微信或壓制騰訊價值想象空間

福布斯中文網訊 騰訊昨天（1月21日）終於開始在微信朋友圈測試進行廣告投放，這一舉動攪動了各方神經：

對於微信的用戶而言，該舉動是否傷害騰訊一直非常看重的用戶體驗，是最值得關注的，相信這也是騰訊遲遲猶豫不決的主要原因之一，但對那些有意掘金微信朋友圈的商家，以及看重其可能帶來的商業增長潛力的投資者而言，這卻是夢寐以求的好事。

當日收盤時，騰訊在港交所的股票上漲了3.7%，該漲幅兩倍於香港恆生指數的整體漲幅，其市值達到1556億美元，逼近過去幾個月多次接近的歷史高點。但從長遠看，該事件對騰訊價值的影響，還有賴於一些因素。

比如，這一舉動如果引發用戶不滿，就可能給潛在的競爭對手以機會，無論是阿里巴巴，本站，陌陌，還是韓國股東背景的Line，甚至小米（該公司很早就推出類似微信的應用米聊，但近兩年將主要精力放在手機上，並靜待時機），那樣一來，將得不償失。

不過，可能任何人都再難以阻攔騰訊前進的步伐，這是因爲隨着佔其營收三分之二的增值服務收入（包括遊戲）增長的放緩，以及2014年開始對增長最快的電商交易業務的剝離，該公司過去幾個季度的營收出現了節節下滑：在已經公佈財報的連續四個季度中，騰訊營收增長分別爲40%，37%，37%和28%。

儘管如果將電商業務剝離的因素考慮在內，其可比的營收增長要比這快，但爲了彌補增值服務進一步放緩的影響，騰訊必須尋找新的增長引擎。過去無論是業界，還是騰訊自身，可能都希望能在電商領域獲得某些突破，但根據騰訊入股的京東和大衆點評之前的進展情況表明，微信在電商領域的實際應用可能並不如預期，至少目前如此。

於是，重任落在了廣告業務身上，至少在中短期內如此。實際上，在過去幾個季度，騰訊的廣告收入也呈現加速增長的趨勢：在2012～2013年，廣告業務分別佔騰訊全部收入的7.7%和8.33%，但在2014年第三季度這一比重上升到12.3%。

這固然有電商業務剝離導致的分母減少效應的作用，但廣告業務儼然已經接替電商成爲增長最快的業務：在2014年前三個季度，廣告業務同比分別增長了38.6%，59%和78%，明顯快於同期總體營收的增長，而且有加快增長的趨勢。

在2014年第三季度財報中，騰訊董事局主席兼首席執行官馬化騰也表示了對廣告的重視：“隨着效果廣告在 QQ 空間手機版和微信公衆賬號推出，我們網絡廣告業務的增長尤其迅速。鑑於我們流量上的優勢、與用戶的登錄關係以及中國和海外市場效果廣告已呈現的市場規模，我們認爲騰訊的效果廣告業務將會有很大的成長空間。”

如果事情像預期那樣進展，騰訊將越來越和Facebook具有比可比：過去Facebook絕大部分的收入來源是廣告，少部分是增值服務，而騰訊則正好相反。巧合的是，據說過去這兩家公司之間一直存在着業務上的交流。

按已經公佈財報的四個連續季度計算，騰訊總收入爲111億美元，其中考慮了騰訊在這期間逐步剝離了電商交易業務，因此以最近一個季度的電商收入作爲前三個季度電商收入的一個近似值，對騰訊的總營收進行了調整。2013年第四季度，在騰訊開始剝離電商交易業務的前一個季度，電商業務佔到騰訊全部營收的19.6%。

考慮到電商交易業務剝離的影響逐漸結束，廣告業務戰略的實施，以及移動遊戲潛力的進一步釋放，預期未來幾年騰訊可以保持30～40%的年複合增長率。相比而言，Facebook在過去四個季度的營收增長都在60%以上，而且考慮到其用戶的全球均衡性，預期未來幾年仍然會快於騰訊的增長速度，保持45%以上的增長。

目前Facebook的市值大約是1970億美元，過去四個季度的營收和騰訊相當，爲112億美元。按照PSG（經過增長率調整的市值收入比），兩家公司目前的估值水平相當，就是說，騰訊目前的股價已經反映了各種提高廣告收入的可能嘗試預期。

儘管騰訊也可能通過增加移動端遊戲投放來創收，但必須考慮到移動端和PC端在遊戲業務上的可替代性，即一個用戶用於遊戲的總體時間可能相對穩定—儘管移動端通過對零碎時間的利用，會產生增加效應，但增加可能有限。不過這方面還需要更多的證據。

而如果按照單用戶價值計算，則騰訊的估值水平明顯高於Facebook：根據第三季度財報，騰訊QQ的月活躍用戶爲8.2億，同比增長1%，QQ移動月活用戶5.42億，同比增長36%，微信月活躍用戶4.68億，同比增長39%；而Facebook的月活躍用戶數爲13.5億，同比增長14%，移動端月活躍用戶爲11.2億，同比增長29%。

在目前的用戶規模上—在找到國際化的成功突破口之前，很難再大規模增加用戶，雖然用戶在PC和移動端的切換進程仍然會進行—騰訊繼續提升價值的做法只有一個，就是進一步提高單用戶價值，比如向他們推薦更多的廣告，鼓勵他們玩更多的遊戲，引導他們利用微信或手機QQ做更多的與金錢有關的事情。

相比而言，廣告是目前最可行的、雖然不是最佳的激發投資者想象力的途徑，但相比微信介入電商等交易模式帶來的想象力，這也只能算是次優選擇。除非騰訊找到更有效的廣告模式，就像谷歌和百度的搜索廣告一樣，或者藉此建立新的用戶習慣，而這一習慣與如何使用微信進行更多交易行爲有關。

再或者，騰訊能證明其增值服務業務的成熟期遠未到來，之前因爲用戶體驗等方面的考慮，它曾有意控制開發相關業務的速度，特別是在微信上，不過現在既然朋友圈廣告都能做，那還有什麼不能做的呢？因此不排除其在電商交易業務剝離的影響逐步剝離後，其增長會出現超預期的情況。

但隨着對廣告業務依賴的增加，騰訊似乎將加速Facebook化，而非成爲Facebook與阿里巴巴的聯合體，這將壓制騰訊的價值想象空間，因爲後者將增加騰訊價值的想象空間，給予其更高估值。