興業證券經濟與金融研究院王涵:固本平外擾——中國宏觀經濟及資本市場展望

王涵（興業證券經濟與金融研究院）

2025年外部環境仍面臨一定的擾動，爲防範化解外部衝擊，中國政策正更加積極有爲，預計2025年中國經濟的驅動力可能由外需轉向內需。從中長期來看，中國過去40多年所累積形成的巨大工業優勢，正成爲推動國家開拓新增長潛力和新發展邊界的關鍵力量。

明年中國經濟展望

從“三駕馬車”來看，2024年中國經濟主要由外需驅動，而內需對經濟的拉動則逐季下滑。但明年外部經濟及國內政策環境均將發生較大變化，中國經濟的主要拉動力或將由外需轉爲內需。

過去幾年，中國的工業優勢仍在繼續擴大，製造業投資、基建投資等仍維持在較強水平。而同時地產部門在經歷多年快速調整之後，也逐步接近海外的均值水平。在此背景下，爲應對明年可能的外部擾動，政府已經展現出更加積極主動的政策態度。如果將中國經濟看作一個企業，近期政策正在作用於這個企業“三張表”的修復。

一是“穩住樓市股市”將助推資產負債表的企穩。經過三年的快速調整，預計2024年中國居民住宅投資佔GDP比重將由高點的11.1%降至4.2%，與過去十年發達經濟體的均值水平接近，這意味着地產部門已逐步具備見底回升的基礎。9月中共中央政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，指向當前地產政策的核心已逐步轉向“穩價”。房價“止跌回穩”意味着明年其對中國居民資產端的拖累將接近尾聲。

二是地方化債組合拳將助推現金流量表的修復。當前中國仍處在新舊動能的轉換期，舊動能所形成的存量債務壓力持續存在，這導致新增資金可能也會被佔用。今年1~10月規模以上工業企業應收賬款平均回收期處於2015年以來同期最高水平。而11月上旬地方化債組合拳落地，11月中下旬今年2萬億元化債額度已快速發行。隨着今年及未來幾年化債資金的逐步撥付使用，存量債務對新增資金的佔用將減少，這意味着明年積極的財政政策將更大程度體現爲實物工作量的形成。

三是政策方向由“重投資”轉向“更重消費”將助推利潤表的改善。近年我國工業部門部分行業面臨階段性供需矛盾加大的困難，也導致價格水平及利潤增長的疲弱。而政策已在針對這一問題進行調整，央行行長潘功勝在10月講話中明確指出“宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資並重，並更加重視消費”。由“重投資”轉向“更重消費”將加速產業供需結構的調整，進而以價格修復驅動明年盈利改善。

綜上，中央經濟工作會議定調“實施更加積極有爲的宏觀政策”，正通過作用於“三張表”的修復改善，爲明年中國經濟的平穩增長和高質量轉型提供堅實支撐。

中長期中國經濟展望

改革開放以來，中國經濟的高速增長本質上由城鎮化、工業化、國際化三大動力共同驅動，而中國過去40多年所累積形成的巨大工業優勢，正在助推這三大動力進入新發展階段，拓展中國新發展潛能。

城鎮化正在進入新階段，居民消費需求轉向追求品質。2023年我國常住人口城鎮化率已達66.2%，接近納瑟姆曲線的“臨界點”——當經濟體的城鎮化率超過70%後城鎮化速度將趨緩。與城鎮化進程的加速相伴隨的是中國居民生活水平的顯著提升，耐用品的普及率大幅提高。在基本生活物質不缺的背景下，居民消費需求正逐漸向追求品質轉變，對醫療、教育、娛樂等服務消費的需求不斷上升。

工業化也正在進入新階段，由填補空白轉向自主創新。一方面，隨着我國工業體系發展和居民生活方式和消費需求的轉變，工業部門補空白的需求明顯收窄，需要逐漸從粗放型的工業增長模式轉向高精尖、環保的方向。另一方面，基於中國產業鏈完備及相應的人才基數龐大，中國工業化具備轉型升級的基礎。實際上，當前中國製造的創新已經從“點”進入到“面”的階段，工業化升級持續推進。

國際化大有可爲，中國製造走向全球已經“在路上”。過去幾年，發達國家推行“脫鉤斷鏈”導致全球化遭遇逆風。儘管這些發達國家經濟體量大，但其已完成工業化的進程。而近年來這些經濟體逐漸走低的經濟增速，疊加服務佔比高的需求現狀以及貿易保護情緒的擡頭，意味着其對中國出口產品，尤其是中高端產品的拉動可能開始遇到瓶頸。而與此同時，大部分新興市場工業化程度低，但巨大的人口基數意味着這些經濟體如果進行工業化，會對製造業產品產生巨大需求，在這一過程中，中國在中高端製造領域具備性價比優勢，這將有利於中國製造在這些市場提升市佔率。一旦中國的中高端產品能夠在新興市場中進一步確立顯著的競爭優勢，銷售和生產的正循環將進一步形成。簡言之，全球仍有數量龐大的人羣具備工業化的需求，這對中國工業體系來說提供了進一步“國際化”的需求基礎。

資本市場展望

過去幾年中國股市的上漲相較於經濟增長是明顯滯後的，但展望明年，除上述政策釋放的積極信號以及中國中長期潛能巨大以外，一攬子政策正在全面提振市場信心。

穩資本市場是本輪政策的主要抓手之一。今年以來，關於穩定資本市場的政策陸續推出。1月國務院常務會議及3月政府工作報告指出，要“增強資本市場內在穩定性”。4月新“國九條”出臺。9月24日央行創設兩大新貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。近期，在對於明年政策部署方面，12月的中共中央政治局會議及中央經濟工作會議中也將穩定股市作爲“兩穩”之一，指向穩定資本市場是本輪政策發力的重要一環。

流動性環境及利率水平已爲資本市場提供有利環境。如前所述，當前中國依然處在新舊動能轉換期。但回看海外資本市場與經濟週期之間的關係，可以發現經濟增長放緩並不一定意味着資本市場回報的下降。以美國次貸危機後的美股市場爲例，2007~2016年，美國名義GDP年複合增速僅3.1%，但標普500指數的年化漲幅達到6.4%，其中僅2.7個百分點的拉動來自企業淨利潤的增長，而其餘貢獻則主要來自於流動性寬鬆帶來的無風險收益率下降以及企業股票回購的增加。換言之，流動性環境是幫助資本市場跨越週期的關鍵因素之一。而中國的資本市場也在逐步形成這一條件，12月的中共中央政治局會議上中國時隔14年再次將貨幣政策基調調整爲“適度寬鬆”，並強調“加強超常規逆週期調節”。近期債券市場已開始反映上述政策基調變化，權益市場也將因此受益。