天風證券：美國通脹的不對稱風險加劇 長端利率存在“隱形的底”

智通財經APP獲悉，天風證券發佈研報稱，美國通脹動態存在不對稱風險，且特朗普的政策或將進一步加劇這種不平衡性。如果說2023-2024年美國去通脹進程是商品通縮加劇與服務通脹放緩的競速，那2025年美國再通脹進程則是關稅政策與放鬆監管政策落地速率的比賽。我們更傾向於“通脹先至，增長後行”。如果說有什麼是相對確定的，那“避免美國衰退”是特朗普和聯儲能夠達成爲數不多的共識，這也爲美國長端利率放置了一個隱形的底。

天風證券主要觀點如下：

美國10月總體CPI環比錄得0.24%(預期0.20%)，核心CPI錄得0.28%(預期0.30%)，基本符合預期。

此前渲染的10月CPI可能超出預期並未兌現；與此同時，總體CPI環比已連續四個月保持在0.2%水平，核心CPI亦連續三個月保持在0.3%水平。如此強的通脹粘性伴隨着的是通脹擴散指數再度反彈至2024Q2以來高點，去通脹面臨更多的阻力。從結構上看，住房通脹的再次反彈，以及其他核心服務的相對穩定都意味着這些更能反映內生動能的分項背後供需相對關係還在延續。

這是一份鷹派與鴿派“各取所需”的通脹報告，他們都能找到強化各自觀點的細節，且通脹報告中的其他數據又難以扭轉他們的鷹鴿立場。

鷹派視角下，核心CPI環比仍處於聯儲合意水平之上，且三個月折年水平持續反彈。

住房通脹再度回升(環比0.38%，前值0.22%)，且近期抵押貸款利率跟隨長端利率上行，這意味着成屋供給的釋放節奏將更加緩慢。二手車價格(環比2.7%，前值0.3%)在季調因素的影響下環比大幅增長，同時不可忽視的是，10月美國汽車銷售亦創2021年6月來新高，穩定的需求以及價格戰對庫存的逐漸消耗都將進一步支撐價格企穩。

而鴿派視角下：核心CPI停止了連續反彈的步伐；廣義的核心商品(尤其是服裝類別)價格仍在下行。車險的意外環比負增長(環比-0.1%，前值1.2%)也對超級核心的去通脹進程有所貢獻，能源價格潛在的下行趨勢也會對美國總體去通脹進程帶來利好。

美國通脹動態存在不對稱風險，且特朗普的政策或將進一步加劇這種不平衡性。

如果說2023-2024年美國去通脹進程是商品通縮加劇與服務通脹放緩的競速，那2025年美國再通脹進程則是關稅政策與放鬆監管政策落地速率的比賽。考慮到政策落地的難易度，該行更傾向於“通脹先至，增長後行”。

美國貨幣政策則需要做出降息幅度與降息節奏間的取捨：更低的終點需要更長的時間，而更快的降息意味着更高的終端水平。在降息進一步加強私人部門資產負債表的過程中，需求與物價面臨的上行風險會高於過度緊縮對經濟帶來的下行風險。隨着信心的增強，信用的釋放以及實際薪資收入的穩定，通脹的緩慢下行隨時將面臨扭轉，且集中在佔消費比重較高的不可貿易部門。

根據美國零售協會預測，特朗普上任後通過關稅對可貿易部門的直接衝擊將會對核心商品價格帶來10%左右提升；還會通過限制移民對於不可貿易部門中低技能服務業帶來供給衝擊。因此，該行並不認爲去通脹處在一個正確的方向，或者說需要爲之添加諸多關於特朗普政策的假設。從當前特朗普“雷厲風行”任命官員的節奏猜測，其政策的落地速度會比預期更快。這意味着在形成所謂的“里根大循環”之前，美國或將先進入一個滯漲的環境；當前的通脹動態也並不反對這一路徑的實現。

針對如此多的假設，以及特朗普政策對全球經濟衝擊的不確定性，鮑威爾的回答不失爲一個好選擇：“We don't guess, we don't speculate, and we don't assume”。貨幣政策對實體經濟的反饋轉向數據依賴，對財政政策的應對轉向見招拆招。如果說有什麼是相對確定的，那“避免美國衰退”或是特朗普和聯儲能夠達成爲數不多的共識。這也爲美國長端利率放置了一個隱形的底：相信特朗普能帶來“三高大循環”的投資者正持續交易出更高的實際利率以反映更強的未來經濟增速，而認爲特朗普會先引發明顯再通脹的投資者則會進一步推高通脹預期。

風險提示：美國勞動力供給修復不及預期，美國降息幅度超預期，美國薪資增速估計偏差較大。

本文源自：智通財經網