高瓴投資格力：貸款200億，已虧120億

鋒靂 徐超

近日，面對“中概股ADR敞口虧損超300億美元被清算”的傳聞，高瓴資本忙不迭闢謠，公開回應稱其美股持倉總規模60億美元，不可能達到300億美元的虧損。

而在格力電器的投資上，高瓴的120億人民幣浮虧，肉眼可見。

而高瓴投資格力的400億裡，有超過200億，是來自銀行的貸款。借銀行的錢來玩，當投資道德遭遇投資黑天鵝事件，最後該由誰來買單？

貸款超200億

爲響應國企混改，格力集團於2019年籌劃拿出旗下上市公司格力電器15%的股份公開轉讓，股份性質爲非限售法人股。

2019年12月2日，格力集團與珠海明駿投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“珠海明駿”）簽署《股份轉讓協議》，格力集團擬以46.17元/股的價格向珠海明駿轉讓持有的格力電器902,359,632股無限售條件流通股（佔公司總股本15%），珠海明駿成爲格力電器第一大股東，格力集團降爲持股3.22%。2019年12月13日，珠海市人民政府和珠海市國資委分別批覆同意本次股份轉讓。

本次權益變動前，格力電器的控股股東爲格力集團，實際控制人爲珠海國資委。變動後，雖然珠海明駿是第一大股東，但格力電器公告稱無實控人、無控股股東公司，珠海明駿和董明珠結成一致行動人。

按照46.17元/股的轉讓價計，珠海明駿爲15%的股份總計掏出逾416.62億元，對比臨時停牌前一個交易日57.71元/股的收盤價，收益不少。

珠海明駿的基金管理人是珠海高瓴股權投資管理有限公司，是亞洲最大私募基金之一高瓴資本的關鍵機構，在基金業協會的備案信息中，高瓴系機構登記的管理人也是這家珠海高瓴股權投資管理有限公司。

高瓴總計持有約90%的股份，因此入股格力電器也被視爲素有“投資風向標”之稱的高瓴資本在A股市場的最大一筆投資。

在付款方式上，協議簽訂後的5個工作日內，珠海明駿向格力集團先支付40%的轉讓款近166.65億元。協議生效之日起10個工作日內，珠海明駿支付剩餘的60%轉讓款逾249.97億元。

不過總計416.62億元的收購款，有一半是借來的。

根據公告披露，2019年2月，珠海明駿與招商銀行、中國銀行、平安銀行、浦發銀行等合計七家銀行簽訂的《貸款協議》，融資用於珠海明駿受讓上市公司前控股股東珠海格力集團有限公司所持上市公司15%的股份，而受讓的15%股份將悉數質押作爲擔保。最終貸款總額逾208.3億元，這也是格力電器公告披露的借款總餘額。2020年2月4日格力電器公告股份過戶完成，2月13日，珠海明駿將全部15%的股份質押給招行，質押期6年。

初步推算下來，高瓴爲投資格力，付出近375億元，其中銀行貸款約187.47億元。

股份已陷補充質押

2020年1月份開始，格力的股價連創新高，1月9日一度摸到70元/股的高價。

2021年4月28日，珠海明駿與農行、交行、平安銀行簽訂新的貸款協議，借款208億用於借新還舊，歸還之前爲購買股份向7家銀行借的208.3億貸款。

當時格力的股價雖然有所回落，但還在55元/股左右，高於收購價，因此珠海明駿第二次融資質押需要的股份是全部解除質押的15%股份中的80%即721,887,705股，這部分質押的股份佔到格力總股本的12%，這樣一來，珠海明駿等於是套出了3%的流通股，只等解禁，還降低了貸款利息總額。

但到了2021年9月22日，珠海明駿被迫追加所持15%股份中的10%即90,235,963股（佔格力電器總股本的1.5%）補充質押給農行。

因爲根據新貸款協議規定，如果上市公司股價發生重大變化導致現有質押給貸款人的上市公司股票對應貸款餘額的質押率超過60%，珠海明駿需要在發生該等情形後向貸款人提供補充擔保，使得補充質押後的質押率不超過60%，因此珠海明駿根據貸款協議的規定提供補充質押。當時的背景是，格力電器的股價已經跌到37-38元一線。

隨着股價的一再下跌，2021年11月19日，珠海明駿15%股份裡面最後剩餘的10%股份即90,235,964股，又再次被動補充質押給農行。高瓴辛辛苦苦大半年，一朝回到解放前，所有的股份重新回到銀行。

誰是誰的韭菜

格力電器15%的股份公開轉讓，最開始有兩個買家。除了高瓴這邊的珠海明駿外，格物厚德股權投資（珠海）合夥企業（有限合夥）與 GENESIS FINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED 組成的聯合體是另一家意向受讓方。最後經評審委員會的綜合評審，確定爲珠海明駿。

整個評審的過程外界不得而知，但從公開披露的信息來看，珠海明駿能夠勝出，做的很多承諾可謂誠意滿滿。比如，保持管理團隊整體穩定，治理結構不發聲重大變化；需承諾不謀求格力電器實控權；若提名3名董事，其中的至少兩名董事候選人爲格力電器管理層實體認可的人士；無論在何種情況下，不得將珠海明駿及上市公司股份轉讓給格力電器的競爭對手（名單不時更新）；不提出關於格力電器總部和註冊地遷離珠海市的任何建議和議案，並對此類議案投反對票。

2022年1月25日格力董事會決議，董事會增加了兩名新成員，分別是任非獨立董事的董秘鄧曉博和獨立董事張秋生，高瓴這邊仍然沒有人進入董事會，這意味着高瓴爲主的珠海明駿仍然選擇做一個安靜的財務投資人。

2年多來，格力電器的股價坐山車般下滑，按照格力電器3月21日的收盤價32.16元/股計算，總市值1900億元，珠海明駿以15%的股份計是287.37億元，相較2019年416.62億元的買入價浮虧約129.55億，高瓴資本在其中的浮虧結結實實超120億元。

幸好格力一直有大手筆分紅，珠海明駿入股的時候也承諾在上市公司涉及分紅的股東大會中積極行使股東投票權並促使其提名的董事在上市公司每年淨利潤分紅比例不低於50%的董事會決議中投贊成票。

2020年，格力分紅超234.20億元；根據2021年中期利潤分配預案，格力準備分紅近55.37億元。這一年半的分紅推算下來，或可幫助珠海明駿和高瓴解憂一些。

但是高瓴借來的208億貸款，是有利息的，格力的分紅能金額，真能長期跟200億貸款的利息賽跑麼？

目前，珠海明駿已經把15%的股份全部質押，而且15%的股份非常明確鎖定期是36個月，最快得等到2022年底才能處置。

時間，成爲了高瓴的敵人。