爲什麼要限制轉融通？

今年3月，中國證監會發文，調整轉融通政策，增加了很多限制性條文。幾個月前，證監會就已對轉融通政策的部分條文加以修改。一段時間以來證券市場上對於再融通的爭議一直沒有平息過，並引起社會各界廣泛關注。

所謂轉融通，是證券交易中融券活動的一種。我國法律禁止裸賣空，客戶如果想在市場上做空，必須先借到相關證券。這裡的借券行爲，被稱爲融券。早期的融券活動中通常是證券公司把自營買入的證券出借給客戶，但由於證券公司自營業務規模並不大，且不會把自營的證券品種全部用於出借，因此融券業務就面臨券源不足的問題。

爲了滿足客戶的合理需求，監管部門推出了轉融通業務。即由中國證券金融公司（簡稱證金公司）向上市公司股東借入證券，證金公司再把所借入的證券借給證券公司，由證券公司借給客戶。由於借券過程要轉幾個彎，所以該業務就叫轉融通。因爲它是把上市公司股東暫時不賣的可流通股票借來用於融券，這樣理論上其規模就可以做大了。轉融通推出後，融券交易有了很大的發展，在平抑價格、控制風險方面起到了一定的作用。

2019年科創板實施註冊制以後，又規定股票上市當天就可以開展融券操作，實際就是允許限售股通過融券渠道賣出。當時，監管部門稱此舉能抑制新股上市時過度投機現象，維護市場平穩運行。

然而到了去年，情況發生了很大變化。當時受各種因素影響，股市出現持續下跌，投資者也紛紛從各自的認知角度尋找下跌原因。有投資者發現，一些新股在剛上市時就有重要股東將通過戰略配售所獲得的股票出借給證金公司，而這些股票是屬於限售股，按規定是不能進入市場上流通的。

有投資者還發現，根據轉融通的有關規定，在融券期限到期後，融券方可以向出借股票的一方歸還股票，也可以用等值的現金償還。如果歸還股票，那麼出借方所借出的限售股還沒有真正賣出。但是如果融券方以現金來歸還，那就意味着這批限售股已經通過轉融通的途徑被提前賣出了。而且，一些基金公司也把旗下ETF所持有的股票用於轉融通，此舉雖然可以賺取一些借券利息，但也增加了股市上的拋壓。

於是，社會輿論開始質疑轉融通，監管部門因此叫停了新股上市時公司重要股東將戰略配售部分的股票用於轉融通，現在又全面叫停限售股的轉融通，並對流通股的轉融通也實行T+1政策，即在借入股票的次日才能賣出，而不是以前的借入當天就可以賣出。

這些措施的實施，是轉融通政策方面的一次全面收緊，尤其是禁止限售股被用於轉融通，是一次重大的政策調整。

監管部門推出轉融通政策，其目的是爲了推動融券業務發展，使之與融資業務相協調，同時也有增加剛上市新股流通量的考慮。但相關制度設計比較粗糙，留下了一些漏洞；另外，允許限售股進入轉融通，以及融券操作上的T+0制度，顯然是有失市場公平的；此外，允許基金公司將最終所有權屬於基金持有人的股票用於融券，存在越權操作的嫌疑。

轉融通作爲證券交易中的一項基礎業務，有其存在的合理性。現在對再融資進行限制，不是禁止做空，投資者更不應該盲目反對做空機制的存在。但它存在的前提是交易規則的公平與合理，如果違反了這一條，就會有很大的負面作用，必須及時予以糾正。現在對轉融通予以限制，就是維護公平原則，順應民意的舉措，投資者自然是歡迎的。

（作者系桂浩明）