七月全球大類資產配置月報
核心觀點
國際經濟分化仍較嚴重。全球通脹仍在高位，各國物價走勢不同導致貨幣政策分化。美歐加息還未結束，資產負債表並未明顯收縮。由於日本貨幣寬鬆，全球流動性並未繼續收緊，經濟出現回暖。全球經濟分化嚴重，大類資產走勢方向的不確定性更高。
國內政策釋放力度有限。6月份商品房和汽車銷售低迷，凸顯經濟復甦壓力。在內需不強，經濟復甦承壓的背景下，央行開啓2023年首次降息，連續降低7天逆回購利率、MLF和LPR。不過，上半年財政政策力度有限，面對當前經濟復甦壓力，下半年或將加力提效。
匯率：隨着央行重啓降息，而歐美央行下半年繼續加息，利差擴大導致下半年人民幣貶值壓力依然較大。美元仍處於上升的長週期，短週期向長週期靠攏。歐元區經濟出現技術性衰退，歐元貶值風險偏大。美聯儲繼續加息的預期再次上升，美日利差可能繼續擴大，日元或將再次貶值。
股市：短期內PPI可能繼續負增，拖累工業企業利潤增速，國內股市缺乏回暖基礎。美國經濟表現出較強韌性，但隨着貨幣政策進一步收緊，美國經濟可能還是會陷入衰退，因此短期內看多美股，但中期或再次拐頭向下。歐洲經濟弱於美國，歐洲股市也弱於美股。日本股市上漲空間或有限。
債市：領先指標、提前還貸、降息延續三方面因素導致十年期國債利率可能繼續下行。當前10-2Y利差處於歷史均值附近，套息空間不大。美國利率水平已處高位，但大幅下行也較難，我們認爲美國高利率的環境將維持一段時間。歐洲利率可能繼續上行，日本利率保持較低水平。
商品：國際局勢緊張，全球央行淨買入黃金大幅增長，這一態勢可能長期持續下去，黃金可能正處在長期牛市之中。原油價格正處於下跌趨勢之中，但因OPEC減產等因素，幅度有限。全球銅的供需態勢並未改變，依然維持着產量增速高於需求增速的狀態，或將推動銅價回落。
全球大類資產配置：從7月開始，我們將原先的長城證券大類資產配置指數升級爲全球大類資產配置指數，拓展更多資產種類，更廣泛覆蓋全球經濟變化，捕捉投資機會，分散風險，減少波動。
1 全球經濟週期
1.1 國際經濟分化較嚴重
全球通脹仍處高位，各國物價走勢分化嚴重。OECD顯示4月份CPI同比還在7.4%高位，全球CPI指數仍在較快增長。其中歐美通脹形勢依然嚴峻，日本正在走出通縮區間，中國物價下行壓力加大。各國物價走勢不同也導致貨幣政策分化。
美歐加息還未結束，資產負債表並未明顯收縮。從美國和歐洲的銀行信貸和M2增速來看，加息的效果已經逐漸顯現。但是美歐5月份核心CPI均爲5.3%，通脹仍處在不理想的高位，且回落速度明顯放緩。在這種情況下，美聯儲6月份雖然暫停加息，但傳遞出還將會有50bp的加息空間。歐央行顯示出的控通脹態度更加堅決，拉加德表示“除非我們的基準發生實質性變化，否則我們將在下次會議上繼續加息。我們並沒有考慮暫停”。
全球流動性並未繼續收緊，反而有所擴張。2022年10月至2023年1月，以美元計價的日本央行總資產大幅增長。而2023年3月美國銀行業危機發生，美聯儲放水救市。這就導致以美元計價的中美歐日央行總資產收緊的速度放緩，也就意味着全球流動性收緊放緩。2023年5月，中美歐日央行總資產27.7萬億美元，略高於2022年10月時的水平。
全球流動性緊縮不足，經濟出現回暖。2023年5月，全球綜合PMI指數54.4%，連續6個月回升。不過製造業PMI在收縮區間，而服務業在擴張區間，經濟結構分化。從製造業PMI來看，2023年各國經濟也明顯分化，日本快速回升，中國先升後降，美國低位徘徊，歐洲繼續下行。美國成屋銷售在1月份見底回升，房價環比也在2月份時隔7個月之後重新轉正，銀行業危機因美聯儲放水救市而暫時緩解。
全球經濟分化嚴重，大類資產走勢方向的不確定性更高。從中美歐日的經濟走勢來看，中國處於復甦階段，但動能轉弱。美國仍處於從滯脹轉入衰退的階段，但是其擴張的財政政策阻礙了衰退的發生。歐洲陷入技術性衰退，歐央行繼續加息後，經濟或將轉入衰退週期。日本經濟正在從2022年國際油價暴漲的衝擊下逐漸復甦，貨幣政策也相對寬鬆。
1.2 國內政策釋放力度有限
6月份商品房和汽車銷售低迷，凸顯經濟復甦壓力。截止6月28日，6月份30大中城市商品房銷售面積日均39.03萬平方米，是2010年以來新低的6月份銷量。截止6月18日，6月份中國乘用車廠家批發日均4.62萬輛，5月份日均7.81萬輛，環比減少40.88%；去年6月份日均7.51萬輛，同比減少38.52%。房地產和汽車是最重要的大宗消費，缺乏大宗消費的持續恢復，經濟復甦就會面臨壓力。
在內需不強，經濟復甦承壓的背景下，央行開啓2023年首次降息。6月13日，央行下調7天逆回購利率10bp至1.9%，緊接着，6月15日，央行下調MLF利率10bp至2.65%。這是自2022年8月15日以來首次調整7天逆回購利率和MLF利率。6月20日，1年期LPR和5年期LPR也分別下調10bp至3.55%和4.2%。我們認爲，降息一定程度上能夠緩解經濟壓力，但相對於去年5月和8月5年期LPR下降15bp的幅度而言，此次降息的力度略小。
上半年財政政策力度有限，面對當前經濟復甦壓力，下半年或將加力提效。6月2日，國務院常務會議指出“要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，構建高質量充電基礎設施體系，……更大釋放新能源汽車消費潛力”。6月16日，國務院常務會議“研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施”，會議強調“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應”。6月27日，李強總理在世界經濟論壇上表示“中國將在擴大內需潛力，激活市場活力等方面推出更多務實舉措”。
我們認爲，面對內需增長動力不足的局面，當前政策釋放的力度相對有限。下一階段政府應該在體制機制上多做創新和改革，提振市場信心，釋放市場活力。同時在短期經濟上還需要出臺更多刺激政策，穩定經濟增長速度，爲深化改革提供可靠環境。
2 大類資產走勢分析
2.1 匯率
2.1.1 人民幣
人民幣正處於貶值趨勢之中。隨着需求的回落，6月份央行再次重啓降息政策，而美聯儲在下半年或將繼續加息50BP，這會造成中美息差擴大。而息差是影響人民幣走勢的重要因素之一，從目前中美短期利差來看，下半年人民幣繼續貶值的壓力依然較大。同時去年我國加快人民幣國際化，俄羅斯、沙特、伊朗以及阿根廷等國都在積極儲備人民幣，人民幣在國際上的流通加大，也會造成匯率的大幅波動。據俄羅斯央行評估顯示，4月份，在俄羅斯的出口和進口中，人民幣支付所佔份額再次大幅上升，分別達到23%和31%。
2.1.2 其他貨幣
美元仍處於上升的長週期，短週期向長週期靠攏。從長週期來看，美國經濟和科技具備領先實力，在中國經濟改革轉型成功之前，美元可能一直處在長週期的上行趨勢。從短週期來看，美聯儲6月份會議並未如市場之前預期的那樣結束加息週期，而是傳遞出仍有50bp的加息空間，或將推動美元上升。但歐央行也在加息，美歐利差相對穩定。歐盟是美國最大的貿易伙伴，歐元和美元波動幅度均比加息前半段大幅減少。中日貨幣政策相對寬鬆，美中和美日利差或將繼續擴大，推動美元繼續上行趨勢。
下一階段歐元兌美元的走勢更多需要關注美國和歐洲經濟韌性。隨着美歐貨幣政策的不斷收緊，經濟下滑速度或加快。2022年美聯儲率先加息，歐美利差擴大，歐元兌美元整體呈現貶值趨勢。尤其是2022年俄烏衝突爆發，歐洲貿易順差轉變爲逆差，歐元加快貶值。目前兩大因素都已消除，主導匯率和利率差走勢的主要是需求韌性。當前歐元區的綜合PMI指數下滑速度已經快於美國，因此歐元貶值的風險更大。
往常情況下，日本的貿易逆差決定了日元的未來走勢。但2022年俄烏衝突導致油價大幅上漲，日本貿易逆差快速增加，超出市場預期，日元隨即貶值。更重要的是，美日利差也在去年急劇放大，隨着去年10月美聯儲加息幅度放慢，市場預期加息進程即將結束，美元貶值而日元升值。但2023年因爲美國經濟韌性較強，核心通脹居高不下，美聯儲繼續加息的預期再次上升，美日利差可能繼續擴大，日元或將再次貶值。
2.2 股票
2.2.1國內股市
短期內PPI可能繼續負增，拖累工業企業利潤增速，股市缺乏回暖基礎。2023年4月，中國工業企業利潤增速-18.8%，今年以來持續處在低位，說明企業經營壓力較大。5月份，國內PPI同比-4.6%，還在繼續負增。我們認爲，需求不足導致工業品出廠價格疲軟，壓低企業利潤。在PPI見底回升之前，工業企業利潤增速都將承受一定壓力。經濟復甦轉弱，股市可能震盪下行。
在結構上，目前仍處於成長股佔優的階段。新能源車銷量的持續回升和人工智能發展帶來了科技板塊的反彈。從經濟週期來看，由於需求回落，資金利率也隨着下行，新興產業發展迎來機會，流動性充足容易助長科技企業的增長。今年以來中證500整體表現都優於滬深300。
2.2.2 國際股市
我們在《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經濟展望》分析認爲，美國經濟目前仍處於高赤字、高通脹和高利率的脆弱平衡階段，短期內經濟可能會表現出較強韌性。但隨着貨幣政策進一步收緊和財政政策的收縮，美國經濟還是可能會陷入衰退。從各國股票走勢來看，美國和日本股市持續走高，但中國和歐洲的股市震盪走低，兩者背離也會在未來重新迴歸。因此短期內看多美股，但中期或再次拐頭向下。
歐洲經濟弱於美國，這無論是從製造業PMI還是服務業PMI，抑或消費增速都可以觀察到。所以從股票市場走勢也可以看出，歐洲股市弱於美國。而與此同時，歐洲通脹高於美國，後續加息空間相應也會高於美國，這都可能造成歐洲經濟比美國更差。歐元區GDP環比已經連續兩個季度負增長，進入技術性衰退階段。
日本股市上漲空間或有限。今年以來日本股市表現亮眼，在日元整體貶值的趨勢下，日經225指數創了疫情以來的新高。但這主要是通脹在資產上的表現，如果把日經225的走勢換算成美元的話，可以看出2020年以來日本股市還未完全恢復，與堅韌的美國股市相比差距較大。類似於美國股市一樣，日本股市可能還會繼續上漲，但空間已不大。
人工智能開啓新一輪科技浪潮，納斯達克指數強於道瓊斯指數。2023年以來，ChatGPT帶火了人工智能科技，相關科技股迅速上漲。截止6月27日，納斯達克科技市值加權指數上漲了52.84%，費城半導體指數上漲了40.58%。在科技股帶動下，今年以來納斯達克指數明顯優於道瓊斯工業指數。
2.3債券
2.3.1國內債市
十年期國債利率可能繼續下行。第一，從十年期國債收益率的領先指標—社融與M2增速差—來看，十年期國債利率還將有一段下降空間。第二，提前還貸潮造成住房貸款餘額同比持續降低，2023年一季度降至0.3%。住房貸款增速降低導致銀行優質長期資產缺失，爲了資產負債的久期平衡，銀行配置長期國債的需求提升，推動十年期國債利率下行。第三，國內經濟復甦壓力較大，央行降息週期或將延續。
由於中國期限利差在歷史上表現出與利率走勢相反關係，也即是利率下行時期，期限利差呈現上升趨勢；反之亦然。因此在債券利率下行趨勢中，做多短債的收益更大；在利率上行趨勢中，做多長債的收益更大。不過，當前10-2Y利差處於歷史均值附近，套息空間不大。
2.3.2國際債市
美國利率水平已處高位，但大幅下行也較難，我們認爲美國高利率的環境將維持一段時間。目前，美國CPI同比12個月均值爲6.81%，核心CPI同比12個月均值爲5.85%，均遠遠高於10年期國債利率。根據我們之前的測算，到年底美國核心CPI同比都可能在5%附近，美聯儲還有50bp的加息空間，因此美國利率短期內很難下降。
歐洲利率水平相對更低。如果比較歐洲十年期國債利率和12月CPI同比均值，兩者差距明顯大於美國。我們認爲歐洲央行加息態度比美聯儲更堅決，這意味着歐洲利率或將趕超美國。從期限利差和國別利差來看，雖然美聯儲加息之後美國10-2Y利差持續下降創歷史新低，預示着可能發生經濟衰退。但截至目前美國經濟仍然強韌。同樣德國-美國利差持續擴大，德國經濟明顯弱於美國，這種差別主要來自於德國通脹更強。意大利-德國利差的縮小，減緩了歐洲經濟發生危機的可能，或者意味着歐洲經濟正在緩慢改善。總之，歐美利率走勢並未呈現出一致的狀態，各國經濟也有差別，因此在利率決策上更多的是依靠套利而非單邊。
日本央行也一直實施量化寬鬆政策，維持低利率環境。但2022年俄烏衝突之後，能源價格的暴漲拉昇了日本物價。與歷史不同在於，這次日本利率出現回升是在日本央行的資產負債表穩定的前提下，通脹回升促使利率回升，當然回升幅度相比通脹也是較小。未來隨着日本經濟增速放慢、通脹形勢環境，日本利率還將保持較低水平。
2.4 商品
2.4.1黃金
黃金可能正處在長期牛市之中。在傳統分析框架中，黃金價格與美債實際收益率走勢接近，但這一趨勢在俄烏衝突後出現偏離。原因就是，地緣政治日漸緊張，黃金的避險屬性愈發凸顯，各國央行儲備黃金的需求增加，因此國際局勢對黃金價格的影響也越來越強。
黃金價格雖然仍與美債實際收益率同向變動，但幅度不同。2022年10月後，國際局勢持續緊張導致各國儲備黃金的需求增加，黃金價格快速上漲，漲幅明顯強於美債實際收益率的降幅。下半年美聯儲加息後，美債實際收益率還有上升的空間，但由於通脹回落放緩，上升的空間有限。往後看，黃金價格將受到美債實際收益率走勢和各國央行儲備黃金的兩種力量的影響，我們認爲現階段，國際緊張局勢對黃金價格的影響更大。
國際局勢緊張，全球央行淨買入黃金大幅增長，這一態勢可能長期持續下去。2023年5月，中國官方黃金儲備6727萬盎司，增加了51萬盎司，這也是中國自2022年11月以來連續第7個月增加黃金儲備。根據世界黃金協會數據，2023年一季度全球黃金儲備增加了356.33萬噸，2022年四季度僅增加了24.39萬噸。2023年一季度，全球央行淨買入黃金228.39萬噸，是去年同期的2.76倍。這些數據說明儲備黃金的需求在增加，推動金價上漲。
2.4.2 原油
在大宗商品價格的決定因素裡，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。對於原油，當前全球經濟需求正在下降，而供給因地緣政治的影響也在減少，因此原油價格的彈性較小。我們認爲原油價格正處於下跌趨勢之中，但因OPEC減產等因素，幅度有限。
從需求角度，OPEC略微上調2023年全球原油需求量。根據6月份OPEC月報，預估中國原油需求二季度增加16萬桶/日，導致全年增加4萬桶/日至1570萬桶/日；預估歐洲原油需求一季度減少6萬桶/日，二季度減少3萬桶/日，導致全年減少2萬桶/日至1343萬桶/日；未調整美國原油需求的預估。總體而言，雖然6月份OPEC月報上調2023年全球原油需求2萬桶/日至10191萬桶/日，但是主要調整了歐洲和中國上半年的原油需求，幾乎沒有調整下半年的原油需求，對油價的影響不大。
從供給角度，OPEC繼續下調2023年全球原油供給量。根據6月份OPEC月報，預估美國原油產量一季度增加19萬桶/日，三季度減少2萬桶/日，四季度減少9萬桶/日，全年增加2萬桶/日至2026萬桶/日；預估俄羅斯原油產量二季度增加20萬桶/日，三季度減少8萬桶/日，四季度減少12,萬桶/日，全年減少1萬桶/日至1028萬桶/日。總體而言，OPEC月報下調2023年全球原油產量6萬桶/日至10049萬桶/日，主要增加了上半年的預估產量，降低了下半年的預估產量。
OPEC減產計劃實現存在一定難度，大幅降低下半年產量預估可能有待觀察。按照2022年8月OPEC達成的產量配額，2023年底OPEC十國的產量需要降低至2668.9萬桶/日，10月OPEC十國宣佈進一步自願減產127.3萬桶/日至2541.6萬桶/日。2023年6月，OPEC宣佈延長減產計劃，沙特將額外減產100萬桶/日。但是，2023年5月，OPEC十國原油產量2807萬桶/日，距離兌現減產計劃仍有較大差距。
2.4.3 滬銅
銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。當前歐美正在從滯脹轉入衰退，雖然節奏有所不同；中國正在復甦，但力度逐漸轉弱；整體而言全球經濟需求正在減弱。在需求下降的情況下，銅產量還在持續提升，銅價處在下行趨勢之中。
6月份銅價反彈的主要原因是交易所銅庫存減少，而非供需端變化導致，因此反彈趨勢並不可持續。5月25日至6月27日的約一個月時間內，LME銅庫存減少了19900噸，這導致LME銅期貨官方價也從7955美元/噸上漲至8358美元/噸，上漲5.07%。在國內市場，陰極銅期貨收盤價也出現一波明顯反彈。
全球銅的供需態勢並未改變，依然維持着產量增速高於需求增速的狀態。根據ICSG數據，2023年4月，全球精銅產量230.7萬噸，同比增長9.60%，全球精銅消費量226.5萬噸，同比增長6.04%。全球精銅供需缺口爲+4.2萬噸，連續5個月供給大於需求。4月份全球精煉銅的產能利用率也增長至86.8%，銅產量或將繼續提升。歐美繼續加息後，經濟衰退風險增強，全球銅需求可能下降。因此，從趨勢來看，供給上行，需求下行或將推動銅價回落。
3全球大類資產配置指數
3.1指數構建
從7月開始，我們將原先的長城證券大類資產配置指數升級爲全球大類資產配置指數，拓展更多資產種類，更廣泛覆蓋全球經濟變化，捕捉投資機會，分散風險，減少波動。在資產種類上，我們將原有的5種擴展到了20種，覆蓋國內外股市、債市、外匯等資產。我們在之前的黃金、原油、銅、滬深300、十年期國債期貨的基礎上，在國內市場增加了中證500，兩年期國債期貨；在美國市場增加了納斯達克指數、道瓊斯工業指數、兩年期和十年期國債期貨；在海外市場增加了日本、德國、意大利的股指和國債；在外匯市場增加了美元、歐元和日元。
在資產配置上，我們會持續跟蹤分析上述資產，捕捉投資機會。我們依據宏觀經濟趨勢來決定配置策略，海外資產都會折算成人民幣計價。
3.2本月策略
從全年經濟週期來看，今年的主趨勢是歐美國家控通脹，下半年或將繼續加息，因此維持商品熊市的觀點。今年的副趨勢是中國經濟復甦，但復甦勢能轉弱，因此看多債市。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；海外經濟衰退；大宗商品價格波動；美聯儲超預期加息
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