工商社論》大宗商品超級循環成形？
自2020年初至今，全球經濟持續受新冠肺炎（COVID-19）疫情衝擊，但去年3月後，國際大宗商品價格卻開始反彈向上，今年隨着全球景氣逐漸回溫，漲勢更爲凌厲。某些市場專家遂認爲，大宗商品的超級循環（Super-cycles）已然到來。
確實，追蹤24種原材料價格走勢的標普GSCI綜合指數，自去年疫情低點5月12日上漲了117％，CRB商品指數也上漲85％，大宗商品出現全面性的價格上漲現象。但它可否稱爲超級循環（即指在貿易上升、高投資率、城市化與技術創新驅動下，創歷史紀錄的高速成長維持一個世代或更久的時間），則要先分析個別大宗商品價格指數走揚的原因，才能推估超級循環成形的可能性。
一般來說，去年以來大宗商品上行主要反映兩個因素，一是景氣復甦帶來的強勁需求，加以供給受限的供需基本面影響；二是市場對通膨的擔憂，使大宗商品成爲通膨避險（inflation hedging）標的物。
先從供需基本面觀點切入，自2020年3月COVID-19疫情走向大流行後，主要國家央行與財政部門立即推出大規模的寬鬆貨幣與財政政策，協助各國從疫情衝擊站穩腳步且自谷底復甦，並帶動大宗商品需求的快速反彈。但同一時期，供給面卻受到疫情因素制約，包含人力、運力的不穩定甚至中斷，以及運輸、消毒、關務時間等成本攀升，致出現供不應求的情況。
在需求端部分，最大商品消費國中國因疫情控制得宜，經濟自解封以來快速復甦，尤其在疫後新經濟型態商品需求大增下，製造業率先反彈，工業生產及出口表現亮眼。美國則受拜登政府推出大規模的財政激勵政策，支撐內需，而基礎建設計劃又刺激製造業復甦預期，帶動原物料需求回升，加以疫苗施打快速展開，經濟有望強勁復甦。Bloomberg共識預測2021年美國實質經濟成長率中位數更由去年底的3.9％左右，升至6.5％。
在美中兩大國經濟復甦可期，且製造業表現可圈可點下，大宗商品需求加溫。觀察主要商品遠期期貨曲線（CCRV）可發現，原油、銅、黃豆、小麥、玉米皆呈現逆價差（backwardation），顯示短線需求確實強勁。加以供給面制約，如2020年全球銅礦砂約減產40萬噸，年增率下降2％；石油輸出國家組織與夥伴國（OPEC+）減產每日逾千萬桶，美國頁岩油產量同樣每日下滑超過300萬桶，供需兩面促使大宗商品由一開始的落底反彈，轉而呈現價格急漲的多頭格局。
再者，在通膨避險方面，隨着美國經濟復甦力道快於預期，與近期物價上漲率明顯升高，令市場通膨預期逐漸加溫。今年以來，美國十年期公債殖利率遽升，而市場投資人基於投機與抗通膨雙重需求，在期貨市場買進大宗商品避險，更加劇大宗商品價格走升，這也是去年以來商品價格表現遠高於股市表現的重要原因。
不過，大宗商品價格會否持續上漲，乃至於形成長達數年甚至10年以上的超級循環，仍有待深究。以個別商品來看，原油價格想突破歷史高點的140美元／桶價位已有困難，要進一步上漲至出現超級循環的機會不大，主因有二：一是沙國使用棒子與胡蘿蔔（Stick and Carrot）齊下的策略，更有效提高OPEC+產油國對減產協議的遵循度。也就是若產油國不配合減產時，備用產能甚大且財政狀況相對穩健的沙國，就以增產手段發動價格戰，令不配合者無利可圖；反之，沙國不只減產最多，還會額外提高減產量，以減輕其他成員國的財政負擔。二是拜登政府上臺後，發展綠能趨勢確立，減碳再度成爲全球共識（中國亦做出減排宣言），將不利原油長期需求，使原油供需兩面皆不支持油價出現超級循環。
在農產品部分，農產品價格長期呈現上下波動，在價格高漲後，吸引耕種面積擴大、供給增加、價格下修；反之則會減少耕種面積，致價格上漲，服膺蛛網理論的預測。因此，農產品價格要呈現持續性上漲的超級循環實屬不易。
相形之下，只有工業金屬中的銅，最具有形成超級循環的長相。如前所述，製造業復甦將帶動銅需求回升，而由於銅相對於貴金屬有較高的儲藏與運輸成本，供給的增加往往相對滯後需求的增加，以致去年銅金屬基本面呈現大幅度的供不應求，銅庫存量持續下降推動銅價走升。特別是當前蔚爲主流的綠能科技（green technology），不論是風力、太陽能、地熱發電，銅皆是不可或缺的金屬；而電動車電池及充電樁所需要的銅金屬消耗是生產傳統燃油汽車的三倍，顯示在綠化趨勢下，銅需求必然增溫。
由此可知，在大宗商品中，只有工業金屬價格上漲比較值得關注，尤以銅金屬因基本面出現結構性轉變，各國減碳共識及綠能科技發展都將帶動長期需求，進而推動其價格出現較長期間的持續性上漲。也就是說，銅價格較有可能形成較長週期的超級循環，也難怪日前高盛（Goldman Sachs）要直指「銅是新石油」了。