專訪天相投顧董事長林義相：資本市場“始於融資，成於投資”，提升投資者信心必先堵住交易漏洞

新春上班伊始，證監會召開系列座談會，就加強資本市場監管、防範化解風險、推動資本市場高質量發展廣泛聽取各方面意見建議。

天相投顧董事長、總經理林義相參與了座談。2月21日，他接受了《每日經濟新聞》專訪，分析了我國資本市場運行中目前面臨的一些問題，並對活躍資本市場、提升投資信心提出建議。

他的主要觀點包括：

1、部分交易制度或創新單獨來看看似不錯，但不適合中國98%以上投資者爲中小投資者且存在巨量限售股的基礎市情，被濫用後嚴重影響市場公平與公正。

2、必須禁止定增和融券賣出的配套操作。

3、堵住資本市場交易制度漏洞，中國股市就可能有50%的上漲空間

4、呼籲以央行創設基礎貨幣的形式成立5萬億~10萬億長期獨立運行的股市穩定基金。這是我們建設金融強國，體現國家意志、應對國際挑戰的航空母艦。

5、在公募基金領域，引入基金髮起人角色，將基金髮起人與基金管理者分開，以更好維護投資者利益。

林義相首先對造成近期A股市場波動的原因進行了剖析，他認爲，除了長期因素外，短期而言與交易規則、市場組織設計缺陷有關。“中國股票市場現在規模已經比較大了，各種制度、業務之間聯繫錯綜複雜。有些規則單獨、孤立地看，是國外不少市場都有的，甚至是比較先進的交易手段或創新。但考慮到中國市場98%以上是中小投資者且存在大量限售股的基礎市情，一些孤立的看似不錯的交易規則和制度，不適應中國市場，可能嚴重影響市場的公平與公正。”

林義相表示，前期市場關於轉融券等熱點問題的爭論，目前基本有了定論，證監會已於2月初發文，暫停新增轉融券規模。但在他看來，最明確的措施是果斷叫停轉融券，廢止交易所的有關管理辦法。此外，目前，市場仍有不少與交易制度有關的問題亟待解決。“其中，定增股東利用定增與融券配套操作，使得孤立的、看似不錯的規則，在事實上嚴重損害未能參與定增的股東合法權利，是不公正、不公平的典型，其性質比戰略配售股通過轉融通出借更爲惡劣。”

林義相對此進行了詳細闡述。他指出，定增與融券，是世界資本市場普遍存在的制度。但在A股市場，一方面，A股一直存在炒作定增的傳統，甚至出現過“定增概念股”現象。從董事會決議定增，到最終定增成行，一般需要半年以上甚至更長時間，在這期間，個股可借定增利好，股價出現翻倍上漲。另一方面，即使規定了“發行價格不低於定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十”，實際上在二級市場價格炒高之後，定增價格也可能較二級市場價格大幅折價。在此背景下，如果一家機構投資者確定獲得了定增資格，可在定增實施前進行高位融券賣出，再將融券賣出的錢，部分用於低價參與定向增發。當鎖定期滿之後，再將參與定增獲得的籌碼用於融券償還。“這樣一來，只要誰獲得了定增資格，就可以通過融券賣出，套取無成本、無風險的鉅額利益。”

他進一步闡述說，假設一家公司準備定增，董事會前20個交易日平均股價10元，再打8折，定增價爲8元。確定了定增價格以後，股價開始往上走。在定增實施前後股價達到高位每股20元，獲得定增參與權的人融券以20元在市場上賣出，拿出其中的8元參與定增，到手還剩下12元。等定增獲得的股票過了限售期，用這些定增股票歸還融券。這樣就是無成本無風險地每股賺了12塊錢，相當於定增金額的1.5倍。如果融資30億，這樣無成本無風險利益就可以達到45億。

林義相表示，實際中，少部分上市公司定增發行價格，與二級市場市價相差可達5~6倍，另有不少上市公司差價略小，但也可超過兩倍。“比如某家公司2020年10月24日董事會公告定增，最終定增價格只相當於當時市場最高價的16.19%，定增市值9.5億，這一家公司定增的無成本無風險利益最高可以達到49億。最極端的例子是某家公司2018年12月27日董事會公告進行定增，定增金額爲99.56億元，定增市值爲301.99億元，定增股東的無成本、無風險利益最高可達202.43億元。”

綜上，林義相特別指出，中小投資者無法獲得定增資格，只能被動承受二級市場波動風險。“雖然不見得都能夠實現最高金額的無成本無風險利益。但現行的規則是可以這麼做的，具體要看市場的融券能夠做到什麼程度。市場怎麼經得起這樣鉅額的、‘合法合規’的無成本無風險抽血？這些無成本無風險的利益都是二級市場股民的錢——要麼是交易過程中的股民的錢，要麼是上市公司未能參加定增的股民的錢。這是交易制度極度不公平，必須儘快禁止。”

堵住資本市場交易制度漏洞，中國股市就可能有50%的上漲空間

談及如何提升投資者回報與信心，林義相指出，中國股市估值偏低、成立三十餘年時間一直牛短熊長，投資者感受不佳，是由多方面因素造成的，其中有不少非股市因素凌駕在股市因素之上。“但在當下這個時間點，即使中長期的這些深層次制度因素不變，僅僅改變跟股票市場關係最密切交易規則、產品設計等等因素，就足以對股票市場上漲產生巨大幫助。”

他對中國與主要股票市場的估值水平進行了簡單對比，指出，從基本面來看，中國GDP增速在5%以上，而日本僅爲0%~1%，歐洲爲1%~2%，美國在2%~3%。但從股票估值來看，目前滬市主板平均市盈率10到11倍，深市主板市盈率爲16倍，而歐美日主要市場平均市盈率都在20至25倍之間。也就是說，在經濟增速遠高於歐美日的情況下，滬市主板平均估值只相當於歐美日的一半水平，這就不能以基本面來解釋，而是必須從市場運行角度進行解讀。“現階段如果能堵住交易制度方面的各種漏洞，改善與股市相關的密切因素，如內幕交易、市場操縱、欺詐發行、各種不合理的費用、掏空上市公司等，就可以提升投資者信心，提升市場活躍度。如果估值趨近至歐美日水平，中國股市就可能有50%的上漲空間。中國資產的低估值在國際資本流動與國際金融競爭的背景下，會嚴重傷害國家利益，構成很大隱患，對建設金融強國極爲不利。”

林義相同時強調，資本市場“始於融資，但成於投資”。從時間的長河來看，投資會變得越來越重要，最後投資方會起決定作用。因此，讓投資人賺到錢，纔是投資的出發點和歸宿。“不賺錢”則沒人投資，沒人投資企業則融不到資。“只有投資人能賺錢，企業才能融到資，這纔是硬道理。”

呼籲以央行創設基礎貨幣的形式成立5萬億~10萬億長期獨立運行的股市穩定基金

除了完善交易制度外，林義相還從中長期的角度，對中國股票市場長期穩定運行提出了建議。

他認爲，交易制度的完善，能促進股市上漲只是偏短期行爲。從中長期角度來看，要實現金融強國的目標，呼籲由中央銀行通過創造基礎貨幣的方式設立獨立運行的股市穩定基金，規模5萬億~10萬億。

他特別強調，中國股市長期穩定基金的方式，一定要央行通過創造基礎貨幣的方式來設立，“這纔是真正體現中國國家意志，活躍資本市場，實現經濟增長模式的轉變，建設金融強國，以及應對國際金融競爭的重要手段。股市穩定基金纔是我們應對國際挑戰的航空母艦。”

他同時指出：“現在的匯金也好、國有投資基金也好，社保基金也罷，包括個人養老金等等，它們都有各自的使命和定位，有自身的考覈要求、盈利指標，充其量只是航母艦隊中的驅逐艦、巡洋艦、護衛艦和補給艦，無法承擔航空母艦的職能。只有以央行通過創設基礎貨幣的方式設立獨立運營中國股市長期穩定基金，它纔是航空母艦，纔是中國股票市場的壓艙石和定海神針。”

不過，林義相也指出，要做到這一步，必須要重新反思貨幣理論以及貨幣政策，需要進行充分的論證和探索。

此外，林義相還建議，在公募基金領域，引入基金髮起人角色，將基金髮起人與基金管理者分開，由獨立的基金髮起人負責基金募集、與基金管理者溝通等事項。如果基金管理者不能爲投資者帶來良好回報，基金髮起人甚至可以更換基金管理者，以更好維護投資者利益。