社評－經濟形勢複雜 陸需長期貨幣政策

美國聯準會在高失業率壓力下，歷經多次斟酌，終於推出QE3貨幣寬鬆政策。大陸正面臨嚴重經濟下行風險，人民銀行卻在上週標購了200億人民幣28天期逆回購，理由是因應「十一」長假資金需求。今年以來，人行在調節市場流動性上，不再使用屬於短期至中期性質的貨幣政策工具，而以超短期性質的回購措施因應。面對經濟下行威脅，中國更需要貨幣政策來支撐經濟順利度過難關，但是人行並沒有積極的貨幣措施，僅以短期或超短期貨幣政策工具因應，這將如何有效紓解經濟下行危機呢？

人行在公開市場操作回購，本符合利率市場化及自由化原則，但是回購存續期間過短，僅能發揮短暫調節資金的數量效應，無法產生利率預期改變的價格效果，寬鬆效果極爲有限。此次人行向銀行標購的28天期逆回購，得標利率爲3.6%，遠低於上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的3.94%，回購操作的標購利率無法當作短期利率指標。

人行在資金成本的考量下，早在2011年底時，一年期的央票利率就已壓到2.5%以下，比銀行拆放利率低了1.1%以上，各商業銀行興趣缺缺，因此人行只能以行政命令進行配售。今年以來人行放棄發行央票而採取回購超短期措施，並非政策轉變的選擇，只是因爲難再強迫銀行吞下低利率的央票罷了。

各國央行發行短期票據的主要目的，是要調節銀行的超額準備，以增加或減少金融體系內的可貸資金，是貨幣政策的重要支柱。然而，過去人行發行或回收央票的時機與規模，主要是爲了穩定或是壓低人民幣兌換美元的匯率，並非基於貨幣政策支持經濟的理念。

隨着經濟發展的複雜化，大陸將會逐漸體認，經濟發展不能光靠經濟政策，必須搭配適當有效的貨幣政策。尤其在經濟艱難時刻，傳統經濟政策效果有限，貨幣政策往往可以巧立奇功，因此各國央行纔會越來越重視。

美國、歐盟及日本等國家在面對經濟下行危機時，央行往往以降息因應。美國第一次量化寬鬆，是由聯準會向銀行購買長期債券，降低市場長期利率，吸引企業投資、增加僱用並降低失業率。最近啓動第三次量化寬鬆，主要是購買不動產證券，以降低房貸利率及房貸負擔，以刺激房屋購買以及消費動力。

人行爲了抵擋美國第一次量化寬鬆後涌進大陸的熱錢，在2011年底將存款準備金率提高到了21.5%，從此再也沒有更動過。美國第三次量化寬鬆開始後，熱錢可能再度侵襲亞洲，人行更難在這個時刻下調存準率。但是，不放開銀行的可貸資金，光靠溫家寶總理在夏季達沃斯論壇年會所說的「備妥1兆資金穩定經濟」，恐怕沒有那麼容易達成刺激目的。

在此時刻，人行在回購操作外應重啓央票發行作業，一方面解凍存準率，讓銀行體系發揮活絡市場資金的功能，另一方面伺機在市場以央票回收浮濫資金。未來大陸經濟將會是一個腹背受敵的決策艱難處境，既要防止經濟下行，又要防堵熱錢帶來資產泡沫。但也只有長期性貨幣政策纔可以因應這個局面，不要再使用超短期的回購措施了。