陳欣：蘇寧易購股價爲何十年不漲
作者|陳欣（上海交大上海高級金融學院教授、本站研究局專欄作家）
作爲中國領先的O2O智慧零售服務商，蘇寧易購（ 002024.SZ ）在上千家各類互聯網門店進行全品類經營、全渠道運營，到2020年已連續四年上榜《財富》全球500強。今年以來的新冠疫情雖然對線下零售業務影響嚴重，但卻給互聯網零售業務帶來了較強的利好。2020年前三季度蘇寧易購的商品銷售規模仍有近3000億元，線上銷售同比增長18%，佔總銷售比例近69%，基本面並不差。
蘇寧易購的股票價格在7月份一度上漲至12.95元。然而，最近數月，在不少互聯網公司股票仍處於高位之際，蘇寧易購的股價卻進入了明顯的下跌通道，12月11日創下了2020年的新低8.03元。
縱觀蘇寧易購的歷史，作爲A股家電連鎖企業的第一股，2004年公司在深交所上市後發展迅速，股價到2007年的高點上漲了近40倍。但是，儘管2007年之後公司的營收規模不斷增加，其股價在絕大多數時間徘徊於10元上下。截至今年9月末，蘇寧易購的淨資產爲865億，但12月11日收盤公司市值才763億，市淨率僅有0.88倍。對比起來，京東上市公司股東的淨資產差不多，但市值已經達到1300億美元，是蘇寧易購的10倍以上。
蘇寧易購轉型互聯網十年多，對應公司的股價（復權後）從2010年1月底的11.3元下跌至而今的8.20元，究竟是怎麼回事呢？
蝴蝶扇動翅膀，可能掀起一場風暴。
在香港上市的中國恆大原本計劃分拆恆大地產在A股借殼上市，但歷經四年之久都無法得到監管部門的同意，這導致蘇寧電器集團三年前的200億元戰略投資款無法按計劃退出，被迫在9月底同意轉爲恆大地產的普通股權。少了200億元的現金用於償債，市場對於蘇寧體系償債能力的信心受了較大程度影響。
10月份之後，華晨汽車、永城煤電相繼發生違約，導致信用債價格大跌，極大影響了高負債企業的融資能力。市場上開始出現蘇寧集團資金鍊面臨崩盤的傳言，蘇寧的不少債券下跌至80元以下。爲了提振市場信心，11月12日蘇寧易購宣佈以自有資金回購10億元債券。不久後市場又出現傳聞，蘇寧爲緩解財務壓力，正在考慮出售其電商業務的股份，但也很快被公司否認。11月30日晚，蘇寧易購宣佈旗下雲網萬店A輪融資60億元。但事情並未結束，12月8日，媒體又報道了蘇寧集團資金鍊斷裂、在渤海銀行的貸款已經違約的傳聞。對此，蘇寧迅速闢謠，表示已將百億規模的蘇寧電器債券兌付資金足額劃入專用賬戶。
到了12月10日，媒體披露，蘇寧控股集團的三家股東已在12月4日將十億元股權全部出質給淘寶（中國），張近東在同一天還將蘇寧置業的6.5億股權出質。有媒體甚至報道，蘇寧爲了彌補短期資金缺口，正在通過券商對員工出售理財產品。
這意味着，蘇寧體系爲了解決最近的流動性危機，正在竭盡全力籌措資金。
蘇寧體系參控股關係複雜
蘇寧易購、蘇寧控股集團、蘇寧置業，還有蘇寧電器，這些公司到底是什麼關係？
圖1展示的是上市公司蘇寧易購的控制架構。張近東直接持股蘇寧易購21%，通過蘇寧電器持股蘇寧易購20%，通過蘇寧控股持有蘇寧易購4%的股份。淘寶（中國）也持有蘇寧易購20%的股份，與蘇寧電器並列第二大股東。
蘇寧體系主要有兩個持股平臺：蘇寧電器和蘇寧控股。目前，張近東和蘇寧的聯合創始人卜揚各持有50%的蘇寧電器股份。由於並表了蘇寧易購和蘇寧置業，蘇寧電器涵蓋了蘇寧體系的零售、地產、物流等核心業務，目前總資產超過4000億元，淨資產超過1000億元。有了規模就更便於融資，蘇寧電器成爲了蘇寧體系的主要非上市融資平臺，發行了大量債券。
而蘇寧置業主要從事房地產開發，還用於蘇寧體系資源的變現，作爲蘇寧足球俱樂部的控制方。蘇寧置業分別由張近東、其子張康陽和蘇寧電器持股65%、10%和25%，和上市公司蘇寧易購沒有直接的股權關係。
這次被出質股份的蘇寧控股，由張近東和張康陽控制，旗下持有蘇寧體育、蘇寧文創、蘇寧金控以及投資等非核心產業。比如，蘇寧體育就是國際米蘭足球俱樂部的大股東。
圖1：2020年三季度末蘇寧易購的控制架構
上世紀90年代，張近東創立了蘇寧，以賣空調起家，後來轉型經營大型綜合電器商場，打出了“買電器 到蘇寧”的廣告語。公司在2010年2月正式推出線上銷售，開始互聯網轉型，2013年改名爲蘇寧雲商，在2018年又改名爲蘇寧易購，可見其傳統核心業務是零售。
一般來說，零售行業的商業模式決定了公司能產生較大量的經營性現金流。原因是零售企業銷售收款較爲迅速，但給供應商付款卻一般有三至六個月的賬期。
蘇寧易購2019年的存貨週轉天數是38天，應收賬款週轉天數是9天，應付賬款+應付票據週轉天數是92天，對應的現金轉換週期是-45天。這意味着蘇寧易購的經營不僅不需要佔用自己的資金，還能通過佔用供應商的資金來完成自身的資金循環，淨佔用的時間高達1個半月。因此，當蘇寧易購銷售額越大的時候，就能通過經營佔有越多的資金。2019年蘇寧易購的零售業營收爲2500多億元，年末的應付賬款和應付票據之和逾700億元。
正常情況下，如此商業模式可爲零售企業經營活動產生正向現金流量淨額，意味着公司僅僅是擴大經營規模就可以帶來源源不斷的現金流增長。
經營性現金流淨額轉負
自2017年起，蘇寧易購的經營活動現金流淨額就與同類零售企業勢頭相反，不僅呈現負值，且流出額飆升。2017-2019年公司經營活動分別淨流出66億元、139億元和179億元，2020年前三季度仍然是淨流出24億。公司在2019年報中解釋，在蘇寧金服出表前僅前三季度小貸、保理業務發放貸款就導致了77億元的現金流淨流出。此外，2019年末上市公司體外的收款方還通過預付款項佔用了蘇寧易購270億的現金。
對於中國零售巨頭而言，一種利用其持續經營性現金流的常見思路是，在上市公司體外投資房地產項目。比如，國美零售（00493.HK）在體外有國美地產對接，家居零售巨頭紅星美凱龍（ 601828.SH ）同樣也在上市公司體外佈局了紅星地產。而蘇寧體系在上市公司體外則是通過蘇寧置業來進行變現，其業務涵蓋商業地產、住宅地產、產城小鎮、物流地產，已躋身中國房地產百強企業TOP50、中國商業地產百強企業TOP5，對資金需求巨大。
持續進行大額投資
同時，蘇寧易購不斷進行大額投資，2019年末僅長期股權投資就超過了400億元。2015年蘇寧易購和阿里巴巴（BABA.NYSE）宣佈結盟換股就是一個標誌性事件，公司以87.81美元/股認購阿里1%的股份，而阿里則以15.17元/股認購了蘇寧易購20%的股份。
2017年以來，蘇寧易購進行了天天快遞、萬達百貨、家樂福中國等重要資產的收購，並出資近98億和恆大合作成立恆寧商業。這些投資和併購的背後是鉅額的投資性現金流出。2016年，蘇寧易購投資性現金流淨流出近400億，2019年淨流出也超過200億。
支撐這些投資的則是同樣巨大的籌資活動，2016年蘇寧易購淨籌資368億元，2018和2019年則分別淨籌資225億元和262億元。此外，支撐着蘇寧易購不斷投資的是流動負債。截至2020年三季度末，蘇寧易購流動負債總額近1100億元，其中相對較爲剛性有281億元的短期借款和46億元的一年內到期的非流動負債。
如此巨大規模的投資創造了蘇寧體系內騰挪利潤和輸送利益的空間。
投資創造利潤騰挪的空間
儘管蘇寧易購長期以來一直盈利，但其零售業務的經營本身並不賺錢，每年幾乎都是靠非經常性損益才得以扭虧。而來自於資產騰挪和股票投資的收益正是蘇寧易購用來調節盈利的“法寶”。
2014年-2016年這三年期間，蘇寧易購光是通過售後回租就產生了43億元利潤。2015年和2016年，公司向關聯方賣出PPTV股權和京朝蘇寧電器，分別盈利14.5億元和13億元。2017年和2018年，蘇寧通過賣出阿里巴巴股權獲得了超過140億元的投資收益，僅較短時間就盈利一倍以上。
2019年蘇寧金服以投前460億元的估值募集100億元資金，增資擴股完成後，蘇寧金控及其控制主體的持股比例增至47%，躍升爲蘇寧金服第一大股東。蘇寧易購的持股則下降至41%，蘇寧金服進而不再納入上市公司合併報表。這次對蘇寧金服增資出表的操作堪稱經典，僅投資100億元且主要資金多來自於蘇寧體系內部，卻給上市公司帶來了156億元的投資收益。
2019年蘇寧易購的歸母淨利潤爲98億元，其中僅處置子公司股權就產生了197億元利潤，扣除這些非經常性損益後公司實際上虧損了57億元。
蘇寧易購爲什麼要持續創造投資收益呢？一是爲了避免連續虧損被ST會影響公司的融資能力；二是使用出表、並表手段產生將大量資產在體內體外進行轉換，模糊了相關資產的真實盈利能力。
產業溢出和關聯交易輸送利益
蘇寧易購在商業地產、物流地產的重金投資，雖然短期雖看不到效益、甚至虧損，但站在整個蘇寧體系來看，這些沉澱在線下的重資產能給上市公司體外的關聯公司帶來大量隱形利益，蘇寧置業和蘇寧控股就是其主要變現通道。
首先，產業溢出能給蘇寧置業帶來優惠招商條件和優質項目。地方政府對能聚集人流、提升周邊地價的物流地產和大型購物中心都頗爲歡迎，往往願意給出盈利較高的住宅用地配套等政策招商引資。蘇寧易購對物流和零售店面的大規模產業投資，使得蘇寧置業在與地方政府的談判中具有較強的優勢。地方政府提供的招商優惠，可能以不同形式體現給了體外公司。同時，蘇寧易購對蘇寧金石、南京合垠、恆寧商業的投資，能加強與房地產行業的聯繫，也有助於蘇寧置業獲得優質項目，可提升其收益率。
其次，關聯交易可以爲蘇寧置業等體外公司直接導入利益。在零售方面，蘇寧置業和蘇寧控股等關聯方持有的項目，以店面租金、商業辦公、物業服務、代理運營等形式，向上市公司收取費用，光2019年收的租金就超過8億元，物業費超過2億元。在自建店和物流基地方面，2018年起蘇寧置業爲上市公司提供工程代建服務，預期三年收入爲4.6億元。
此外，不少產業在培育期由蘇寧易購承擔前期發展的虧損，但在收穫期到來之前卻向關聯方出售，出表上市公司。比如，蘇寧小店在2019年從蘇寧易購剝離出表時嵌入了VIE架構，意味着未來將尋求在海外上市。儘管蘇寧小店短期虧損嚴重，剝離後可大幅增加上市公司利潤。然而，上市公司長期以來承擔了蘇寧小店擴張期的大額虧損，但在優質資產計劃上市時卻所獲不多。
最後，蘇寧易購通過直接投資和產業溢出培育了擁有廣泛金融牌照的蘇寧金服、蘇寧消費金融、蘇寧銀行等金融板塊體外公司。這樣的金融產業佈局，一方面可以帶來較高的投資收益，另一方面可以爲蘇寧置業等關聯公司提供較低成本的融資。
短債長投風險大
蘇寧系公司從核心零售業務開始，利用其充沛的現金流多元化投資，跨界延伸至地產、金融、物流、文體等領域，利用了資本市場的槓桿功能，迅速將體外公司規模做大。
儘管蘇寧易購本身具有較好的資產質量和現金流創造潛力，但公司在蘇寧體系中的定位是一頭“現金牛”，通過產業溢出效應和關聯交易向體外公司輸血，主營零售業務的增長無法體現利潤，只能依靠會計手段和投資收益維持表面的盈利。上市公司的利益分配長期處於體內轉體外的過程，蘇寧的體外業務短期還難以反哺上市公司，這纔是蘇寧易購股價十年不漲、估值低迷的核心原因。
得益於蘇寧易購大規模投資的溢出，蘇寧置業近幾年實現了快速增長，2019年其總資產已達823億元，所有者權益爲196億元。然而，蘇寧拋出了一系列宏大的超長週期項目，包括數十座蘇寧廣場、線下門店、物流項目，以及一大批科技城、文旅城、足球小鎮、康養小鎮。若全部完成，未來蘇寧的投資將超過4000億。這些重資產項目消耗着蘇寧體系極大量資金與資源，導致債務激增。截至今年6月末，僅蘇寧電器集團的總負債規模就達3000億元，其中有息債務規模接近1800億元，已連續多年攀升。公司面臨着較爲嚴重的短債長投的問題，一年內到期的債務總額逾千億，但賬上的現金不足250億元。
這種加槓桿大規模投資重資產的模式，回報週期較長，屬於典型的短債長投，一旦遇到疫情和信用債違約這樣的黑天鵝事件事件，就較爲脆弱，難以維繫。
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