大宗商品價格拐點：大約在秋季
本站研究局稿件未經同意禁止一切媒體轉載，包括友商。內容不構成投資決策。
連 平|（植信投資首席經濟學家兼研究院院長，本站研究局專欄作家），許 珂（植信投資研究院研究員）
主要觀點
本輪PPI上漲有三個特殊背景。一是疫情抑制供給復甦推動了大宗商品價格上漲。各區域疫情控制的差異導致上游產品產出效率跟不上終端需求擴張，供求缺口難以快速收斂。二是貨幣大幅寬鬆疊加財政輪番擴張加劇大宗商品價格上漲。財政擴張和美聯儲擴表導致大量廉價流動性脫實向虛，金融資產價格明顯上升。美元指數下跌助推以美元計價的大宗商品價格上漲。財政刺激計劃從救助轉向基建顯著提升了市場對相關大宗商品的漲價預期。三是碳中和政策的執行帶來短期供給衝擊。環保限產政策的落地限制了短期內產能擴張和供給補充的速率，擡升了下游產品價格的漲價預期。
此輪國內PPI上漲先後經歷了內需、外需兩輪需求釋放邏輯，旺盛需求下短期內國際大宗商品供求關係依然總體偏緊。從細分行業來看：受能源市場多元化和地緣政治等多種因素影響，原油價格難以出現持續大幅上漲；供需改善導致銅價高位調整，但產出端不確定性依然存在；遊旺盛需求背景下，原材料價格上漲疊加產能擴張受限支撐鋼材價格；夏季電廠補庫需求疊加去產能政策短期內加劇動力煤價格上漲預期；國際供給下滑導致大豆價格上漲，國內玉米價格上行存在壓力。
長期來看，大宗商品超級週期缺乏需求基礎。過去幾次大宗商品超級週期都與主要經濟體的工業化和城鎮化快速發展帶來的需求大增有關，但未來各主要經濟體對大宗商品的需求都難以出現過去曾經有過的持續大幅上升，僅從短期的、階段性的需求釋放和貨幣因素變化來認定大宗商品開啓超級週期有失偏頗。
國內保供穩價政策推動PPI步入拐點。綜合前兩輪PPI上行週期及目前全球經濟運行態勢分析，國內PPI或將迎來延續幾個月同比增幅8%以上的高位運行後於四季度回落，全年同比可能在5%以上。核心CPI將在2021年下半年及2022年上半年趨勢性上行，最大漲幅有可能超過3%，2021年內有可能達到2%以上。豬週期下行背景下全年CPI仍將在1-2%區間內運行，年底不排除核心CPI同比超過CPI的可能。
爲抑制大宗商品價格上漲對經濟的負面影響，建議一是保持穩健貨幣政策的定力，必要時靈活適度微調；二是促進大宗商品進口多元化，削弱採購需求壓力；三是管控好農產品價格；四是多渠道幫助小微企業對抗通脹衝擊；五是做好通脹預期管理和市場價格監管。
正文
自2020年6月起，伴隨着全球大宗商品價格持續上漲，我國PPI已連續11個月環比正增長，同比漲幅從2020年5月-3.7%的低點升至2021年4月的6.8%，期間上漲了10.5個百分點。相較於最近兩輪的PPI上漲週期，即2009年7月至2011年7月的24個月間累計上漲15.74個百分點，以及2015年12月至2017年2月的14個月間累計上漲13.75個百分點，本輪PPI上漲勢頭更爲強勁。當前大宗商品價格走勢有何不同尋常的背景，全球大宗商品是否迎來了上漲的超級週期，當前的供求關係正在發生怎樣的變化，未來我國PPI上漲是否將延續更長時間，何時會出現拐點，這一系列問題市場高度關注。
一、本輪大宗商品價格上漲具有三個特殊背景
本輪全球大宗商品價格上漲發生的背景與之前歷次上漲有很大的不同。本輪大宗商品價格上漲是在疫情影響供給恢復導致供求缺口難以收斂、各國巨量規模經濟刺激方案推動需求釋放和碳達峰、碳中和目標對全球大宗商品供給帶來衝擊等較爲特殊的背景下發生的。
1、 疫情抑制供給復甦推動了大宗商品價格上漲
縱觀歷史上的經濟運行週期，經濟復甦形成後因供求關係缺口的階段性存在，大宗商品價格通常會有一個上漲過程。但本次上漲與以往歷次經濟因素直接推動通脹上行不同，本輪大宗商品價格快速上漲的主要原因之一是疫情制約了供給能力恢復，使得供求缺口難以快速收斂。當前全球經濟處於新冠疫情影響後期，前期因疫情衝擊導致供給中斷，同時防疫要求使得全球供給能力恢復緩慢，部分主要供給所在國甚正在面臨疫情的再度衝擊，影響了大宗商品的生產和運輸，從而在整體上制約了全球大宗商品供給能力的發揮。而疫情影響下，全球總需求存在一定剛性和彈性，全球居民基本生活的物質需求，使得總需求在疫情衝擊前期雖會下降，但仍然會保持在一定的水平上；同時隨着財政貨幣等刺激政策的陸續出臺又會較快恢復。隨着疫苗的普遍接種，全球新冠疫情發展可能逐步得到控制，世界經濟復甦加快，以中國、美國爲代表的總需求正快速攀升，導致大宗商品供求缺口依然存在，價格仍有上行動力。
2、 貨幣大幅寬鬆疊加財政輪番擴張是本輪大宗商品價格上漲的重要刺激因素
美聯儲大幅擴表爲全球通脹提供了必要條件。新冠疫情衝擊與2008年次貸危機存在本質區別，美聯儲的政策邏輯及施策對象也出現相應調整。美聯儲應對疫情的政策邏輯爲：快速爲金融機構、實體企業、家庭居民、地方政府和海外央行提供融資支持，防止疫情外生衝擊惡化爲經濟趨勢性下行。換言之，美聯儲通過自身資產負債表擴張來換取各部類應對疫情短期停擺的時間，以防系統性風險發生。爲此，美聯儲一方面將聯邦基金目標利率大幅調降至0-0.25%，並保持至今；另一方面短期內將資產負債表大幅擴容，由2020年3月初的4.24萬億美元擴至2021年5月12日的7.83萬億美元。美聯儲大幅擴表一方面爲全球提供大量美元基礎貨幣，另一方面極低的利率水平爲這些“熱錢”出口提供了條件。美元基礎貨幣氾濫必然導致全球信用體系快速擴張，最直接的表現便是金融資產價格上漲以及美元指數下跌，這爲全球通脹提供了重要條件。值得注意的是，目前美聯儲並未釋放出明顯的貨幣政策收緊信號，這意味着廉價美元在未來一段時間內還將爲全球提供充裕的流動性。
美國財政刺激計劃輪番推出成爲點燃全球性通脹的導火索。2020年疫情爆發以來至今，特朗普政府和拜登政府已經先後出臺六輪財政刺激計劃，累計金額約爲5.7萬億美元。後續還將出臺包括總額2.3萬億美元的基礎設施建設計劃在內的一攬子財政刺激計劃。空前的財政刺激計劃規模將導致美國總需求曲線出現顯著擴張，進而使得市場通脹預期迅速升溫。財政刺激計劃還推動通脹從資本市場開始向實體經濟傳導，使得通脹預期開始走向真實通脹，後續基建計劃有可能直接推動主要大宗商品價格繼續上升。
疫情爆發以來至今，美國極度寬鬆的貨幣政策和刺激規模空前的財政政策主要通過三個渠道影響了全球大宗商品價格走勢。一是財政擴張投入資金和美聯儲大規模印鈔導致大量廉價流動性脫實向虛，引發包括大宗商品期貨在內的金融資產價格明顯上升。二是美元指數從100上方跌至90附近助推以美元計價的大宗商品價格上漲。三是財政刺激計劃從救助轉向基建顯著提升了市場對相關大宗商品的漲價預期，進一步強化了國際大宗商品價格的上漲趨勢。
3、碳中和政策執行帶來短期供給衝擊
2015年12月，第21屆聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》，旨在將全球平均氣溫較前工業化時期上升幅度控制在2攝氏度內，並爭取升溫1.5攝氏度內。2018年10月，政府間氣候變化專門委員會表示需要在2050年前將全球碳淨排放量降至零，即“碳中和”，才能實現1.5攝氏度的目標。截至目前，全球已有50多個經濟體宣佈甚至立法規定2050年前達到“碳中和”的目標。2020年9月，國家領導人在聯合國大會上宣佈中國在2030年前實現“碳達峰”、2060年前實現“碳中和”的承諾，明確了國家對於長期低碳發展轉型的戰略部署。
發電行業、鋼鐵行業作爲我國碳排放量最高的兩個行業，是實現縮減碳排放目標的重點。提高能源利用率、促進生產流程電氣化改革是未來的發展方向，但這並非一蹴而就的任務。短期來看，見效最爲明顯的舉措還是縮減產量。在碳中和目標下，減產限產政策的執行使煤炭、鋼鐵行業的供求關係預期改變，推動價格強勢上漲。2021年3月唐山限產、4月邯鄲限產合計影響全國供應約5%，行業進入短期的產能不足狀態。但3月以來粗鋼產量仍然出現較大幅度增長，說明閒置產能在市場機制的調節下替代了產能過剩區域的限產，總產量仍然得以增長。但在需求維持高位的情況下，收縮產能仍限制了產能擴張和供給補充的速率，擡升了下游產品價格的漲價預期。
長期來看，碳中和政策對於國內大宗商品價格的影響將體現在以下幾個方面。一是推動能源消費結構調整。據測算，2025年前後煤炭新增需求將達到峰值，而天然氣消費將成爲未來10年主要的增長點。近年內國內煉化產能擴張會對石油需求的增長形成支撐，OPEC和國際能源署等機構預計中國的石油需求將於2035-2040年間達到峰值。在供給充沛、需求觸頂的預期下，煤炭、石油價格將很難持續攀升。
二是利多有色金屬需求。碳中和意味着電力深度脫碳及工業生產電氣化的普及，其中無論是清潔能源發電裝置的建設、工業領域電氣裝置的更新、新能源車的產能擴張，都會對銅、鎳等有色金屬的需求產生有力支持。據測算，在“十四五”期間，“碳中和”目標將領中國每年銅消耗增加85萬噸，佔2020年中國銅消費量的5.7%。而目前全球銅礦產業投資低迷，供需缺口下價格大概率會維持高位。
三是黑色金屬行業的去產能及轉型升級利好鋼材價格及鋼鐵企業利潤。2020年中國粗鋼產量佔全球總量的56.5%，長期以來鋼材供應寬鬆和原材料需求過於旺盛的格局使得產業鏈上下游利潤配置失調， 2018-2020年焦炭、鐵礦石等上游原材料價格大幅上漲而下游價格難以上調使鋼鐵行業處於高產能、高庫存、低盈利的低迷週期。去產能政策的下達將有效抑制原材料價格上漲，提升市場鋼材供給收縮預期，支撐鋼材價格維持正常盈利區間，促進生產利潤重新合理調配，保障鋼鐵行業長期健康發展。同時，生產流程電氣化推進意味着生產成本的上升，在提升行業集中度的同時也會託底鋼材價格。
綜合來看，疫情防控的區域性差異造成了作爲原材料產出國的部分發展中國家供給能力恢復滯後，而作爲原材料消耗國的主要經濟體在疫情衝擊下需求收縮幅度相對較小。在各國貨幣政策、財政政策的多重刺激下，需求短時間放量擴張，供求缺口快速增大且持續時間較長，對價格上漲形成了階段性硬支撐。而充沛的市場流動性也提升了通脹預期，具有一定保價能力的大宗商品市場積蓄了一定的投資和投機需求，加大了價格波動的離散程度。
二、短期內國際大宗商品供求關係依然偏緊
此輪國內PPI上漲經歷了兩輪需求釋放過程。第一階段需求於2020年二、三季度集中釋放，體現爲國內基建、房產投資擴張，工業企業進入快速去庫及階段，後續庫存小幅回升。第二階段需求擴張伴隨着四季度後美國、歐洲的經濟復甦，庫存再次大度收縮。相較於第一階段，第二階段的需求擴張表現出體量更大、持續時間更長的特點，分析這一階段海外需求的增長拐點是判斷國內PPI拐點的核心思路。
1、全球供需結構變化導致油價難以持續大幅上漲
受能源市場多元化和地緣政治等多種因素影響，未來國際石油價格難以出現持續大幅上漲。年內油價會在歐美工業進一步復甦、國際航運市場恢復的帶動下小幅擡升。以布油爲例，全年價格中樞大概率維持在在70美元每桶以內。
近年來，國際原油市場供過於求的局面逐漸清晰。全球剩餘產能充裕，部分產能暫時因地緣政治因素未能開採，或因執行限產促價的協議而暫時關停。這些產能在過去幾年的中東地緣政治關係變動、OPEC和俄羅斯交替執行限產等各種衝擊之下顯現出了巨大的供給彈性。同時，石油勘探技術的發展使可開採的石油探明儲量快速增加，且生產成本相對較低。而石油需求可能即將“達峰”。能源結構低碳化改革和能源使用效率的不斷提高導致全球石油消費增長逐年減弱，OPEC預測全球石油需求可能在2025-2040年間停止增長。目前美國、歐洲等經濟體的石油消費和進口已出現收縮，中國、印度等石油進口依存度高、經濟處於較快增長期且能源效率相對較低的國家正取而代之成爲新的主要石油進口國。
短期來看，原油市場處於供需同步緩釋階段。5月OPEC恢復漸進式增產，沙特退出自願減產計劃，美伊談判關係緩和，伊朗的原油供給有望逐步正常化。美國頁岩油鑽機及鑽井數小幅回升，但鑽井數量仍處於歷史低位，油價走升的幅度暫未提升頁岩油生產商的投資意願，投資景氣度較低，頁岩油產出低迷；拜登政府的“綠色新政”也一定程度上限制了頁岩油行業的發展。近期美國石油管道遭受黑客攻擊、巴以衝突等地緣政治因素也會對供給產生小幅衝擊。但從總量上看，由於閒置產能可觀，供給彈性較大，原油產出仍保持環比正增長。
需求端亦總體向好，全球工業生產增速仍處於上行週期，EIA及OPEC預測全球2021年剩餘月份將有550萬桶-595萬桶/日的需求增量。美國二季度表觀油品總需求回至近5年均值附近，煉廠開工負荷已恢復至常年水平，航空煤油需求有待進一步提高。中國成品油消費需求不斷增加，5月後隨着煉廠集中檢修季結束，補庫需求回升。而印度則在疫情衝擊之下大幅縮減了5月石油進口訂單，不樂觀的疫情將會於2021年持續抑制其石油進口需求。整體來看，後續原油市場的去庫幅度將有所收縮，但在世界經濟整體性復甦的趨勢下，需求增量仍將支持油價中樞小幅走升。
2、供需改善導致銅價高位調整
銅價於2020年3月開啓本輪上漲行情，截至2021年5月18日，LME銅現貨結算價已達10456美元/噸，較期初上漲126%。中國精煉銅消費量佔全球產量60%左右，是全球精煉銅消費第一大國。2020年二季度中國首先開啓疫後重建，疊加“十四五”規劃的新部署，基建、地產投資齊發力，7月電網投資累計同比較2月低點上漲45.1個百分點，新增220千伏及以上線路長度累計同比擴大55.99個百分點；而同期主要原材料出口國智利、秘魯深受疫情、海浪、罷工等因素干擾，銅礦產出受阻，ICSG全球礦山產量的12個月移動平均值僅上漲12.5%，冶煉銅產量僅上漲12.8%，精銅庫存下降19.2%，供需關係遂高度緊張。2020年三季度價格小幅回落，但四季度歐美經濟復甦開啓拉動了新一輪需求擴張，10月全球月度精煉銅消費量創下2268千噸的歷史新高。但礦山產量並未出現大幅提升，在銅礦低庫存、投資低增速、礦山及冶煉廠低產能利用率的制約下，2020年全年精銅缺口達59.3萬噸。
2021年內需恢復峰值已過，外需成爲精銅消費的主要動力。高價銅對下游需求產生抑制，銅市需求增幅偏低，1月全球精煉銅消費量12個月移動平均值上漲幅度明顯趨緩。國內電網施工受限於高成本不斷延期；冰箱、空調等家電銷量增增速放緩，內銷漲幅不及外銷；新能源汽車月產量在芯片供給受限的背景下由2020年12月23.8萬輛略有回落至2021年4月的22.9萬輛。未來外需及國內房地產行業補庫將成爲年內主要需求增量來源。碳中和背景下國內新能源產業需求也將緩慢釋放，年內光伏、風電發電，動力電池及充電樁及新能源車領域有望貢獻一定小幅增量。
供給端的恢復仍存在很大不確定性，高價驅動下一季度全球銅礦企業融資額爲18.6億美元，同比增長54%。前十大銅礦公司許多新增大型銅礦項目正在投產，預計將於2021下半年其釋放較多產量，據測算，全年礦產增速可能達到3.8%-5%，但仍不足以填補5.4%以上的全球需求增速。同時，因爲南美地區銅礦設備老舊等原因，礦山產能利用率低於歷史平均水平，罷工等事件也加劇了市場的緊供給預期；國內碳中和政策背景下各地冶煉廠產能也可能受到限產政策的影響。雖然此輪銅價上漲週期驅動力正隨着供需缺口的填補逐漸減弱，高價抑制了部分需求，但供給端仍存在較大的不確定性，銅價大概率持續一至兩個季度的高位調整。長期來看，由於全球新能源產業的需求擴張將逐步增加，未來銅價重心仍大概率在高位波動。
3、原材料價格上漲疊加產能擴張受限支撐鋼材價格
黑色金屬價格上漲更多受到了終端需求驅動。2020年二季度末國內需求增量達到峰值，螺紋鋼庫存從3月的776.24萬噸迅速下降至6月的284.09萬噸，之後的三季度庫存有所回升。隨後四季度起外需強勢釋放，美中螺紋鋼價差自2020年11月觸底後快速回升，2021年2月拉大到203美元/噸，美國市場價格超出國內30%以上。疊加國內房地產市場投資景氣度攀升，同期螺紋鋼庫存進一步下降至224.15萬噸。2021年國內房企加速土地存量變現意願強烈，4月房地產投資累計同比強於預期，五一房地產企業季節性集中補庫，螺紋鋼價格短期衝高；美國新建住房銷售3月亦達到9.7萬套的歷史新高，建築支出隨之上漲，超出歷史均值約60%。鋼材價格在建材採購剛需的推動下快速衝高，極大地促進了鋼廠2021年年初的補庫熱情，3月庫存累積至529.62萬噸，而因需求放量及國內限產政策下產能擴張受限，4月快速回落至352萬噸。
終端市場需求可能於三季度出現拐點。國內房地產施工大概率於8月季節性縮減，美國已獲批及已開工的新建私人住宅數4月出現回調，部分原因在於建材市場價格過熱增加施工成本。美國抵押貸款銀行協會（MBA）公佈的抵押貸款指數已於1月底觸頂回落，可能預示着本輪美國房地產市場上行週期已近尾聲。
作爲全球最大的鋼材產出國，2020年二季度中國粗鋼產量佔全球比重超過60%，達到歷史高位；之後隨着國際疫情逐步消退略有回落，但仍保有55%以上的佔比。3月限產環保政策的施行短期壓制了鋼廠產能利用率，但5月數據顯示限產的利空效應已邊際趨弱，除唐山、邯鄲外再無限產要求，產能利用率和高爐開工率均有所回升，總產量增速並未落於季節性趨勢，行業仍處於相對高產量、高產能的運行區間。2020年三季度起巴西及澳大利亞鐵礦石總髮貨量出現趨勢性下滑，引發鐵礦石供給收緊的擔憂，但我國鐵礦石供應階段性充裕，2020年3月至2021年4月國內鐵礦石港口庫存同比增幅擴大了36.67個百分點，港口日均疏港量有所回落，鋼廠鐵礦石庫存也在增加，體現出供給偏鬆格局。鋼廠產能利用率小幅回升至70%左右的歷史平均水平，產銷比下降至0.86左右的區間，產量提升暫時未受到鐵礦石供給干擾。國內鐵礦石供給偏鬆的格局也會對全球鐵礦石價格上漲形成拖累。焦炭價格隨需求增長同步上漲，2020年底焦化企業限產政策階段性壓縮供給能力，但因本次限產主要針對產能小於100萬噸的小規模焦化廠，整體性產量並未出現較大波動，大中型焦化廠產能仍然高於歷史平均，產量增幅與表觀消費量基本同步，對下游鋼廠的供給不存在明顯缺口。
此輪國內黑色金屬行業價格上行週期顯示出了新的特徵。一是價格上漲的核心動能已從供給側驅動爲主轉爲需求側驅動爲主。疫情得以初步控制時供給側產能復甦力度不及需求側，供需錯配推升原材料價格。而當下疫情對於經濟運行的影響已有所淡化，鐵礦石價格高漲極大地促進了產出國的投資和出口意願，供給總體充裕。下游旺盛的需求前景對原材料價格仍有強勁支撐，此輪價格上漲仍將在一定程度上持續。
二是供給缺口修復的關鍵由上游向中游轉移。受制於中游行業產能的有限擴張，中游產品的供給彈性低於於上游產品。目前，我國暫不存在鐵礦石供給缺口，2020年3月以來粗鋼產量同比僅擴大15.1%，疊加下游需求的季節性爆發，產銷比降至歷史相對低位，清庫速率提升，產品價格迎來快速上漲，產業鏈利潤配置得以由上游向中游傳遞。疊加碳中和、碳達標目標影響市場對供給收縮的預期，螺紋鋼、焦炭價格的漲幅與限產政策的執行力度密切關聯。
4、去產能政策短期內加劇動力煤價格上漲預期
國內動力煤進口依存度較低，2020年以來國內產量佔總供給96%以上。隨着夏季用電高峰得來臨，動力煤迎來季節性需求高峰，工業用電日耗偏高， 重點電廠煤耗總量3月環比上漲31%，電廠補庫需求旺盛。疊加主產區嚴格限制超能力生產，煤管票緊張，供應增長受到制約。2021年3-4月起環渤海港動力煤庫存下滑17%，重點電廠煤炭庫存可用天數降至12天，遠低於20天左右的平均水平，動力煤供需缺口拉大，價格水漲船高，5月13日市場均價爲997.5元/噸左右，價格較年初上漲72.95%，較去年同期上漲110.67%。4月起發改委強調主要產煤大省增產至9月，國內原煤產量高位運行。一季度國內原煤產量同比增長16%，相較於2019年增長19%，但進口量屬於中游偏低水平，總供需缺口仍然存在。5月環渤海九港合計場存量小幅回升，但下游電廠庫存未有明顯增量，夏季用電需求旺盛期即將來臨，電廠仍有補庫需求，短期動力煤價格仍可能走強。後續隨着市場逐步消化去產能帶來的看漲情緒，電廠補庫需求逐漸回落，價格漲勢有望收縮，但不排除夏季極端天氣擾動及限產政策執行力度增大加劇價格波動。
5、國際供給下滑導致大豆價格上漲，國內玉米價格上行存在壓力
我國大豆進口依存度較高，國內大豆產能僅佔總需求15%左右。2020年以來國際大豆市場供給偏緊，國內豆油成本提升。美豆庫存持續收縮，美國農業部3月底面積報告預期今年美豆播種面積只有8760萬英畝，遠低於市場預期，加劇緊供給格局。南美洲增產、上市並未衝擊國際大豆價格，海運成本增加提升進口大豆到港成本，國內豆油、豆粕原料價格持續走強。4月巴西及國內大豆集中上市短期緩解了國內庫存壓力，國內大豆價格漲幅料將小於美豆；但整體庫存仍偏低，補庫需求對後市價格有所支撐。隨着國內生豬產能恢復常態，2021年國產大豆需求平穩略增，價格將高位趨穩。 在大豆產量下降、進口量增加的雙重影響下，豆油產量較上年度小幅增加，價格區間可能略有下調。
玉米因進口依存度低，國內生產銷售缺口爲其價格上漲的主要邏輯，價格走勢已與國際價格出現背離。國際玉米供給緊張，2021年至今，美國玉米價格已上漲約50%，創近10年來高價，而國內玉米成交偏低，價格近期高位調整。飼料需求增量放緩，下游飼料生產企業玉米庫存普遍在20天以上，且替代效應較大，議價能力有所提升，玉米成交偏低。同時，玉米收益預期較好，農民擴種積極性高，預計本年度玉米種植面積較上年增長3.4%，總產量達2.72億噸，增長4.2%。本年度玉米產需缺口將縮小至2189萬噸。
2020年二季度低點以來，CRB綜合指數上漲約55%，而南華綜合指數上漲51%。南華綜合指數先開啓上漲，說明內需啓動恢復領先於國際，而後續的漲幅差距顯示出國際供需缺口大於國內，未來海外需求的延伸將成爲決定後續國內價格能否持續上行的重要因素。疫情恢復的區域性差異導致各地區工業產能利用率高低不一，中國因疫情較早得以控制，產能恢復優於海外，在國內經濟復甦速率邊際遞減的情況下，外需佔據國內產能的比重愈發提升。受制於海外旺盛需求對原材料價格的倒逼，即便在國內經濟復甦曲線趨於穩定、流動性指標回落至合理區間的前提下，原材料價格上漲的輸入型因素仍對我國中下游產品的價格造成影響。未來大宗商品價格及國內PPI將伴隨國際需求增速放緩和供給增速加快而出現拐點。
三、大宗商品超級週期缺乏長期需求基礎
2021年以來，大宗商品開啓超級週期的觀點引起市場廣泛關注。過去一百多年的時間裡，幾次大宗商品超級週期都與主要經濟體的工業化和城鎮化快速發展帶來的需求大增有關。十九世紀美國的工業化和城鎮化帶動了一波大宗商品價格的大漲；第一次世界大戰之後的大宗商品價格出現了較大幅度上漲；第二次世界大戰之後歐洲的重建和再工業化以及美國的嬰兒潮帶來了一波大宗商品價格的持續上漲。最近一次大宗商品的超級週期是2003年至2010年，主要動力來自於中國加入WTO後製造業的崛起和城鎮化對基礎設施和房地產投資需求的拉動。
可見，一輪大宗商品超級週期開啓，需要有規模較大的經濟體在一個時期之內釋放較大的投資需求。在發展中國家中，印度似乎有這樣的潛力，但其目前工業化和城鎮化的進展還很慢。從2007年到2013年，印度每年的固定資本形成佔GDP的比例處於30%以上，2014年之後，固定資本形成的佔比卻持續處於30%以下。這表明過去幾年固定資產投資對印度經濟增長的拉動作用是逐漸減弱的，其背後有着深刻的經濟、制度乃至於人文的原因。在這種環境、條件和趨勢下，印度難以爲大宗商品帶來較大的需求。歐元區的部分國家如希臘意大利等過在過去幾年經歷了去槓桿，債務增速放緩必然影響固定資產投資增速。歐元區作爲一個整體，其投資增速在2008年到2013年之間一度也出現負增長。2014年之後歐央行採取負利率，歐元區銀行對居民和企業的信貸增速開始回升，歐洲的投資增速有一定反彈，但與金融危機之前相比還有差距，投資佔GDP的比例也低於金融危機之前。新冠疫情爆發之後，歐洲的財政刺激方案主要是應對疫情對實體經濟帶來的負面衝擊，能夠用到固定資產投資上面的資金較爲有限。
2000年之後，全球大宗商品消費需求增長動力主要來自中國。中國固定資本形成佔GDP的比例一度達到40%以上。最近幾年國內經濟轉型，消費逐漸成爲拉動經濟增長的主要來源，投資的佔比有一定幅度回落，但仍然明顯高於其他國家。爲了應對新冠疫情的衝擊，2020年國內信貸社融增速有一定幅度上升，相應的固定資產投資投資增速也出現反彈，是當前大宗商品價格上漲的重要驅動因素之一。目前中國的製造業在全球已是首屈一指，城鎮化已進入城市羣和都市圈的結構性發展階段，中國對大宗商品的需求難以出現過去曾經有過的持續大幅上升。2021年國內經濟增長將回到潛在產出水平附近，相應的信貸社融增速也將回歸常態。中國需求未來難以成爲大宗商品價格持續上漲的主要動因。
2021年以來大宗商品價格上漲較快，與美國拜登政府提出的1.9萬億美元財政刺激措施密切相關。刺激措施中包含對普通老百姓的現金髮放以及失業補助。可以預計，1.9萬億美元的刺激措施正式實施之後，對美國的就業和經濟增長可以提供更多的支持。美國多家金融機構預測，這些刺激措施將使得美國實際經濟增長在2021年下半年至2022年超過潛在產出水平，即美國經濟會出現過熱的情況，對大宗商品價格會有向上推力。隨着疫苗接種快速推進，美國居民出行增加將帶動汽油的消費，一定程度上有助於推動能源價格上漲。但經驗告訴我們，通常經濟復甦帶來的需求恢復是階段性的，難以持續推動大宗商品價格上漲。
拜登政府已明確要搞大規模基建投資。美國的基礎設施有一定比例年久失修，確有改善的空間。但由於美國兩黨政治僵局，民主黨和共和黨在基建方面難以達成共識，基建想要順利推進存在難度。2016年末特朗普當選總統之後就表示要大力推進基建，最終在其任職結束時沒了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案規模超過2萬億美元。目前已推出的財政刺激已經導致美國政府的債務規模達到其GDP的110%左右，處於歷史高位；隨着還本付息的壓力增大，未來再提出更多的刺激措施，美國政府的債務水平還會更高，還本付息的壓力會更大。從持續時間8-10年來看，每年投資的規模並非很大，但是否能通過加稅來獲得資金卻存在很大不確定性。尤其是要經過至少兩個政府輪替週期，未來依然存在很大的改弦更張的可能性。因此，無論是從規模和週期角度看，還是從財務和政治角度看，拜登基建方案都存在較大的不確定性。
四、國內保供穩價政策正在推動PPI步入拐點
在2021年國際原油價格恢復、大宗商品價格火熱的影響下，國內PPI或將迎來延續幾個月同比增幅8%以上的高位運行後於四季度放緩；不排除個別月份會達到兩位數增長的可能性，全年同比可能在5%以上。
相比前兩輪PPI上漲週期，本輪PPI上漲邏輯有一定相似性，也有不同之處。第一輪週期伴隨2010年前後全球貨幣大放水開啓，美聯儲持續下調利率至0-0.25%的歷史最低水平，並實施了2輪量化寬鬆政策，中國的所謂“四萬億”刺激計劃亦極大地充裕了市場流動性，全球在大規模經濟刺激下開啓一輪由需求擴張拉動的大宗商品價格上漲週期。疊加地緣政治因素衝擊中東石油供給，極端天氣影響農作物減產，全球整體通脹壓力飆升。2010年二季度起，新興市場國家陸續開始緊縮貨幣政策應對通脹，我國央行於2010年10月上調存貸款基準利率，6個月後大宗商品價格開啓下跌，再3個月後國內PPI拐點出現。第二輪週期開啓對應的是2015年底國內推行供給側結構性改革，2016-2018年間大力收縮工業產能，大宗商品迎來工業品供應端緊縮驅動的價格上漲。同期上游採掘和金屬冶煉行業價格漲幅較大，但對CPI的傳導相對有限，國內並未出現明顯通脹趨勢。隨着美聯儲於2015年底開啓加息週期、2017年10月開啓“縮表”，發達經濟體流動性拐點出現，疊加中美貿易摩擦升級，需求收縮，PPI頂部回落。
本輪PPI上漲週期的邏輯既有類似2010年前後全球流動性氾濫導致需求大幅擴張的背景，又存在類似2016年後供給收緊的影響，上升速率、持續時間和累積漲幅都可能會大於前兩輪週期。由於全球經濟復甦尚未見頂，主要經濟體貨幣政策收縮大概率不會於短期內出現，供需平衡的時間點將成爲判斷本輪上漲週期的主要參考依據。
前已述及的第一輪PPI上漲週期從2009年8月的底部（-8.2%）到2010年5月的第一高點（7.13%）用時僅10個月，後續14個月在4.32-7.54%間震盪調整，2011年7月從7.54%的第二高點連續回落，累計上漲15.74百分點。第二輪週期在14個月間連續上漲13.7個百分點，第一高點爲2017年2月的7.8%，之後震盪下行，第二高點爲2017年10月的6.9%。綜合考慮週期開啓的因素和回調動力，本輪週期上行及頂部調整形勢可能綜合前兩輪週期特點。自2020年5月起本輪週期已上漲12個月，累計漲幅10.5個百分點，未來一個季度內大概率繼續上行2-5個百分點後高位調整，隨後震盪下行，年底可能還會出現第二高點。
未來一至兩個季度，歐美經濟仍將保持較大的上行斜率，進出口貿易、PMI、OECD綜合領先指標都呈現出較好的景氣度，海外製造業、房地產行業的訂單增幅將提升大宗商品價格上行預期；而中上游產能的擴張受限仍會形成價格託底。從美國進口同比增速變動情況領先PPI1-3個月、歐盟進口同比領先2-5個月的經驗來看，PPI在8月之前仍會處於上升趨勢。美國製造業PMI連續14個月高於榮枯線，3月錄得64.7的相對高位，OECD綜合領先指標3月起超出100表明經濟運行達到峰值；歐盟製造業PMI亦持續上漲，3月達到62.9的歷史新高，OECD綜合領先指標延續12個月的增長且3月逼近100閾值。結合國內M1同比增速變動領先PPI7-8個月且於2021年2月出現拐點的情況分析，預計此輪PPI上漲大概率於8月達到第一高點。而2021年PPI翹尾因素於5月錄得2.83％的最高值後穩步回落，亦會影響下半年PPI下行速率，延長價格頂部調整週期。近日國務院常務會議已經安排保供穩價工作，穩定大宗商品價格的政策信號十分明確，必將對下一階段市場供求關係和價格變化產生重要影響，從而可能成爲國內PPI上行走入拐點的舉足輕重的推動因素。
2021年一季度以來PPI對於核心CPI的傳導已有所體現。中上游價格波動向下游傳導過程中存在幅度縮減、時間拉長的特性。參考2015年12月起的14個月間PPI上漲13.7個百分點，核心CPI則從2016年2月起累計上漲24個月，高點出現滯後PPI12個月；但此輪PPI上漲對下游影響相對較小，核心CPI僅從1.3%上漲至2.5%。此輪核心CPI反彈拐點較PPI滯後8個月左右，服務價格恢復較慢導致價格傳導速度放緩，但後續反彈速率更快，且持續時間可能延長。預計本輪核心CPI將在2021年下半年及2022年上半年趨勢性上行，最大漲幅有可能超過3%，2021年內有可能達到2%以上。
2021年內受到豬週期下行的影響，CPI的上漲幅度將相對有限，但應警惕後續基數因素影響減弱後CPI的向上趨勢。此外，需要關注庫存增速邊際放緩、飼料價格持續上漲及夏季非洲豬瘟復發等因素對於豬肉價格下行的干擾。豬糧比價已降至臨界值8以下，豬肉價格有機率在夏季出現階段性小幅回升，但全年價格中樞難以因此擡高。全年CPI仍將在1-2%區間內運行，年底不排除核心CPI同比超過CPI的可能。
五、 政策建議
基於上述分析，爲緩解大宗商品價格上漲，抑制其可能產生的負面影響，在此提出五點政策建議。
首先是保持穩健貨幣政策的定力，必要時靈活適度微調。綜上所述，本輪大宗商品價格上漲受疫情抑制供給能力和國際輸入因素影響爲主。疫情以來，我國貨幣政策基調穩健，階段性地實施了小幅寬鬆，並未進行大規模放水，且2021年以來貨幣信貸社融增速均已放緩。下一階段，貨幣政策整體上宜保持定力，並通過局部靈活調整進行調節。一是要保持流動性合理寬裕，既不能趨於寬鬆，以免爲通脹創造條件；也不能急轉彎加以收緊，應繼續爲實體經濟發展提供友好的融資環境。畢竟目前經濟運行中不確定和不穩定的因素依然存在。二是維持利率水平基本穩定，不出現較大幅度的變化或波動，繼續爲市場主體提供準確的政策信號。三是提高信貸投放的精準度。推動流動性向原材料價格漲幅明顯的生產企業適度傾斜，以鼓勵其增加供給，緩解市場漲價壓力；同時避免信貸投放至以投機爲目的的市場主體或盲目提高庫存的廠商，以抑制其囤貨或利用期貨市場哄擡物價的行爲。
其次是促進大宗商品進口多元化，削弱採購需求壓力。應引導進口多元化，避免從單一國家進口大宗商品，以此緩解進口需求單點釋放帶來的價格上漲壓力。建議一方面促進與中亞和西非石油輸出國的貿易伙伴關係，破除能源貿易的地域壁壘，推進合作的深度與廣度，加大人民幣在以上區域的計價和結算，尤其注重在“一帶一路”導向下積極拓展能源出口國的多區域合作。積極開拓非洲地區的有色金屬市場，建立長期穩固合作關係。另一方面，促進進口替代型產業的發展，增強對戰略型產品的調控能力，並建立相對完善的能源儲備，增強我國資源類大宗商品的價格話語權。靈活運用人民幣匯率彈性，允許人民幣以一定程度的升值來對衝大宗商品漲價對工業品的價格推升，緩解國內工業生產成本上升壓力。
再次是管控好農產品價格。相比工業品的漲價，農產品的漲價與居民日常生活更爲密切，管理好農產品價格更爲重要。一是建議繼續保持當前對農業優惠的貨幣政策；二是進一步加強相關措施打擊國內的投機操作；三是拓寬農產品進口的來源地；四是對相關企業進行減稅等方面的補貼；五是增加存貨供應到市場；六是提高政策的靈活性，分清長期目標和短期市場形勢，採取市場化方式推進。
再其次是多渠道幫助小微企業對抗通脹衝擊。本輪全球大宗商品大漲價，成本衝擊最大的是下游行業，主要集中在農產品、家電、包裝、化工和造紙業等行業。而這些行業，又以中小微企業受衝擊最爲嚴重。這些中小微企業先是在疫情最嚴重期間承受較大損失，當前又因爲議價能力弱而無法轉移通脹帶來的成本上升壓力，因此有必要對中小微企業提供更多的支持和幫助。建議一是加大力度對這些中小微企業實行減稅、免稅或者延期繳稅等措施；二是對出口產品實行結構性差異化政策，取消部分黑色金屬行業出口退稅以增加國內供給，對其他國內供需相對偏鬆的產品可以適當降稅；三是給與進口成本補貼，政府層面承擔部分進口原材料的漲價；四是給予勞動補貼，保障員工的基本就業率；五是加大金融支持力度，提供更大的融資便利，進一步降低融資成本。
第五是做好通脹預期管理和市場價格監管。穩定通脹預期首先需要清晰的政策目標，這有助於市場形成穩定的政策預期，從而有利於穩定通脹預期，否則可能會導致預期的紊亂以及對市場的衝擊。宏觀管理當局可以設定較爲清晰的信貸增長目標和貨幣供應量的目標，避免因爲目標不清晰而導致各類市場主體主觀臆測，從導致市場價格過度波動，進而強化通脹預期和實際通脹之間的相互關聯和轉化。通脹預期的管理重點應該放在金融市場，加強期現貨市場聯動監管，嚴厲打擊期貨市場惡意炒作行爲，防止過量投機性資金流入期貨市場。要引導現貨市場合理規劃銷售目標，排查囤積居奇、哄擡物價等擾亂市場秩序行爲。
本文撰寫人員：
連 平：植信投資首席經濟學家兼研究院院長
許 珂：植信投資研究院研究員
鄧志超：植信投資研究院秘書長
羅奐劼：植信投資研究院高級研究員
王 好：植信投資研究院高級研究員
孫書娜：植信投資研究院高級研究員
本站研究局（微信公號：wyyjj163） 出品
本站研究局是本站新聞打造的財經專業智庫，整合本站財經原創多媒體矩陣，依託於上百位國內外頂尖經濟學家的智慧成果，針對經濟學熱點話題，進行理性、客觀的分析解讀，打造有態度的前沿財經智庫。歡迎來稿（投稿郵箱：cehuazu2016@163.com）。
移駕微信公號 看這裡看不到的內容
關注本站研究局官方視頻號，看書本上學不到的新鮮經濟學