廣發證券：“新國九條”將推動市場生態向“認知內在價值”演變
（原標題：廣發如是說｜關於新“國九條”）
來源：廣發證券研究
【廣發如是說】系列圍繞最新市場熱點，傳遞廣發研究觀點。本期關於：新“國九條”。
4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，簡稱資本市場新“國九條”。新“國九條”全面落實中央金融工作會議等部署，明確規劃了資本市場高質量發展的路線圖與時間表。“五個必須”明確了資本市場高質量發展的內涵，即加強黨的領導、踐行金融爲民、全面加強監管、堅持市場化法治化原則、更加有力服務國民經濟重點領域和現代化產業體系建設等。同時，證監會首次明確一體推進、系統落實的“1+N”政策體系，強監管舉措迅速落地，合力促進資本市場高質量發展。
新“國九條”的出臺標誌着我國資本市場發展進入了嶄新的週期，將更好發揮資本市場功能作用、推進金融強國建設、服務中國式現代化大局。圍繞新“國九條”，廣發策略、非銀團隊帶來聯合解讀。
核心觀點
策略：“新國九條”將推動市場生態向“認知內在價值”演變
4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，共9個部分，簡稱資本市場新“國九條”。整體而言，“新國九條”進一步落實23年中央金融工作會議部署的“建設金融強國”“全面加強金融監管”，重融資與重投資相結合，有利於提高市場長期回報率和投資者獲得感、改善上市公司質量、促進行業機構發展。
一個值得注意的點，我們清晰看到“新國九條”圍繞進一步鼓勵分紅，完善分紅體制做出進一步要求。其中，第一條“嚴把發行上市准入關”中明確上市時要披露分紅政策，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。第二條“嚴格上市公司持續監管”中，提出進一步強化上市公司現金分紅監管，對分紅優質公司加大激勵，而對分紅不達標的公司加大限制及風險警示，增強分紅穩定性、持續性、可預期性。
前期報告中我們提出市場交易邏輯將有轉變：從交易邊際變化到重新認知內在價值。“新國九條”將繼續推動投資生態朝這一思路演變。我們對市場這一演變的過程，歸納爲四個主要的步驟：
1.從宏觀和產業週期來看，具備“邊際變化”的資產變得越來越少了。從增長曲線角度來看，A股市場過去幾年更偏好“加速度”（高增長但最好加速增長）。然而，近年來經濟總需求的彈性下降（地產彈性、出口彈性、消費彈性）；而在新能源產業鏈之後，下一個具備成長性的產業週期還未成熟；因此尋找有“邊際變化”的資產難度在上升。
2.上市公司的自主行爲已經朝着提高分紅、降低淨資產而轉變。20年以來，從財務數據來看A股上市公司的行爲也悄然發生轉變：資產負債率下降→資本開支及營運開支收縮→自由現金流累積→分紅比例提升，這一趨勢已經在發生。而“新國九條”嚴監管促分紅的舉措，將進一步推動優質公司持續穩定的分紅，使上述特徵增強。
3.市場對於ROE的價值挖掘，將逐漸從過去幾年的更關注分子（利潤彈性）、到更關注分母（淨資產變化）。上市公司通過調節淨資產（E）從而適應不同經濟環境下淨利潤（R）波動，分紅和回購降低淨資產將熨平利潤下滑給ROE的衝擊，使得ROE的穩定性上升。在宏觀及產業暫時缺乏彈性的背景下，這樣的公司將越來越被市場所青睞。
4.未來投研思路也將“從交易邊際變化，到重新認知內在價值”。交易邊際的特點是，只要景氣還在加速，那麼估值中樞就可以擡升；只要景氣出現減速，估值中樞就可能回落。隨着越來越多公司通過提高分紅或回購來維持ROE水平（降低對成長性g的要求），未來A股將更重視挖掘具備“ROE穩定性”公司的內在價值。分析師的研究行爲也將從“研究行業需求的邊際彈性”，到“關注行業格局的變化”——若龍頭公司不再打價格戰、減少資本開支，現金流改善，重視股東回報提升分紅，那麼未來ROE穩定性有望提升，目前A股這一思路關注：動力煤、電力、白電、快遞、軌交、面板、文化紙等。
投資結論：在出現地產週期反彈、或科技爆發之前，中長期對A股“穩定價值類”資產保持關注，推薦“中性股息模型”。
風險提示：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動等。
非銀：第三次國九條出臺，護航資本市場高質量發展
國務院出臺《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，資本市場的表述從2004年“改革開放和穩定發展”、2014年“健康發展”到本次“高質量發展”，其核心思想和任務在不同的時代發生了鮮明變化。本次充分體現了資本市場政治性、人民性與目標導向、問題導向。第三次“國九條”出臺標誌着我國資本市場發展進入了嶄新的週期，爲未來資本市場高質量發展描摹了藍圖與時間表。
具體來看，強監管、防風險與促發展並重。強化上市公司的准入、持續、退市監管；強化證券基金機構監管，業務層面完善對衍生品、融資融券等重點業務的監管制度，穩慎有序發展期貨和衍生品市場，推動行業機構加強投行能力和財富管理能力建設，再次強調支持頭部券商併購重組，重視對行業格局的影響；完善交易監管，促進公平高效，規範各類主體和資金的交易行爲，多措並舉增強資本市場內在穩定性，加強戰略性力量儲備和穩定機制建設，健全預期管理機制及建立重大政策信息發佈協調機制。全面深化投資端改革與全面深化改革開放成爲服務高質量發展的重要手段。從市場生態、公募基金、保險資金等角度大力推動中長期資金入市，公募基金行業預計成爲監管重點關注和大力推動發展的關鍵領域。深化央地和部際協調聯動，形成推動資本市場高質量發展的強大合力。
4月12日，證監繫統同步配套出臺了26項新規，並首次提出了“1+N”政策體系框架的構想。明確了“1”就是意見本身，“N”就是若干配套制度規則，“1+N”政策體系的主線就是強監管、防風險、促高質量發展。這是一個相輔相成的有機整體，必須一體推進，系統落實。入口端適度提高主板和創業板企業的財務指標、對科創板的屬性提出更高的要求，出口端嚴格強制退市標準、暢通多元退市渠道、加強併購重組監管削減“殼”資源價值等推動資本市場生態優化。融資端固化違規減持的處罰措施，投資端優化程序化交易監管，明確內外資一視同仁，交易所明確高頻交易認定標準並可實行差異化收費，多管齊下切實維護公平、公開、公正的市場秩序，提振市場信心。
合力促進資本市場高質量發展。本次資本市場“國九條”是新時代建設中國特色金融強國的藍圖和規劃，以強監管、防風險、促高質量發展爲主線，將更好發揮資本市場功能作用，服務中國式現代化大局。
風險提示：資本市場波動帶來的基本面風險，市場信用風險，投資端改革、業務創新不達預期，行業競爭加劇等。