指數爲商品期貨市場提供長期的多頭。
海外商品ETF以貴金屬和全商品指數爲主。按照10億美元規模的商品ETF來計算，黃金或白銀ETF有11只，全商品指數有2只，農產品指數有1只，而金屬和能源類指數的規模較少。全商品指數ETF的投資方式多元化。從指數編制方法分類，有按產值來分配權重，引入權重限制、權重歸類等多種分配方法。從指數投資策略分類，除了傳統跟蹤型指數，商品指數ETF還包含移倉優化、2倍槓桿、持續賣出等策略。此外，全商品指數ETF規模集中度很高，規模第一的ETF約爲第二至第十的規模總和。
表爲全球商品指數ETF的規模與平均交易量
商品ETF的架構與權益類ETF架構相似，一級市場與二級市場還是依靠申購贖回代理商來完成，基金公司負責接受代理商的申購贖回及從經紀商來下單。兩類ETF的差異在於經紀商換成商品期貨經紀商，並且商品ETF需要指定一間全面結算會員來負責期貨合約的結算和清算工作。
圖爲商品指數ETF的內部架構
雖然國內與海外ETF的規則和制度存在差異，但有幾點也可以借鑑。首先，我們需要清晰中國商品ETF的籃子包含商品期貨、現金、固定收益。由於期貨和證券賬戶的分隔，申購贖回代理商很難協助客戶一籃子直接申購份額，也很難用份額贖回籃子再分開存放在期貨和證券賬戶。因此，比較好的選擇是現金或期貨加現金的申購贖回。其次，商品指數的成分品種數量較少，商品的漲跌停板對申購贖回有較大的影響，因此採用T+3的時間比較合適。
圖爲海外商品指數ETF的申購流程
圖爲海外商品指數ETF的贖回流程
D 中國商品指數ETF的前景展望
中國商品指數市場的潛在規模超千億
我們按照商品指數佔美國商品市場的持倉佔比來預估中國商品指數的潛在市場份額。對於中美相同品種採用一樣的持倉佔比，其餘品種統一計算12%。
按照2014年11月的持倉量，中國商品指數的潛在資產管理規模約爲1300億人民幣，其中上期所佔53%、大商所佔30%、鄭商所佔17%。當然我們認爲這是比較樂觀的估計，短期而言中國商品指數ETF依然受限於商品指數概念尚未普及、政策尚未放開機構投資商品、商品正處熊市等多重利空因素。不過，我們認爲商品ETF的誕生，將爲市場提供一個起步點，在時機成熟時會快速發展。
抗通脹、資產避險、優化風險回報
根據我們的調研，目前商品ETF的潛在買家可能是對抗通脹、資產避險、優化風險回報有需求的基金專戶或機構自營資金。由於《公開募集證券投資基金運作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》中沒有明確社保和企業年金可以參與，對於商品指數有需求的機構會較少。部分基金專戶或機構自營資金可能會因投資機會而擇機入市。
考慮到商品整體市場尚處於熊市週期，並且中國市場更偏向於絕對回報，我們認爲移倉優化型的指數比較合適中國商品ETF。從全球的經驗來看，全商品和農產品指數ETF較受市場歡迎，推出跨期貨交易所的指數對市場有很重要的意義。
（來源：期貨日報）