央行賣出國債漸近，大規模借入國債影響幾何？

央行賣出國債漸近。

7月5日，第一財經從人民銀行求證獲悉，央行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議。已籤協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。

央行將大規模借入國債這一政策信號釋放後，5日早盤，30年期、10年期、5年期國債期貨均小幅下跌。

國債借入流程正在持續推進向前。市場也在關注，央行到底能從一級交易商借到多少國債？對債券市場有何影響？央行此舉能夠勸退市場做多情緒？

能借多少國債？

國債借入操作即央行向部分公開市場業務一級交易商（主要是商業銀行）借入國債，支付相應利息和費用，並約定到期後歸還。

“這一過程中，央行可以快速獲得國債持倉，進而在二級市場上出售，壓低國債市場價格，推升相關國債收益率。簡單說，可以類比於資本市場的融券交易。”粵開證券首席經濟學家羅志恆表示。

央行到底能從一級交易商借多少國債？多家機構進行了測算。

5月31日，央行根據公開市場業務一級交易商考評調整機制，評估確定了2024年度公開市場業務一級交易商。共51家，包括國有大行、股份制銀行、政策行、外資銀行和券商等，其中有29家上市銀行（6家國有行、9家股份行、11家城商行、3家農商行）。

根據中國債券信息網公佈的數據，截至2024年5月，商業銀行持有的國債爲20萬億左右。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強粗略估計，扣掉質押等需求，一級交易商可供借出的國債大概在8萬億左右。但這些國債期限一般不會太長。

國盛證券則以其中的29家上市銀行爲樣本進行測算。在國債持有者結構中，商業銀行佔比達到71%，因此樣本也具有一定代表性。經測算，29家作爲一級交易商的上市銀行持有剩餘期限在10年以上的國債規模在2萬億附近。已經用於質押的10年以上國債規模約6700億元，非質押的10年以上國債規模約1.3萬億。

單日交易量也是市場關注重點。張繼強認爲，目前國債的單日二級成交量在4000-5000億之間，因此如果央行想通過賣出方式對利率產生影響，操作規模不能太小，即便不到千億，也需要幾百億。如果在100億以內，那還是預期引導意義大於實質效果。

萬聯證券研究所認爲，央行將買賣國債納入日常工具箱，首次交易規模預期有限。從操作規模上來看，受活躍的10Y期國債存量限制，預期日內交易成交量有限，或難以突破1000億元。

光大證券首席固定收益分析師張旭指出，需要提示的是，央行並未明確僅開展一次國債借入操作，也從未明確不會使用其他工具引導長期國債收益率上行。如果接下來債券收益率走勢不及預期，再次借入並賣出國債或採取其他政策工具亦在情理之中。

存量、增量影響皆有限

隨着央行採取實質行動，央行賣債也即將進入“實操”環節，對債券市場有何影響？

國聯證券認爲，央行借券短期有利於資金面平穩，而長期看將使流動性邊際收緊，不過整體影響還取決於借券融券的總金額。從時間維度上看，若依現有規定，央行購回債券以釋放流動性的時間範圍可能在一年之久。

國盛證券根據測算髮現，無論從存量角度還是增量角度考慮，影響程度皆有限。

從存量角度考慮，國盛證券表示，如果央行借券，而一級交易商沒有再買入債券，後續央行再在二級市場賣出國債，這種情況下相當於存量規模不變，央行借券對存量市場幾乎沒有衝擊。

另外，考慮到調控是個持續的過程，國盛證券稱，上述1.3萬億規模中，如果其中1/3借給央行，那麼可以借給央行的10年以上國債有4200億元左右，將其平攤到未來6個月，每個月影響規模僅在700億元左右，影響程度有限。

從增量角度考慮，國盛證券表示，如果考慮到未來一年的長期限國債增量，包括未來可能的1萬億的超長期特別國債和一般情況下3000多億元的長期國債供給，這部分增量合計來看平攤在每個月的規模也就兩三百億元。因此從增量角度來看增加債券供給對央行借券影響程度也有限。

利率底暫時明確

央行借券並且可能在未來賣出國債，以避免長端利率過快下行，這意味着央行操作從引導預期到執行層面，對利率影響更爲直接。

在資產荒帶動下，今年以來長端利率快速下行，超出央行預期，利率曲線走向平坦化。

4月以來，央行多次提及長端利率過低風險，與經濟發展情況不匹配，釋放“糾偏”市場信號。但市場對央行喊話的反應鈍化，前期利率調整幅度不大。

7月1日，人民銀行發佈公告表示，爲維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

當日10年期國債收益率和30年期國債收益率分別升至2.25%和2.48%，分別上行4.28和5.00個BP。2日，10年期國債收益率和30年期國債收益率保持穩定。

但央行這一“預告”並未勸退市場做多情緒，債市出現震盪格局。

7月2日和7月3日，國債期貨市場再度火熱走高，連續兩個交易日實現全面飄紅。兩個交易日內，30年期國債期貨主力合約上漲超過0.5%，10年期、5年期國債期貨主力合約也均錄得較大漲幅。

7月4日，國債期貨收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.19%，10年期主力合約跌0.07%，5年期主力合約跌0.03%，2年期主力合約跌0.02%。

7月5日，債市熱度繼續下降。在央行稱已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議後，國債期貨開盤全線下跌，截至記者發稿，30年期主力合約跌0.3%，10年期主力合約跌0.1%，5年期主力合約跌0.04%，2年期主力合約跌0.01%。

有市場分析認爲，央行在借入國債後賣出，信號意義大於實際操作。央行並沒有讓利率快速上行的意圖，而是防止利率過快地下行或者上行，也就是說，央行希望債券市場在一定相對低的波動區間，這樣有利於金融穩定。

張繼強認爲，央行借入國債表明其調控長端利率的決心，階段性調整不可避免，利率底暫時明確。後續隨着國債賣出帶來短期的拋壓，市場短期調整不可避免，且30年國債2.4%已經成爲央行的“政策底”，突破難度大增。

國聯證券認爲，在基本面弱復甦與寬貨幣背景下，利率下行邏輯並沒有根本變化而央行此舉主要是爲了防範利率過快下行的風險，兼顧穩匯率和穩住淨息差的目的，以時間換空間。

國盛證券表示，需要看到，在整體廣譜利率下行，以及實體融資收縮形成資產荒的環境下，債券資產依然具有相應的性價比，整體市場依然處於需求大於供給的資產荒狀態。因而這種情況沒有改變的情況下，長端利率也可能難以明顯回升。