南財快評：美聯儲本輪降息第一階段或已結束

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

12月17日至18日，美聯儲召開今年最後一次貨幣政策會議，決定將基準利率下調25個基點，聯邦基金利率目標區間從4.5%至4.75%下調至4.25%至4.50%，符合市場預期。會議聲明、經濟預測和美聯儲主席鮑威爾新聞發佈會內容表明，經過今年9月以來連續3次共1個百分點的降息後，這次降息可能標誌着美聯儲本輪降息第一階段的結束，明年起將進入新的階段，即減緩降息步伐，且降且觀察。

會議聲明對比11月唯一的改動，是關於進一步調整政策利率的表述增加了“幅度和時機”的措詞，即“在考慮聯邦基金利率目標區間進一步調整的幅度和時機時”，將仔細評估多方面因素，暗示將放緩降息步伐。會後發佈的最新季度經濟預測上調了對今明兩年美國經濟增長和通脹的預測，下調了對失業率的預測，相應地上調了利率預測中值（2025年末從3.4%升至3.9%，2026年末從2.9%升至3.4%，長期利率上升0.1個百分點至3.0%），表明決策者認爲中性利率在逐步上升；明年降息次數從9月預測的4次減少至2次共50個基點。鮑威爾在新聞發佈會上正式宣告：“從現在開始進入了一個新階段，我們將對進一步降息持謹慎態度。”

其實此前無論是美聯儲官員還是媒體已放風暗示，美聯儲本輪降息週期可分爲兩個階段：第一個階段是從今年9月至今，由於利率處於高位，距離中性水平較遠，降息門檻相對較低，在通脹下行、就業降溫的條件下可連續降息，甚至可以超常規大幅降息50個基點；第二階段則是從現在或明年開始，利率接近中性利率水平，經濟不確定性增加，降息必要性不夠顯著，降息步伐相應放緩，視經濟情況隨機應變。鮑威爾在宣佈進入第二階段後，在回答記者提問時也多次強調現在已經處於或者接近中性利率水平，所以應該放慢。

進一步分析可以發現，上述階段劃分和目前的階段轉換既有當前經濟狀況的背景，又有明年可能的新變化，包含和預示着新階段的特徵和趨向。

首先看通脹。這兩個月的數據顯示美國降通脹進程有所停滯甚至反彈，美聯儲利用CPI及其他現有數據推算11月PCE價格指數同比上升2.5%，核心PCE增長2.8%，仍在繼續反彈，因此需要暫停降息，等待其明顯下降後再恢復降息。但分析表明，這兩個月的美國通脹數據頑固甚至反彈，主要是天氣等暫時性因素所致，下一步將會消失甚至逆轉。

鮑威爾說，美聯儲依然認爲去通脹進程還在持續，原因是近期降通脹停滯是由於基數效應，對下一步降通脹是有信心的：首先住房通脹開始逐漸下降，其次商品通脹回到了疫情前水平，汽車價格回升是暫時的。對於非住房服務通脹，鮑威爾進一步拆分爲市場化的和非市場化的（市場化指的是私立醫院和學校，非市場化的是公立醫院和學校等由政府支持的服務項目），其中市場化的問題不大，通脹較高的是非市場化的，主要受政府政策影響，變動會更慢一些。2025年把降息節奏放緩就是在反映更高的通脹預期，同時也在應對更高的不確定性。總體上預計今後美國通脹仍將繼續下降，降息的理由將會再次顯現。

其次看就業。雖然美國目前勞動力市場下行風險有所減弱，但整體降溫還在繼續：新增就業減少，失業率上升但仍處低位，名義工資增長減速，空缺職位減少。一系列指標顯示，目前美國勞動力市場比疫情前“冷”，已經不是通脹壓力的來源。現在美國經濟創造的就業崗位數量，低於維持失業率平衡所要求的水平，找工作的難度也在加大，這些都表明勞動力市場仍需關注，必要時仍需降息以保持目前的良好就業狀況，防止就業乃至整個經濟出問題。

最後看展望。貨幣政策進入新階段是對經濟進入新階段的應對，筆者上一篇文章《美國經濟或將進入新階段》已經作了闡述，本文僅作簡要概括並稍加補充。從政策面上，特朗普第二次執政將要推行的政策可能會對經濟產生多方面的複雜影響，增加新的不確定性因素，但初步分析可以發現，減稅和去監管政策有利於經濟增長和就業是確定的，而關稅和遣返移民究竟會帶來什麼樣的負面影響包括對通脹的影響是不確定的，有些因素還會有對衝效應。近來美國小企業樂觀指數、PMI指數、消費支出等數據均超預期上升，表明企業和居民對未來預期樂觀情緒上升，可能推動經濟新的增長。比政策因素力量更強、基礎更深厚、更具決定性的則是科技創新推動生產率持續上升，將會推動經濟增長的同時，成本減少，通脹降低，收入增加。

綜上所述，新階段的到來也意味着美聯儲決策難度增加。繼9月會議有1票反對外，這次又有1票反對，再次說明美聯儲內部分歧加大，鮑威爾凝聚共識難度加大。他用一個比喻承認：由於不確定性增加，放緩降息好像在大霧天裡開車，或者在黑暗房間裡走路，都需要慢一點。