信託持股需要證券法的迴應，而且是積極的那種

來源：用益研究

由深圳證券交易所上市審覈中心發佈的《深交所創業板註冊制發行上市審覈動態（2022年第1期）》對IPO信託持股相關案例進行了分享和解析。盛美股份、凱賽生物、芯原微電子等公司的成功上市，對信託持股上市做出了有益探索。

縱觀全文，交易所的態度十分謹慎，對發行人提出要求明確：股權應當滿足“權屬清晰”、“控制權穩定”的條件。

具體而言：

1.對於非控制條線的少量信託持股在嚴格審查後可以獲得審覈認可；

2.發行人控股股東、實際控制人不得屬於信託架構；

3.發行人無實控人，第一大股東存在信託持股，原則上應當拆除信託架構。

持謹慎態度的不僅是監管者，與之存在博弈關係的發行人或許更加謹慎，這也是當前境內IPO信託持股案例稀缺的重要原因。一方面，發行人面臨抉擇：要麼保留信託架構，接受從嚴審查甚至冒着上市失敗的風險，要麼自行拆除信託架構快速上市獲得融資。相信在利益驅使和風險衡量下，發行人大多會選擇後者，將公司在短期內成功上市作爲首要目標。另一方面，發行人信託持股上市將要面臨的是“從嚴監管”，從嚴態勢下是否會“節外生枝”也是發行人不得不考慮的。

信託在中國境內證券法制下的生長土壤過於貧瘠，監管者認爲控制權條線下信託持股存在諸多弊端。本文贊同“謹慎”的結論，但就“理由”部分，筆者認爲有待商榷，在此略陳己見，以供業內探討，不足之處還請指正。

一、關於信託財產獨立性問題

“信託財產的獨立性”（independence of trust property）是一個被廣爲接受但又極易帶來誤解的表述，域外信託法中鮮有“獨立性”之表述，此僅爲國內學者對信託財產隔離保護特徵的模糊概括，是一種內涵不清晰的表述。信託關係的成立並非必然產生信託財產獨立和破產隔離效果，存在被擊穿的可能性。國內家族信託被強制執行第一案引發業內人士廣泛探討，也使得業界認識到信託並非“金鐘罩”。對此域外早已具有先例，允許債權人強制執行信託財產，一直是美國聯邦破產法的立場。我國《信託法》中明確賦予委託人在特定情形下的信託撤銷、受託人解任、信託變更、信託解除等法定權利，同時，信託作爲一種契約，其權利義務分配取決於雙方的意思自治，委託人在信託文件中可以保留更大權利空間。有國內觀點認爲：信託財產獨立性是信託設立的可能後果而非必然後果，是一個漸進的過程，只能首先產生針對委託人的獨立性，至於能否產生針對受託人的獨立性，取決於是否進行信託登記公示或者受託人是否履行分別管理義務。

但基於筆者團隊對英美信託法的考察，信託財產是否獨立於委託人，並非是一個確定的結論。在稅法、婚姻法、證券法維度下，信託財產在很多場景下都可能會被看做並不能獨立於委託人（受篇幅所限，本文不展開）。

此外，爲保障交易安全，信託財產也不宜擁有絕對的獨立性，以避免委託人利用信託作爲屏障，既通過對受託人的支配實際控制信託財產，又藉助信託的財產保護功能惡意制躲避債務。以《信託法》第51條爲例，在自益信託情形下，委託人和受益人同爲一人，委託人擁有絕對指令權，信託形同虛設，儘管信託合同生效，但信託財產自然不應視爲具有獨立性。同理，在保留撤回、變更、解除權的信託關係中，根據信託的具體權利義務內容，信託財產是否具有獨立性仍有待商榷。

法理上看，信託財產的獨立性是僞命題，以此作爲出發點得出的結論，自然難以立足。

二、關於受託人權限問題

監管者認爲，受託人的權限過大，可能影響發行人的控制權。該觀點在理論上看似是合理的擔憂，但在實務環境下未免有些“杞人憂天”。權利與義務，權力與責任是對應的。信託持股法律關係中，受託人登記爲股東。受託人參與公司管理既是行使股東權利，也是履行信託義務。但由於發行人業務領域廣泛，專業性強，這對作爲金融機構的受託人而言，無論是專業知識還是實踐經驗均存在短板。決策權力的行使必然意味着責任的承擔，無論是基於公司發展的考慮還是受託人自身利益的衡量，受託人往往會基於委託人的意志做出決策以保全自身利益。因此，受託人權限範圍看似很大，實則不然，作爲股權權利核心的表決權最終還是由委託人實際控制。

根據筆者團隊對海外上市的中資民營企業股權架構的考察，pre-IPO階段即已搭建信託持股架構較爲普遍，總量上接近30％，如果考慮上市後將股份注入信託的，那麼信託持股的比例將更高。筆者團隊發現，海外上市中資民營企業的實際控制人大多選擇大型銀行的附屬信託公司作爲上市公司股份 的受託人。這些受託人通常會取得信託利益分配方面的自由裁量權，但信託財產即上市公司股份的管理權通常仍由委託人掌控——如此，信託架構並未成爲企業上市的障礙。因此，受託人權限並非是“問題”，如何認知受託人權限纔是“問題”。

三、關於信託持股易導致爭議矛盾問題

信託本身具有財富管理，隔離風險，避免紛爭的功能，所謂“易產生爭議與矛盾”也是不準確的。若沒有信託的存在，爭議矛盾只會有增無減。家族爭產的案例屢見不鮮，但若有信託機制的介入，則可以通過有效避免股權紛爭從而增強股權控制權穩定性。縱觀海外，英美法法域的證券法天然地接納了信託持股安排，英美法地區中資背景企業實控人通常會通過家族信託持股，信託持股的成功運用有效促進了社會經濟發展，其產生的經濟效益遠大於高水平監管下的風險隱患。

再看國內，自信託制度移植以來，信託在國內市場迅猛發展，其中家族信託存續規模已有超3000億元。筆者認爲：從國內證券法對於信託持股的迴應來看，信託“水土不服”問題的原因在於證券法制的儲備不足。制約國內上市公司信託持股的瓶頸不在信託法，而在於證券法。從長遠來看，監管者應當進一步緩和監管政策，改善監管策略，探索有益經驗，推動證券法制完善。

四、關於監管責任落實問題

IPO信託持股，除了需考量信託法以外，還需重點考量證券法制的影響。

以香港爲例，根據《證券及期貨條例》（第XV部-權益披露）規定，以信託方式持股的，在滿足特定條件的情況下，信託受託人持股依然被視爲信託“成立人”（founder）的持股。這裡的特定情形包括：一是構成“成立人”，這裡的“成立人”除了包括“委託人”，還包括諸如事實上提供信託財產的人，以及指示其他人成立（比如自己的父母或事務律師）信託的人；另一方面，成立人還需能夠影響受託人行使其“酌情權”，諸如在信託文件上規定受託人的決定需得到成立人的同意，或者受託人習慣於或期望按照成立人的意願行事。滿足此種條件的“成立人”，信託下的股份將被視爲由“成立人”擁有。從這個意義上考量，中資民營上市公司創始人及高管所設立的信託，幾乎無一例外的由委託人保留了影響受託人行使自由裁量權的權利，表現在具體信託中或許形式不同。例如：有的信託委託人設立的信託屬於可撤銷信託、有的信託委託人即便設立不可撤銷信託但委託人保留了撤換受託人等權利。

這樣做的效果，使得不同類型的信託，在證券法制意義上得到了同一個結果，即：委託人雖然通過信託持股且信託類型各異，但信託中的股份在證券法意義上仍被“視爲”委託人所擁有的股份。委託人在證券法意義上的權益得以“確定”後，關聯方、強制信息披露、收購規則等適用也就有了基礎。因此，倘若放開信託持股，上市公司監管責任的落實，並非沒有解決路徑。

五、關於任意性問題

監管者還認爲，可撤銷的信託撤銷、變更具有任意性，影響股權穩定。正如前文所述，參照香港的相關規定和信託財產“獨立性”的解讀，這種所謂的“任意性”越大，更加意味着委託人的主導性越強，其作爲實際控制的“成立人”的地位愈加無可厚非，此時信託財產的獨立性則更易被穿破，受託人所管理的股份將被視爲由“成立人”擁有。

如此一來便不存在“非穩定性”。此外，委託人設立信託之初便是慎重的，是應當做好了充分規劃的，該“任意性”只是法律理論上一種可能性，並非實踐意義中的任意，是否真的具有“任意性”有待實證調研。

結語

監管層基於謹慎性的考慮，在相當長一段時間內，形成了默認的監管口徑：“以信託持股等方式持股的，必須在申報前清理”。後來隨着政策逐漸緩和、規則日趨完善，芯原等公司信託持股的成功上市，持股比例不高的家族信託持股也基本得到了認可。監管者從以往的排斥否定到現在的包容謹慎，這意味着信託制度在中國證券法制環境下逐漸成熟，監管者正在不斷嘗試探索信託持股上市的有效路徑。但是尚未有控制權條線以國內信託方式持股的成功案例，這有待市場和監管合力進一步打破禁錮，探索接受實際控制人以家族信託持股方式控制公司的模式。