央行化債，是“換水” 而不是“放水”

近期，地方債化解的問題成爲各界關注焦點。在化債的具體舉措上，雲南財經大學金融研究院院長龔剛教授提出，可以用央行直接撥付的形式，向市場釋放流動性，用以化解一些行業存在的債務。

對於“放水”引發通脹問題的擔憂，龔剛認爲，央行化債並非簡單的 “放水”，實則是精心設計的 “換水” 。龔剛指出，央行發行貨幣有三種常規的工具：購買外匯，給商業銀行的再貸款，購買債券，但由於中央銀行具有無限的國家信用，因此，理論上它所發行的貨幣還可以是直接撥付的，這是我們提出要推進貨幣供給側結構性改革思路的起點。

【對話/觀察者網 陶立烽】

一、債務問題的實質

觀察者網：您在一篇文章中提到要刷新對舉債的認識：在當下真實世界，儲蓄不會自然帶來投資，投資的前提是有人承擔債務，而債務性支出是經濟發展的動力。如何理解？

龔剛：在國民經濟的現階段，經濟活動都首先是來自於債務性支出，比如企業家一般是向銀行或者私人貸款來實現投資的，事實上投資行爲就是一種債務性支出，政府的赤字也是一種債務性支出。可見社會上有了債務性支出之後，才能啓動經濟，比如帶來就業、消費、利潤。其實這也是符合凱恩斯的經濟學說的，收入、就業來自於投資所創造的乘數效應。

從馬克思貨幣循環理論（G-W-G’）來講，每個資本家從獲取利潤中抽出部分脫離循環的話，那麼G’會小於G，這樣的話，經濟循環中貨幣會越來越少。馬克思對此問題提供了幾種可能的回答，包括貨幣來源於金的生產，來源於資本家的貨幣貯藏（如因折舊而暫時退出流通的貨幣），以及依靠商業銀行的信用等，但正如波蘭經濟學家盧森堡（1959）所指出的，馬克思事實上並沒有徹底解決這一問題。

經濟學家卡萊斯基對該問題進行了進一步分析，認爲剩餘價值從哪兒來呢？其實已經預先在投資裡面包含了，說到底剩餘價值來源就是投資。按照卡萊斯基，馬克思的資本循環公式應該修改爲： I+G→W→G’。此時剩餘價值ΔG=G’-G就是I，也就是說利潤來源就是投資等債務性支出。卡萊斯基的這一思想後來逐步成爲馬克思主義經濟學者和後凱恩斯主義學者的共識。

波蘭國家經委原副主席米哈爾·卡萊斯基，當代資本主義經濟動態理論、社會主義經濟增長理論和發展經濟學這三個領域的最早開拓者之一

觀察者網：舉債投資對於經濟啓動是好事情，但是您又提到會發生投資後不能得到利潤回報、形成債務負擔的情況，特別是在市場失靈情形下，債務負擔的積累將成爲社會經濟發展的包袱。

龔剛：是的，投資等“債務性支出”儘管可以看成是經濟活動的源頭，但也很有可能會引發債務問題，我稱之爲“爲他人做嫁衣”：創造了別人的就業、收入、消費、利潤等，但由於投資過程中存在太多變數，很有可能形成投資主體自己的債務。

一方面債務形成問題取決於投資項目選擇的是否得當？是否有市場失靈？產品的外部性是否較小？但另外一方面，也有來自於金融供給側的問題，來自於金融供給側爲經濟投資主體所配置的債務合約是否苛刻？債務成本是否過高？期限是否過短或錯配？等等。

這裡特別需求強調市場的失靈對債務積累的作用。市場的失靈，卻使得大量的投資在經濟回報上並不得當。我們以房地產和城投平臺公司爲例，分析市場失靈是如何引發債務危機的。 這是我們目前市場失靈最嚴重的兩個領域，也是債務積累最嚴重的兩個領域。

觀察者網：房地產供需失序是如何造成的？是與房地產產品帶有的金融屬性相關嗎？俗話說“買漲不買跌”就是這個意思嗎？

龔剛：先要解釋金融產品和一般產品的不同之處。買家購買金融產品是爲了能夠在價格上漲中賣出、獲取增值回報。所以當某一金融產品的價格上升的時候，它的購買需求就會增加，這和一般產品的需求曲線相反。因此當金融產品的價格具有短期或者長期的上漲趨勢時，人們蜂擁而上搶購，即所謂“追漲殺跌”。

房地產毫無疑問是具有金融屬性的商品，這意味着房子除了用於“住”之外，還會用於“炒”。在現實中我們看見，周邊不少人購買房子的目的是把房產視爲投資品，以獲得更高的投資回報率，於是，房地產市場的的需求曲線在過去的20年的確是“買漲不買跌”。

“追漲殺跌”不僅意味着對房地產的供需均衡價格的上升，同時更容易造成“泡沫”。“泡沫”意味着市場在使用價值層面、人均居住面積的定義下，已經顯示出供給過剩的情況下，房地產的資產交易價格還繼續上升，從而引導了房地產商繼續投資擴大住房供給。這個意義上，市場失靈帶來資產價格泡沫，泡沫是不可能持續的。

與一般商品的供給者和需求者相分離不同，金融市場的參與者既是產品的供給者，也是產品的需求者。金融市場的參與者以獲取收益爲目的，對產品的價格波動會做出預期。當金融市場的參與者預期價格會上漲，他就會減少供給，增加需求，均衡價格從E1移動到E2，新的均衡價格比最初的均衡價格更高。也就是說，在有預期的金融市場中，價格的上升會導致價格進一步上升

中央在2014年前後就提出了“房住不炒”。我十年前就做過一個國家自然科學基金的項目，當時做過計量檢驗，做出來的結論就是“價格越旺需求越旺”。但是奇怪的是，我後來寫了兩篇關於地產泡沫的文章卻發表不了。

觀察者網：在過去，城投公司的設計是作爲地方政府項目融資的平臺，解決一大批預算內財政覆蓋不了的城市發展建設大項目，地方隱形債務的很大部分是來自於城投。但爲何您認爲這是一種“市場失靈”的反映呢？

龔剛：我們的地方政府行爲基本符合一個“錦標賽制度”的框架，地方需要競相發展經濟，發展經濟肯定需要爭取投資項目。而政府的任務最主要的就是通過改善基礎設施領域來吸引投資，可基礎設施的投資回報率又很低，回報時間很長。於是地方的城投融資平臺就應運而生，千方百計各方面爲項目融資。

面上的問題在於：地方政府徵信擔保在法律上並不起作用；同時可能存在道德風險，對於違規舉債的項目，在官員升遷之後不用負責，也就是說地方政府可以不認賬，這樣，銀行長期低息貸款的本來意願不那麼高，項目有缺口、週轉資金有缺口，慢慢地高利貸、信託名義下的資金也就來了、加速了城投公司的負債積累。

總之，城投企業大部分情況下是提供了正外部性很高的公共產品，“爲他人做嫁衣”，服務了地方經濟發展，發了光，燃燒了自己；但是在金融供給側，缺乏體系化的公共金融產品的配套、採用了市場化的、高成本的融資結構，這個錯配我稱之爲市場失靈。

這樣一種地方政府基礎設施建設模式無法長期維持，由此債務風險越來越大。過去通過土地出讓政府還有一塊較大收入用於流動性週轉，但地方的房地產陷入困境之後，就雪上加霜了。

觀察者網：您認爲目前已積累的地方債怎麼解決？

龔剛：今後，地方政府進行基礎設施項目投資，不能按照過去這種錯配模式，用市場化的資金來解決公共品生產不能持續。項目得有充足的預算。這就要求，1）地方政府和中央政府的財權與事權，進行重新分配，2）中央提供更多的轉移支付給地方，3）或直接由中央政府來進行基礎設施投資，具體而言，可以由地方政府申報項目，中央政府來發行國債完成項目的融資。

二、關於央行在化債中發揮的作用

觀察者網：您在文章中提到我們要注意“明斯基時刻”是什麼意思？爲何您認爲在化解債務風險的時候，需求側管理作用不大？

龔剛：明斯基在研究中特別關注金融部門的循環週期，他觀察到金融下行的週期達到“明斯基時刻”時，企業融資成本不斷增加，盈利低於預期，使得企業不得不壓縮投資。而居高不下的負債水平可能使企業不得不出售資產來還債、來換取運營所需的現金流，其結果是一輪又一輪“債務通縮”、減少了經濟的有效需求、進一步降低了盈利的預期、減少投資預期，進入下旋的正循環。

很多人會認爲：既然債務性支出是債務問題的根源，因此，企業與政府減少債務性支出（尤其是減少那些沒有直接經濟回報的債務性支出）自然是解決債務問題必由之路。這把問題想簡單了。我們在前面說過，經濟的繁榮通常由投資“債務性支出”來啓動與維持的，減少債務性支出固然是可以解決部分微觀主體的債務問題，但是一旦發生“債務通縮”（明斯基時刻）在宏觀上則會出現相反結果：可能減少了經濟社會的有效需求、導致不景氣經濟、導致投資的下滑。

事實上，當“債務通縮”發生時，實體經濟已經債務累累，民間進一步的“債務性支出”（如投資等）的願望極低：此時既使貸款利率降低，準備金率下調，也很可能無法刺激民間的債務性支出，這就是我所指出的，以需求管理爲目標的宏觀穩定政策（特別是貨幣政策）在面對債務危機時，很有可能會陷入邊際效用遞減甚至無效的困境。因此，唯有來自政府的債務性支出才能執行逆週期，使經濟繼續保持一定的有效需求。

觀察者網：有一些學者指出要特別關注在化債過程中，操作不當會導致流通中貨幣的消滅，爲避免這種現象發生，您提出了貨幣供給側改革的思路建議？

龔剛：商業銀行所創造的貨幣一定體現爲實體經濟的債務，伴隨企業在化債中歸還商業銀行的借款，對應的通過貸款創造的貨幣部分的確是消失了，這是我們在化債過程中要高度重視的。

但中央銀行所發行的基礎貨幣並不體現爲實體經濟的債務，這就啓發我們，在鎖定貨幣供給總量的基礎上，提高央行基礎貨幣中直接撥付佔貨幣發行總量的比例，以這樣一種貨幣供給側結構性改革思路出發，一是不會引起通貨膨脹，二是這部分新增基礎貨幣，則理論上可用於化債。當然新增的基礎貨幣不僅可以用於化債，還可以在不增加實體經濟和政府部門債務負擔的前提下，增加經濟社會的有效需求和彌補市場失靈。

觀察者網：央行創造貨幣有哪些渠道？

龔剛：一般來講，目前央行發行貨幣有三種常規的工具：購買外匯，給商業銀行的再貸款，購買債券。這三個常用基礎貨幣發行機制，即不能減輕實體經濟和政府部門爲發展經濟而承受的債務負擔，也不能化債。一句題外話，央行通過基礎貨幣的發行，均或多或少地實現了自己的盈利。例如，當央行在公開市場上，購買了政府債券時，不僅平時會獲得財政部的利息支付，同時債務到期時，還會收到財政部所歸還的大筆本金。

然而，由於中央銀行具有無限的國家信用，因此，理論上它所發行的貨幣還可以是直接撥付的，這纔是上面我們提出要推進貨幣供給側結構性改革思路的起點。

觀察者網：爲什麼這樣一種央行的直接撥付在大量學者眼裡被看成是政治不正確，甚至被妖魔化了呢？

龔剛：所謂無限的國家信用並不意味着中央銀行可以無限地通過撥付發行基礎貨幣。事實上，在傳統社會主義制度下，中國人民銀行所發行的幾乎所有基礎貨幣就是直接撥付的，即用於經濟建設的固定資產投資所需要的資金大都是在國家財政的安排下通過中國人民銀行直接撥付，企業既不需要歸還本金，更不需要支付利息。這樣一種直接撥付帶來了當年我們曾經引以爲豪的“既無內債，又無外債”非常健康的國家金融。因此，在化解債務風險、促進經濟發展的雙重目標要求下，央行常規的基礎貨幣發行機制陷入失靈的情況下，我們還需要加上直接撥付這個重要的基礎貨幣發行工具。

直接撥付可以有多種形式。例如，央行可以直接注資（或通過財政）成立國有資產管理公司，用以收購商業銀行的不良資產；或者直接注資（或通過財政）成立一些國家戰略發展基金，用於投資那些具有深遠和重大戰略意義的國家項目。

美聯儲實施的“直升飛機撒錢”模式在某種程度上也是直接撥付，無論在經濟學研究中（特別是後凱恩斯主義傳統的MMT學派）、還是在美國央行的實踐中，人們把作爲發行主權貨幣的中央銀行使用基礎貨幣直接撥付工具看成是一種天經地義。然而，這樣一種直接撥付工具卻在大量經濟學人眼裡被看成是政治不正確，甚至被妖魔化了。爲此，我們有必要重新認識央行基礎貨幣的直接撥付。

觀察者網：有一種擔心，央行的直接撥付，是否會引發類似國民黨政府時期、以及類似南美國家通脹嗎？

龔剛：主權信用貨幣在理論上的“取之不盡”，並不意味着央行就應該無限量、無約束的使用直接撥付基礎貨幣工具。事實上，央行基礎貨幣的發行（無論是常規工具模式還是直接撥付）都要受到“真實資源的約束”。這裡的“真實資源的約束”理解爲當貨幣的發行超過由真實資源所決定的 GDP 潛力上限時，可能發生的通貨膨脹。無限量、無約束的撥付行爲會帶來通貨膨脹。

在現實中，一些南美國家選舉制度，往往導致某些政黨爲傾向於迎合選民的需求，會出現過度福利化、民粹化的財政政策讓央行埋單，導致貨幣信用的下降、導致極端的通貨膨脹水平。在中國內戰時期國民黨腐敗政權用通貨膨脹剝奪百姓財富是另外一種貨幣超發導致信用崩潰的歷史記憶

然而，社會主義中國當年的央行直接撥付既沒有無限，也沒有喪失財政紀律，更沒有帶來通貨膨脹。相反，中國有着相對健康的金融和極爲穩定的物價。事實上，改革開放之後，當年之所以“撥改貸”，其初衷根本不是有通脹原因，而是爲了提高投資資金的使用效率。

現在爲什麼在學界不談直接撥付，我感覺是受到了猶太金融的影響，現在世界上最大的央行——美聯儲是私人控制的，這就導致它或多或少以盈利爲目標的。所以，對它來講，常常使用直接撥付工具是一定有損失的。但是我們的金融理念需要突破，我們的人民銀行是爲人民服務的，中央銀行完全可以利用其髮型基礎貨幣的機會承擔直接撥付的責任。

觀察者網：央行和商業銀行釋放貨幣都是“放水”，有啥區別？

龔剛：貨幣發行有兩個渠道，一個是龍頭，一個是閘門，前者是商業銀行，後者就是央行。從放水的過程來看，貨幣不是稀缺資源。但這央行的水與商業銀行的水還有區別：打個比方，商業銀行放水是立即形成債務的，是“髒水”，而央行的水是清水，不會對實體經濟構成債務，雖然可能對商業銀行構成債務。

既然如此，在貨幣總量不變的情況上，化債操作就等於把央行的“清水”換成商業銀行的“濁水”（帶有債務的水）。這一過程不是一個縮水的過程既不會導致“債務通縮”，也不是新增發貨幣的過程，這應稱之爲“換水”。

觀察者網：能否爲我們的讀者描述一下央行化債具體落地的場景呢？

龔剛：好的，我們以2024年爲例，粗略描繪一下這一“換水”工程。2023年中國的名義GDP爲126萬億元人民幣，2024年中國實際GDP的增長率目標爲5%，假定通貨膨脹率目標爲2%，則2024年名義GDP增長率目標爲7%，於是，新增(鎖定)貨幣供給總量爲126x0.07=8.82萬億元，這就是經濟處於正常狀態時“真實資源約束”下新增的貨幣供給總量。考慮到經濟現在處於“債務通縮”的下行期間，爲刺激經濟，新增貨幣供給總量可以略高一些，如10萬億元。

假定央行(或通過財政部)注資10萬億元人民幣成立一家特殊目的的國有資產管理公司，實際上意味着央行將開出一張現金支票給該國有資產管理公司(當然，該國有資產管理公司的股權屬於央行、或者財政部)。爲了使用這一現金支票，該國有資產管理公司必然會將其存入商業銀行。於是，在商業銀行的資產負債表上，資產方的準備金將增加10萬億，而負債方的存款也將增加10萬億，即所謂有借必有貸，借貸必相等。顯然，這10萬億的存款是屬於該國有資產管理公司。

接下來，該特殊目的的國有資產管理公司將進行化債動作，使用其在商業銀行的10萬億元存款收購商業銀行的不良資產，比如那些陷入困境的房地產企業的債務。於是，在商業銀行的資產負債表上，這被記錄爲：減少屬於該國有資產管理公司10萬億元的存款，同時，陷入困境的房地產企業的債務也將被等額註銷。

由此可見，當央行的基礎貨幣用直接撥付的方式來用於化債時，貨幣供給總量(體現爲商業銀行的存款)並沒有變化。事實上，所謂化債就是用存款還債，從而必帶來存款(即貨幣供給總量)的減少或資產負債表的縮表，由此抵消了由基礎貨幣的擴張所帶來的擴表。當然，儘管貨幣供給總量不變，但貨幣的供給側結構將發生變化，即央行的基礎貨幣(這裡體現爲10萬億的準備金)佔貨幣供給總量的比例將得到提升，即實際的準備金率將得以提高。央行化債，並不是“放水”，而是“換水”。

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