一筆收購，PE巨頭倒貼16億

PE巨頭上演了令人咋舌的一幕。

近日消息，黑石擬以21.7億美元（約合人民幣158億元）將日本製藥“明星”Alinamin Pharmaceutical出售給北亞收購基金安博凱（MBK Partners）。要知道三年前，黑石剛從衆多對手中以24億美元買下Alinamin，如今卻以倒貼2億多美元的代價賣掉。

2021年，黑石從日本最大的製藥商武田製藥手中接過Alinamin這個香餑餑，彼時Alinamin憑藉其在日本深入人心的品牌地位和穩健的財務表現，被視爲一棵搖錢樹。黑石的收購，一度被視爲在保健品市場高漲需求下的精明佈局，特別是在中國市場，保健品銷量飆升，讓黑石彷彿握住了未來的金鑰匙。

然而，好景不長，黑石在短短的時間內決定放手這塊看似美味的蛋糕，背後動機耐人尋味。在黑石麾下，Alinamin不僅在日本本土市場穩紮穩打，更將觸角伸向中國臺灣，海外銷售額的增長似乎預示着業務的蒸蒸日上，黑石卻選擇在此刻抽身。儘管Alinamin的出售看似一場“斷舍離”，實則是黑石在全球醫療投資版圖調整中的一步棋。

從與Alnylam的深度合作，到斥資47億美元收購Ancestry，再到孵化Biotech，黑石在生物醫藥領域野心勃勃。黑石的生命科學戰略，也逐步從傳統的股權投資擴展至更爲複雜多元的合作模式，其醫療帝國的輪廓日益清晰。而Alinamin在其整體戰略中的位置可能不再如當初設想那般不可或缺。

再看接盤者安博凱，這家隱秘的PE鮮少曝光投資版圖，投資領域十分寬泛，涉足物流及基礎設施、金融服務、消費品與零售、製造業、電信媒體、醫療製藥等，投資戰績也多是行業領軍者，如在消費品與零售領域對Tasaki、Home Plus、Modern House等品牌的投資與運營，顯示出其在操盤大型項目上的功底。如若此次收購成功落地，Alinamin或許將成爲其又一得意之作。

從“撿漏”到“遺棄”的資本大戲

黑石這一“撿漏”與“遺棄”的雙重戲碼，不僅僅是簡單的買賣，更像是一場關於時機、價值判斷與戰略調整的資本大戲。

2020年，黑石集團決定收購Alinamin，無疑是一次深思熟慮的“撿漏”。

其時，Alinamin隸屬於武田製藥子公司武田消費者保健公司，其“拳頭”產品Alinamin（系列維生素複合片劑及營養飲料）和 Benza（系列感冒藥及止咳藥），擁有長達60年的歷史沉澱，在日本有着極高的國民度，可以說是武田製藥發展史上的重要助力。

有則數據可做補充說明，武田製藥這一子公司2018財年銷售額爲641億日元（約合6.07億美元），淨利潤爲96億日元（約合0.91億美元），淨利潤率爲15%，同年武田製藥的淨利潤率僅爲5.2%。

黑石集團正是看到了其潛在價值和增長空間，尤其隨着全球範圍內對保健品需求的激增——以中國爲例，根據京東商城的數據顯示，2020年Q1季度營養保健品類銷量增速十分明顯，如FANCL Health Science 同比增長高達25倍，這場收購被視爲黑石佈局亞洲醫療健康市場的關鍵一步。

當時，武田製藥以4000億日元（約38億美元）的價格尋找買方，黑石集團、貝恩資本和大正製藥是該筆交易的最後競標者。由於黑石和私人股本公司認爲價格過高，最終武田製藥以2500億日元（約24億美元）的交易價格，將該項業務出售給黑石。

這意味着，武田製藥讓步了整整14億美元（約合人民幣97億元），也被外界一度稱黑石“撿了個大便宜”。

折扣力度之大，不禁令人疑惑，一項明星業務，爲何着急賣身？彼時正處於武田製藥戰略“瘦身”的關鍵節點，黑石纔有了砍價空間。

2019年，武田製藥完成了對愛爾蘭製藥公司夏爾（Shire）的“世紀併購”，耗資約620億美元，此舉使其一躍成爲全球十大製藥企業之一。然而，此舉也給武田帶來了巨大的財務負擔，使其淨債務激增至300多億美元。面對前所未有的財務壓力，武田不得不採取行動，通過出售非核心資產，以減輕債務，同時重新聚焦核心業務領域。

Alinamin的出售，正是這一策略的具體體現。腫瘤學、罕見病、神經科學、消化系統疾病和血漿衍生療法等，被武田劃定爲核心業務。儘管Alinamin在日本擁有悠久歷史和良好口碑，但其“非處方藥業務”與武田的戰略重心不符，故而成爲剝離對象。

當然，武田製藥剝離非核心資產更深層次的原因，在於面臨專利批量到期風險。有組數據是：在2020-2030的十年間，武田製藥專利到期的藥品將多達十餘款，其中年收入超300億日元的佔100%，超500億日元的超過45%。

2021年，黑石收購Alinamin後，在中國臺灣設立了子公司，並增加了海外銷售額。正當外界期待黑石如何進一步挖掘Alinamin價值之時，黑石卻做出了出乎意料的決定——出售。

這一舉動並非心血來潮。一方面，近年來黑石在醫療健康領域的佈局愈發多元化，同時，面對不確定的宏觀經濟環境和醫藥行業內部的快速迭代，黑石可能認爲在合適的時機出售Alinamin，轉而集中資源投入到更具成長性或符合其長期戰略目標的項目中，是更爲明智的選擇。

截至目前，在創新藥領域，黑石集團已投資了至少20個項目，涉足麻醉鎮定、腫瘤、罕見疾病、心腦血管、內分泌及代謝等領域，通過IPO和併購退出7個項目。顯然，黑石在構建一個更宏大的醫療投資版圖，而Alinamin在其整體戰略中可能已經處於相對邊緣位置。

安博凱的精妙“算盤”

安博凱（MBK Partners）接手，絕非一時興起。

先簡單認識下安博凱這一低調的私募股權巨頭。它在國內聲名鵲起的標誌性事件，莫過於成功收購神州租車。回溯至2020年11月，陸正耀以17.71億港元的交易額脫手神州租車，而接盤方正是亞洲最大PE機構之一——安博凱。

安博凱的誕生，源自凱雷投資集團內部的一次精英集結。2005年，六位在大中華區、韓國及日本市場的核心成員集體自凱雷出走，隨後，他們聯手創立了安博凱，定位爲全球首個專攻亞洲市場的大型獨立直接投資基金，其領軍人物正是前凱雷亞洲前總裁金秉奏。

在此之前，這六位創始成員作爲凱雷團隊的骨幹，參與了一系列重量級併購案，包括太平洋人壽、寶途國際控股、太平洋百貨、臺灣寬頻通訊、韓國韓美銀行及日本Willcom公司等收購項目，積累了行業經驗，爲其後來成立安博凱並迅速崛起奠定了堅實基礎。

安博凱投資領域頗爲廣泛，包括物流及基礎設施、金融服務、消費品與零售、製造業、電信媒體、醫療製藥等；所投企業均爲行業領軍者，比如在消費品與零售領域，安博凱投資的企業包括：

日本第二大的珠寶製造與零售商Tasaki；韓國大型超市多渠道零售商Home Plus；日本排名第一的高爾夫場館運營商Accordia；韓國排名第一的家居用品零售商Modern House；日本環球影城Universal Studio Japan等等。

安博凱在消費品行業的豐富經驗，也成爲此次收購的信心來源。過往如對Tasaki、Home Plus、Modern House等品牌的運營，證明了其在提升企業價值、優化運營模式上的獨到之處。

例如，對日本著名珠寶品牌Tasaki的投資中，安博凱幫助其強化了品牌高端奢華的形象，推動了品牌國際化擴張；對韓國超市渠道商 Home Plus，安博凱發揮了供應鏈優化與成本控制能力；在對家居零售商Modern House的投資中，推動了其數字化轉型與創新。

利用收購經驗，安博凱將Alinamin打造爲亞洲乃至全球保健品領域的標杆品牌的野心也就昭然若揭。若Alinamin加入，不僅有望加強其在日本市場的影響力，還爲安博凱提供了進一步拓展中國、韓國等亞洲其他國家和地區的跳板。

眼光放至更長遠些，此番收購許是安博凱構建健康產業生態鏈的關鍵一步。安博凱或在規劃一個宏大的健康產業版圖，旨在通過Alinamin整合產業鏈上下游，激發協同作用。未來，Alinamin有可能成爲安博凱健康產業投資組合中的關鍵一環，與其他投資組合公司在產品研發、渠道共享等方面形成聯動。

打破醫藥投資框架

再回到黑石的這一收一放間，從“撿漏”到“遺棄”的轉變，既有敏銳與決斷，也揭示了像黑石這樣的大型投資機構，面對複雜多變的環境，擇時退出的高度警惕性。

當然，頗具玩味之處還有很多。黑石在生物醫藥領域展現出來的投資策略，正在逐步打破傳統私募股權投資的固有框架。這一轉變始於2018年黑石成立生命科學集團，標誌着黑石正式深入生物醫藥這片前沿陣地。發展到如今，黑石在生物醫藥領域的打法頗具一格：

首先，與知名醫藥公司深度合作。黑石傾向於與行業內的大型醫藥公司建立合作聯盟，共同開發和推廣新項目或產品。例如，2020年與美敦力的合作，涉及3.37億美元的資金注入，共同開發糖尿病管理新方案。

其次，專注於對處於研發後期、接近商業化階段的藥物進行投資，以降低風險並快速實現回報。例如投入3.5億美元，獲得腎病藥物bardoxolone的銷售權益，正是基於項目臨近商業化，有望快速回收成本並獲得回報的考量。

再者，大手筆併購與擴張。黑石通過大規模併購來擴展其在生物醫藥領域的影響力，比如以47億美元收購消費級基因檢測公司Ancestry的案例，顯示了其在該領域的深遠佈局和資本運作能力。

在具體的投資手段上，黑石又有一套新解法。以2020年黑石收購核酸醫藥領軍企業阿里拉姆製藥（Alnylam）爲例，在這場高達20億美元的交易中，各自佔比爲特許使用權50%、商業貸款37.5%、共同研發7.5%和直接股權佔比5%，傳統意義的股權投資獲益佔比反而最小。

藍海資本創始合夥人楊鋒曾對此評價道，四種投資方式的結合，全方位的融資方案介入到研發、商業化的各階段，來解決醫藥公司的資本匱乏，支持企業專注創新研究；同時生物醫藥企業在不同階段，可以打開多扇門，將來的融資和商業化合作，不再侷限於藥企單一融資。

在退出機制方面，黑石也有精心佈局。如近期黑石在孵化Uniquity Bio時，不僅着眼其在免疫學和炎症治療領域的研發潛力，還着重於該公司獨特的商業模式和合作結構設計。

Uniquity Bio的商業模式強調並行開發高質量資產和多樣化的合作伙伴關係，包括但不限於收購、許可和合資企業。特別是提到的“可能包括回購權”這一安排，爲黑石在內的投資者提供了重要的操作空間。

回購權的設定，一方面爲黑石提供了明確的退出路徑，確保在項目達到一定階段或滿足特定條件時，能夠有序回收資金並實現投資收益。另一方面，這也表明了Uniquity Bio管理層對其長期價值創造的信心，願意在未來的某個時間點以預設價格或基於特定公式計算的價格回購股份，從而爲黑石等投資者提供了額外的安全墊和潛在的增值機會。