“水貝淘金客”週六福轉戰港股IPO：走強的金價影響幾何

港交所又迎來了一家黃金珠寶零售商。

繼夢金園、老鋪黃金（6181.HK）之後，週六福珠寶股份有限公司（下稱“週六福”）近日向港交所遞表，由中金公司和中信建投國際擔任聯席保薦機構。

在此之前，週六福衝擊資本市場的道路堪稱曲折，曾在A股三戰三敗。

早在2019年，週六福就開始衝擊深市主板上市，但因其聘用的會計師事務所因“康美案”被證監會立案調查，隨後週六福的審查中止，同年12月遭發審委否決；

2020年9月，週六福再次向證監會提交上市申請材料，但因經營存疑，被證監會發審委再度否決；

2022年7月，週六福捲土重來，但始終未收到證監會的反饋意見。在實施全面註冊制後，2023年2月週六福的上市審覈從證監會平移到深交所。

當年7月曆經一次問詢回覆後，週六福始終未能收到二輪問詢，直到11月週六福以撤單的方式宣告第三次衝擊IPO失敗。

這纔有了此次週六福調轉船頭駛向港股。

從同行老鋪黃金自6月28日上市以來較爲顯著的漲幅來看，在A股IPO收緊後，擬 IPO企業從A股轉而“投奔”港股，也不失爲一種備選方案。

截至7月4日收盤，老鋪黃金上市後4個交易日漲幅達到29.07%。

不過從基本面來看，雖然同爲珠寶零售商，但老鋪黃金和週六福做的是完全不同的兩種生意。

前者對標Tiffiny等頂奢品牌，只進駐SKP等高端百貨中心，靠一口價的古法黃金單店創收達到1億元，單店店效在同行裡一騎絕塵；

後者則背靠水貝市場（國內最大的黃金珠寶產業集聚區）活成了金飾行業的“小米”：都從上游供應鏈發掘出低價供給、用“貼牌”的方式輕資產運營。週六福一邊在線上電商渠道賣着比同行更便宜的產品；一邊賺着加盟商的產品入網費和供應商的供應鏈管理費。

週六福2023年毛利率達到26.23%，比龍頭周大福（1929.HK）還要高3.87個百分點，是老鳳祥（600612.SH）的3倍還多。

2021年至2023年，週六福分別實現營收27.83億元、31.02億元和51.5億元，複合年增長率高達36%。

不過金價持續走高顯著壓制了黃金產品的消費熱情。

在水貝模式的擠壓競爭下，週六福的低價策略能否持續奏效待考。

週六福計劃將IPO募得資金用於擴大和加強銷售網絡；加強品牌以提高品牌市場知名度；提升產品供應並加強產品設計與開發能力；以及用作運營資金及一般企業用途。

紮根水貝的“貼牌”模式

區別於周大福、周生生（0116.HK）等港資珠寶品牌，週六福雖然姓周但其實是從全國最大的黃金珠寶產業集聚區深圳水貝長出的本土品牌。

2004年，深圳水貝國際珠寶交易中心建成，成爲中國首個珠寶專業採購平臺。同年，李偉蓬創立週六福前身深圳市周天福珠寶首飾有限公司，落戶水貝。

“世界珠寶看中國，中國珠寶看水貝”。如今，水貝已是全國最大的黃金珠寶產業集聚區之一，這裡開創的“水貝模式”實爲批零一體化”的黃金首飾零售，通過減少中間環節進而降低產品價格。

具體表現爲在電商平臺，水貝的白牌黃金的批發商或零售商通過直播帶貨等渠道，用更低的加工費快速搶佔市場，在過去幾年的金飾市場大殺特殺。

甚至有華東地區私募人士對信風（ID：TradeWind01）斷言，會有一批中小品牌會被水貝模式卷“死”。

公開資料顯示，在深圳水貝市場，零售的黃金首飾加工費通常是10-30元/克，批發渠道下則僅有幾塊錢。

正是依託水貝龐大的供應商資源，週六福得以找到足夠低價的供應商，再貼牌進行售賣，硬生生活成了金飾行業的小米，最終通過加盟模式實現快速擴張。

據弗若斯特沙利文數據，週六福在中國珠寶品牌中，是從成立到達成4000家門店此里程碑速度最快的公司。

按門店數量計，週六福在中國珠寶品牌中排名第四，前三位分別爲周大福、老鳳祥和周大生（002867.SZ）。

招股書顯示，週六福2019年門店數量爲3353家，但2023年已增至4383家，平均每年淨開233家門店。其中4288家爲加盟店，佔比達98%。

加盟模式下，週六福主要通過向加盟商售賣產品的方式創收。

2023年，加盟模式貢獻營收28.53億元，佔比達55.4%。其中銷售產品貢獻營收20.2億元，佔加盟模式營收超7成。

但與周大福、老鳳祥等同行統一將加工好的產品賣給省級代理商不同，週六福另外允許加盟商向授權供應商直接進貨，週六福負責對產品進行檢測，通過後交付給加盟店進行銷售。

這一流程中，週六福僅對加盟商進貨的產品貼牌就收取了三項費用：向加盟商收取加盟服務費和產品入網費，同時向授權供應商收取供應鏈管理費，實現“一筆交易、兩邊收費”的效果。

招股書顯示，週六福向每名加盟商收取的產品入網費在12萬-34萬元之間，週六福2023年共收取該費用6.32億元，佔營收的12.3%；向加盟商收取的加盟服務費爲0.79億元，佔比1.5%；向授權供應商收取的供應鏈管理費則達到1.22億元，佔比2.4%。

2023年，上述三項輕資產業務貢獻營收合計佔總營收比例達到16.2%。

作爲對比，同期周大生的“貼牌費”，即品牌使用費的營收佔比爲5.29%。

由於週六福這部分服務費收入毛利率高達95.8%，遠高於產品銷售5.8%的水平。帶動其加盟模式的整體毛利率達到32%，同期周大生的加盟業務毛利率僅爲14.92%。

爲了維護該模式的穩定，週六福在此次港股遞表前的今年6月進行了一輪增資。

深圳市祥龍創美企業管理合夥企業（有限合夥）（下稱“祥龍創美”）、諦愛（深圳）珠寶有限公司（下稱“諦愛珠寶”）和深圳市正福投資有限公司（下稱“正福投資”）分別以1.4億元、3500萬元和2000萬認購週六福717萬、179萬和102萬元註冊資本。

其中祥龍創美爲週六福16名供應商、授權供應商和加盟商的投資平臺、諦愛珠寶實控人爲週六福一名授權供應商的親屬、正福投資的唯二兩名股東分別爲週六福的供應商和授權供應商的親屬。

由此，週六福通過股權與主要供應商和加盟商實現綁定。招股書也指出，加盟商通過家族、朋友關係彼此連結形成“加盟商集團”。

週六福的前三大加盟商集團均擁有40多家加盟店，擁有至少三家加盟店的加盟商集團，合計運營的店鋪數量佔加盟店總數的一半以上。

老加盟商的開店意願更強烈，週六福去年的新開店鋪中，超過一半爲其既有加盟商集團開出。

一名華東私募人士對信風（ID：TradeWind01）分析稱，類似於連鎖茶飲店，在黃金珠寶行業加盟商搶佔優質點位的競爭也很激烈：“你不開別人就開了，比如在同一商場內，周大福可能會把旗下不同品牌的門店都開進去。”

“在下沉市場，開店擴張由加盟商主導，甚至會出現同一個城市內所有品牌的珠寶店老闆都是同一個人的情況，形成了‘壟斷’就有一定的定價權。”上述人士補充到。

金價上行的挑戰

金飾行業的一個變量是，金價在不斷走高。

Au9999黃金的年度平均現貨價格已從2018年的271.1元/克漲至2023年的449.9元/克。

兼具理財和悅己需求的消費趨勢下，在小紅書、微博上，年輕人“攢金豆”、屯“小黃魚”蔚然成風，催生了對大量低價黃金飾品的消費需求。

生長在水貝的週六福產品價格天然要比同行更便宜。

招股書顯示，週六福的金飾產品均價不到400元/克。作爲對比，夢金園招股書顯示，其黃金產品的均價在654元/克。

分渠道來看，週六福的渠道結構也與其薄利多銷的策略適配。

在線下，週六福56.9%的門店位於三線城市及其他低線城市，另有8.4%和34.7%的門店位於二線城市和一線城市。

在線上渠道，週六福通過天貓、京東、抖音、拼多多等線上渠道銷售實現的線上營收佔比遠高於同行，2023年達到33.9%，與水貝市場的批零商的銷售方式如出一轍。

據弗若斯特沙利文，週六福2021年至2023年線上銷售收入複合年均增長率和營收佔比均爲全國第一。

水貝模式大殺四方，給低價產品貼牌的週六福走上增長快車道。

2023年，週六福實現營收51.51億元，同比大幅增長66.03%；實現淨利6.6億元，同比增長14.68%。

不過週六福的挑戰仍存。

一方面，週六福的低價僅是相對同行而言，在成本暴漲的情況下，其同樣面臨同處一個園區的水貝批零商的競爭。

週六福在原材料採購上並無成本優勢，其近4成營收通過將加工後的成品加價賣給加盟商實現，其在招股書中表示，原材料價格隨行就市，“並未就價格進行任何對衝活動”。

伴隨原材料價格上漲，2021年至2023年，週六福的黃金平均採購價格水漲船高，從332元/克漲至401元/克。

一名華東地區的券商社服分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，近年來受到價格透明的水貝模式衝擊，品牌零售商的銷售利潤都降低了，各家都在追求精細化運營。有設計優勢，或成本採購優勢的大品牌更可能活下來。

另一方面，主要原材料金價仍處於歷史高位，在一輪搶購潮退潮後，今年已出現金價壓制消費需求的情況。

行業龍頭周大福此前披露的2024年4-5月的經營數據顯示，黃金飾品的整體零售額同比下滑20.2%，其中中國內地零售額同比下滑18.8%，中國港澳及其他市場零售額同比下滑29%。

上述分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，6、7月是黃金銷售的傳統淡季，但由於當下金價持續上漲、消費者觀望情緒濃厚，行情要更低迷，已經開始擠壓頭部廠商的生存空間。爲了加強回款，目前部分頭部品牌的終端門店折扣力度大的已經達到了4-5折或6-7折。

終端回款緩慢，對週六福的加盟商管理能力也提出了更高的要求。

據報道，今年6月在河南新鄉就有持有五家周大生門店的加盟商在接收居民存金後，並未及時購入足額黃金，隨着金價上漲無法兌付而跑路。

更早之前在今年4月，也出現了中國黃金門店加盟商閉店跑路的情況。

從週六福對加盟商的汰換節奏上也能感受到終端的壓力。2021年至2023年，週六福分別新增了637、731和1039家加盟商，但同時終止了與570、634和739家加盟商的合作。

當然，金價的走高趨勢也有可能對金六福爲代表的低價金飾商帶來積極因素。

近日，美銀、花旗等機構發佈的報告認爲，金價較目前仍有30%的上漲空間。

從資產配置的角度，相比高溢價金飾，更低的買入價符合投資者的偏好——“一口價”金飾產品價格更低，克重產品的手工費也處於行業較低水平。

花旗分析師認爲，儘管價格在今年迄今爲止創下或接近歷史新高，但買入水平仍然很高。私人部門黃金投資需求包括全球零售實物金條和金幣需求等需求十分旺盛，尤其是在中國。2024年上半年，中國零售黃金需求創下歷史新高。

消費端的影響也是如此。

在更趨理性的消費環境下，比起時尚的設計，或許還是以更低價格、獲得更大的克重也更能打動精打細算的消費者。