市場擔憂逐步化解，銀行板塊估值有望逐步修復

今年1~2月份，銀行板塊合計上漲超過10%，在歷經兩個多月的上漲行情後，進入3月份，銀行板塊整體震盪微跌，月內銀行指數下跌1.15%，同期，滬深300漲1.53%。截至最新，42只銀行股PB(LF)爲0.56倍左右。

華西證券研報顯示：當前，A股大型銀行股估值不僅接近於2010年以來的歷史相對低位，也明顯低於美國大型銀行。

近年來，受全球經濟下行、風險因素增多等因素影響，中外銀行普遍進入盈利下降和估值下降通道，在風險偏好走低的助推下，國內銀行股的估值明顯偏低，業內人士認爲，最主要是投資者對未來風險過度擔憂，也有經營模式差異的因素。

而今年兩會期間發佈的2024年政府工作報告猶如“定心丸”，將逐步化解市場對於銀行股隱含風險的擔憂，“前期線性悲觀預期將被扭轉，估值將迎來系統性修復，這也是中特估的邏輯內核。”廣發證券銀行聯席首席分析師王先爽說。

步入全員破淨時代

事實上，在股票市場中，銀行股一直是比較有爭議的存在。銀行業儘管近年來深受淨息差下滑、不良率攀升的挑戰，但與其他行業相比，盈利能力依舊不容小覷。

2023年半年報顯示：42家上市銀行合計實現淨利潤超萬億元，佔滬深A股所有上市公司淨利潤的三成以上，銀行板塊總市值超9.9萬億元，在滬深A股中佔比12.4%。

3月份之前，只有多家銀行披露業績快報，從數據來看，部分銀行的盈利能力較爲可觀，比如，2023年度，齊魯銀行、杭州銀行、青島銀行、蘭州銀行等4家銀行的ROE指標均實現正增長，分別爲12.9%、15.57%、10.71%和5.96%，較上一年度提升了0.98個百分點、1.48個百分點、1.76個百分點和0.19個百分點。

但如果以市淨率（PB）作爲估值指標，銀行股的破淨問題卻非常普遍，已成常態。

2023年初，九成銀行股破淨；2023年7月初，僅剩寧波銀行1家未破淨。2023年10月18日，寧波銀行宣告破淨，至此，整個銀行板塊無一倖免。

截至最新，銀行指數市淨率僅0.57倍，市淨率最高的招商銀行也才0.82倍；建設銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行等四大國有行的市淨率分別爲0.59倍、0.56倍、0.62倍、0.59倍。

歷史數據顯示：這4家銀行自2010年以來的中位數分別爲0.94倍、0.92倍、0.88倍、0.79倍，最小值分別爲0.50倍、0.48倍、0.44倍、0.44倍。

而同樣爲大型銀行，當前，美國富國銀行、美國銀行的市淨率分別爲1.23倍、1.06倍。這兩家銀行自2010年以來的中位數分別爲1.33倍、0.86倍，最小值分別爲0.44倍、0.25倍。

另外，恆生銀行、匯豐控股、渣打集團、摩根大通等囊括銀行業務的大型金融集團的市淨率爲0.98倍、0.77倍、0.52倍、1.8倍，自2010年以來的中位數分別爲2.20倍、0.92倍、0.66倍、1.23倍。

不同邏輯下的不同表現

緣何國內的銀行股估值明顯較低？

平安證券分析師袁喆奇認爲，市場給予國內銀行更多估值折價主要來自對於長期盈利質量的擔憂：一方面，收入端擔心由於國內銀行對利息收入的依賴疊加經濟下行導致銀行資產端定價的持續下行，進一步拉低國內銀行盈利能力；另一方面，經濟下行使得企業經營風險增加，尤其是對於地產與地方政府債務的擔憂，從而使得賬面的不良資產對潛在風險反映不夠充分。

除了市場擔憂以外，中美之間銀行的經營模式也決定了不同的估值邏輯。

建設銀行首席財務官生柳榮此前曾撰文分析稱，美國銀行和富國銀行是全球零售領軍銀行，輕資產、輕資本發展，市場估值、資本回報和資本充足較高，風險加權資產增速相對較低；而國內銀行“重資產、重資本”，風險加權資產增速相對較高。

生柳榮表示，近年來國內銀行加大對實體經濟的支持力度，資產增長較快；國外銀行控制資產增長，優化資產結構，壓降風險加權資產，導致中資銀行資本回報率低於國外銀行。

尤其是2020年以來，由於受疫情及地產政策調整影響，國內經濟下行壓力加大，銀行資產端定價不斷下行、息差持續收窄，而國內銀行業的收入更多依賴於利息收入，普遍佔比達到60%以上，而對比美國大型銀行，其收入結構更爲多元，非息收入佔比普遍過半，極大的分散了資產端帶來的風險。

與此同時，長期的低估值也增加了銀行資本管理難度，生柳榮表示，一是核心一級資本補充難度增加；二是其他資本工具融資難度增加；三是聲譽和品牌提升難度增加。

擔憂逐步化解、估值修復可期

由於股價大面積且長期性地“破淨”，近年來上市銀行股頻頻觸發股價維穩機制。

1月30日，重慶銀行公告，1月2日至29日，由於連續20個交易日收盤價低於每股淨資產，進而觸發了穩定股價措施的啓動條件。這已是重慶銀行自上市以來推出的第四輪穩定股價措施。

去年，包括瑞豐銀行、齊魯銀行、廈門銀行、蘭州銀行、滬農商行等在內的多家銀行均觸發了股價維穩機制，並相繼採取董事、高管或股東增持股份等措施來穩定股價。

展望未來，隨着中國經濟的日漸復甦，銀行板塊估值修復成爲大概率事件。

申萬宏源證券分析師鄭慶明認爲，1月信貸開門紅超預期，疊加穩增長政策陸續落地，銀行板塊預計還將有階段性催化。另外，資本市場對銀行基本面的底部預期基本到位，不會比預期更差。

“在經濟回暖信號驗證、穩增長政策強化階段，銀行板塊順週期屬性將逐步顯現。”鄭慶明認爲。

值得注意的是，根據2024年政府工作報告，2024年GDP預期目標5%左右，較2023年持平，但考慮到低基數效應已經消退，2024年GDP增長目標較2023年更加積極。

多家券商研報認爲，在該背景下，財政政策力度將超預期，貨幣政策的效率有望提升。同時，報告還提出，要“標本兼治化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險”，這也將有望緩和市場對於銀行不良資產潛在風險的擔憂。

浙商證券分析師樑鳳潔認爲，報告釋放的穩增長信號好於此前預期，化風險態度堅決、思路清晰，地產領域的風險擔憂有望企穩。“因此，我們繼續看好銀行板塊，買入銀行股=買入不確定性中的確定性。”

信達證券研報認爲，下一步，積極的財政政策及貨幣政策有望密集出臺。在政策預期帶動經濟預期改善背景下，銀行作爲實體經濟復甦的重要一環，估值修復可期，有望持續實現絕對收益。

王先爽也表示，在我國銀行估值明顯偏低的背景下，銀行板塊存在系統性機會。“前期線性悲觀預期將被扭轉，估值將迎來系統性修復，這也是中特估的邏輯內核。”王先爽說。