易主後的顧家家居，最近還好嗎？

11月18日顧家家居一則《關於持股5%以上股東股份被輪候凍結的公告》的公告，提到顧家集團所持股票被輪候凍結，但是不影響公司的日常經營和管理。

被凍結的原因是顧家集團及其法定代表人顧江生因涉及6.5億元的法律糾紛，被浙江省杭州市中級人民法院列爲被執行人。

雖然當前顧家家居還帶一個“顧”字，但是顧家家居的大股東已經易主了。盈峰集團花了88.80億買下顧家29.42%的股權，成爲第一個控股股東，背後的大股東是美的創始人何享健之子何劍鋒。

有投資者建議把顧家家居，改成美的家居。對於更名公司迴應，未來沒有更名計劃，顧家品牌已經沉澱多年，公司珍惜品牌資產，未來會持續發展顧家家居。

確實是啊，雖然在資本市場已經易主不姓“顧”了，但是在消費者心智多年積累下來的顧家品牌不能丟。發展多年以來，顧家家居主品牌已經有九個品牌系列了，分別是“顧家經典”、“顧家悅尚”、 “顧家功能”、“顧家樂活”、“顧家木藝”、“顧家生活單椅”、“顧家整家定製”、“顧家星選”、“顧家 C 店”。

在轉讓股權的過程中，出現了轉讓價格“降價”的小插曲。

之前協議好轉讓的價格是人民幣42.5846元/股，後面降到人民幣36.7187元/股，一股降價了差不多6塊錢，便宜了14.18億。

對比2023年12月25日的收盤價33.77元/股計算，溢價8%左右，不算高。

對比當前2024年11月20日收盤價28.65元/股計算，已經溢價28%左右。

對於收購顧家家居，盈峰集團在其官網提到：對家居行業長期發展前景以及顧家家居作爲行業龍頭的未來發展充滿信心，盈峰集團豐富的產業資源和投資經驗將有助於顧家加速發展。

同時對顧家家居總裁李東來爲核心的職業化管理團隊帶領公司所取得的成績給予肯定。

公司總裁李東來之前的增持計劃，看起來也是對公司的未來充滿信心。

易主後發展更好了嗎？

2024年三季度營業收入138.01億，同比下滑2.37%。單第三季度營收48.92億，同比下滑6.94%。

單看數據的話，確實是下滑的，對比同行再看看。

行業老大哥歐派家居營收138.79億，下滑16.21%。索菲亞營收76.56億，下滑6.64%。

從下滑幅度來看，在國內房地產調整過程中，國外營收佔比更高的顧家下滑更小，表現更穩定一些。

顧家家居2023年年報境內營收109.35億，境外營收75.15億，境外營收佔比達到39.12%。而索菲亞境外營收規模只有0.5億，歐派家居大一些有3.19億，相對顧家的境外營收規模都較小。

從毛利率來看，顧家境內外毛利率差距挺大的，主要是因爲銷售模式不一樣。境內銷售主要採取“直營+特許經銷”的銷售模式，境外銷售主要採取“ODM+批發+零售”的業務模式，境外業務主要是代工毛利率比境內低。

同時爲了激勵員工，多年以來再次推出股權激勵，2025年淨利潤不低於2021年至2023年三年平均淨利潤，也就是(16.64+18.12+20.06)/3=18.27億。

看起來信心一般般，也有投資者質疑目標過低。

公司迴應到：股票的激勵計劃目標和我們內部目標會有差異。原則上，我們對外是非常嚴謹的希望自己說到做到，不說空話，而對內是希望挑戰更高。

存量中找增量

根據住房和城鄉建設部公佈數據，目前國內的存量住房爲6億棟，其中有2.7億套的住宅房齡超過20年。全國二手房交易量佔全部房屋交易量的比重達到了37.1%。這一數據反映出我國房地產市場正在經歷結構性變化，存量房市場的重要性日益凸顯。

據申萬宏源證券研究所報告顯示，隨着地產紅利期的新房逐漸進入到翻新週期，保守假設15年翻新週期，測算預計2030年存量房佔比有望超過50%，新房影響預計將逐漸降低。家居行業的長期需求仍能夠保持穩定，而存量房作爲行業的新流量，將推動行業進入分化期，其流量模式的創新性值得定製傢俱企業關注。

提到未來的發展，顧家家居在提到：未來房地產市場結構將會發生變化，傳統新房流量下降，存量房佔比將會持續提升，流量更爲分散。當前，國家及地方推出取消限購，降低首付比例，房貸利率下調等一系列利好舉措，將有利於房地產市場回暖。同時，家居行業市場廣闊，但是行業分散，集中度低，未來頭部家居企業市佔率水平有進一步提升空間。存量房市場體量龐大，老房翻新的裝修需求，升級類家居消費需求持續提升。公司通過以舊換新，免費上門清洗沙發，牀墊除蟎等方式增強與消費者粘性，激發存量換新需求。

再來看看另外兩大傢俱品牌怎麼看待當下市場的。

索菲亞在財報中提到：傢俱產品的銷售受國民經濟景氣程度、房地產行業發展情況等因素的影響，整體傢俱市場消費乏力、消費信心略顯不足，定製家居企業的經營環境短期內仍然面對挑戰。但隨着外部環境向好、房地產市場發展仍有潛力、存量舊房翻新需求逐步釋放等，未來定製家居行業預計將恢復穩定發展趨勢。

歐派家居在財報中提到：從行業發展階段來看，家居行業整體已從快速發展紅利期過渡到存量市場競爭階段，對企業戰略制定的前瞻性與敏銳性、前端經銷商的獲客策略、工廠端的組織生產方式和配套服務等各個環節均提出了更高的要求。儘管當下傢俱行業面臨較大的發展和轉型壓力，但是我國家居行業市場空間廣闊，家居龍頭市佔率仍處於較低水平。

都提到存量房佔比提升，家居龍頭市佔率有進一步提升空間。

存量中找增量，中國傢俱行業未來想象力還豐滿嗎？

再來看看三大家居的一些區別。

不一樣的戰略？

索菲亞：多品牌、全品類、全渠道戰略。

實現定製家居市場全覆蓋，分別是以中高端市場爲目標的“索菲亞”品牌，以大衆市場爲目標的“米蘭納”品牌，以輕高定市場爲目標的“司米”品牌和以中高端中式人羣細分市場爲目標的“華鶴”品牌，四大品牌均擁有差異化競爭優勢，全品類覆蓋衣、櫥、門、窗、牆、地、電、衛、配等，在公司產品研發賦能和供應鏈保障支持下，實現縱深渠道全面發展。多品牌戰略是公司第二增長曲線創新的主要形態。

歐派家居：大家居戰略。

近年來，消費者一站式家居產品購買需求日益旺盛並逐漸成爲主流，“一體化設計，一站式配齊，一攬子搞定”的家居消費將大概率演變成爲未來家居產品消費的主要形態。大家居商業模式不僅能充分迎合消費者輕鬆一站式的裝修及家居需求，持續獲得流量，且更符合提升客單值、攤薄單客引流成本的良性商業邏輯。

顧家家居：多品牌、全品類、全渠道的“綜合家居零售運營商”轉型。

內貿一體兩翼戰略，堅定內貿線下向“整家”運營轉型、內貿線上向渠道驅動轉型、外貿向“多國化/本土化的價值鏈一體化”轉型的主體方向和堅定做大、做厚用戶/客戶價值的轉型核心。

三者戰略來看，都提到多品牌、全品類、全渠道。

從結構佔比來看，顧家家居的定製業務2023年營收只有8.80億，佔比4.58%，相對索菲亞，歐派的定製業務營收規模較小。

論賺錢能力

2024年三季度歐派家居營收最高138.79億，顧家家居營收138.01億，兩者營收規模差不多是索菲亞的2倍。

論賺錢能力，歐派家居三季度賺了20.31億，利潤差不多是顧家家居，索菲亞兩者之和。

估值對比

市場給了歐派給高的估值，市盈率爲14.52，不過三者差距不大。

如果單單按三季度的增速，顧家家居下滑的最少，估值卻是最低的？

對於未來，家裝企業利潤估算，更傾向用席勒市盈率估值。

席勒市盈率使用過去10年的平均淨利潤作爲分母，也就是市值/過去10年平均淨利潤。這種方式的市盈率的好處，是避免了某一兩年特殊情況的干擾。

財務指標對比

2023年顧家家居ROE21.87%，比索菲亞的20.87%，歐派的17.55%更高。

根據杜邦分析拆解，ROE=淨利率x權益乘數x總資產週轉率，顧家家居ROE更高，主要是因爲其總資產週轉率更高，達到1.17次。

三者毛利率差不多，但是歐派家居的淨利率更高，說明歐派三費管控的更好。

顧家庫存週轉率只有6.70次，遠低於索菲亞的11.56次，歐派的11.78次，是什麼原因導致的呢？

從顧家2023年年報存貨分類來看，佔比最高的是庫存商品。

公司境外業務佔比較大，猜測庫存商品有一部分是在途商品，就是產品已經出庫但尚未運送至經營體指定經銷商，公司在2016年的招股書也提到這點。

人效對比

歐派家居人均創收94.75萬，人均創利12.63萬，都高於索菲亞，顧家家居。

按一般情況來說，商業模式是共贏的，企業越賺錢，員工工資應該越高。歐派家居人均薪酬只有15.75億，還沒有顧家家居的人均薪資16.47萬高。

如果公司環境都差不多，待在哪個公司的員工更幸福呢？肯定是福利更好的吧。

在華證指數ESG最新評級中，歐派家居評級最高爲A，顧家家居爲BBB，索菲亞爲B(華證指數評級爲C起至AAA九檔，C爲最低檔，AAA爲其最高一級評級/AA爲其第二檔）。

宋志平在《三精管理》中提到：只有良好的財務報告而沒有良好的ESG報告的企業不是好企業，只有財務報告和ESG報告均優秀的纔是好企業。

投資回報對比

上市以來，歐派家居累計融資55.74億，累計分紅57.32億，淨分紅1.58億。

顧家家居累計融資31.32億，累計分紅52.05億，淨分紅20.73億。

索菲亞累計融資28.75億，累計分紅50.34億，淨分紅20.73億。

索菲亞股息率5.89%，顧家家居股息率4.79%，歐派家居股息率4.18%。

從淨分紅，股息率來看，索菲亞都更高。

累計漲幅從上市以來，也是索菲亞更高達到231.26%，其次是顧家家居的154.95%，排在後面的歐派家居只有105.64%。

我眼中的傢俱

傢俱是耐用消費品，消費頻次低。

行業集中度低，我國傢俱行業企業數量衆多，根據國家統計局數據，2023年我國傢俱製造業規模以上企業營業收入爲6,555.70億元，傢俱行業規模以上企業數量達7344家。

索菲亞年報提到：根據市場分析，公司預計2024年新房疊加二手房帶來的市場裝修需求約1600萬套，公司2023年爲已53萬多客戶提供定製服務，市場佔有率約3%。

從週期性特點來看，行業受到宏觀經濟、行業政策、房地產相關政策及投融資、消費者理念變更、消費主力代際更迭、定製傢俱各個品類的生命週期差異等多重因素影響。

從季節性特點來看，主要是受到傳統節日春節、我國南北方氣候差異及居住習慣差異等方面影響，導致裝修具有一定季節性特徵，在特定時間與環境下，會造成安裝交付延遲以及購買需求滯後釋放，因此業績層面也存在一定季節性波動。

從生意模式來看，傢俱行業門檻低，產品同質化嚴重，價格競爭激烈，不算是一門好生意。

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