社論－歐版QE的盲點

ECB總裁德拉吉。(中時資料照)

10月2日歐洲中部時間下午2點30分，衆人屏息以待下，歐洲央行（ECB）總裁德拉吉步入記者會會場。儘管一小時前，ECB才宣佈維持貨幣政策不變，但市場並不失望，因爲大家都在期待，德拉吉即將要推出大規模的歐版量化寬鬆政策（QE），甚至因爲通貨膨脹低於預期，可能更清楚地暗示將推出全面性的QE。

樂觀的預期下，歐股一度全線走高。不過，2點40分發布的會後聲明稿，僅表示資產購買政策將對ECB資產負債表產生「巨大的影響（sizeable impact）」，卻未明確地提及未來ECB的購買資產規模，歐股隨即由紅翻黑。當3點5分後開放記者提問時，德拉吉僅迴應因歐版QE與先前推出的定向長期再融資操作（TLTRO）將產生交互影響的作用，因此ECB很難事先評估可能的購債規模。市場賣壓頓時涌現，德國DAX指數加速下跌，終場跌幅高達1.99％。法國、義大利、西班牙、葡萄牙跌幅更深，分別下跌2.81％、3.92％、3.12％、3.30％。

對比美國聯準會（Fed）與歐版的QE，由於它們之間存在兩點明顯的差異，讓市場質疑後者的有效性。首先，Fed的QE購買資產品項相對單純，以公債和房貸抵押擔保證券（MBS）爲主，政策效果較易評估。但歐版QE就狹義的定義來說，包含擔保債券以及資產抵押擔保證券（ABS）兩類，其中ABS除涵蓋MBS外，還包括企業貸款、學生貸款、消費信貸包裝而成的證券化商品；擔保債券的發行對象來源複雜度也較政府公債爲高，除主體爲不同銀行外，還包含18個不同的成員國。因此，除非ECB做出更明確的說明，否則市場甚難評估政策的有效性。

其次，歷次Fed推出QE時，都會清楚地表明即將購買的資產規模與速度。以2013年9月推出的QE3爲例，初期每月買進400億美元的MBS，之後又加上450億美元的政府公債。因此，市場可精準預測未來聯準會的資產規模，並據此推估可能的影響。但德拉吉卻僅在記者會中模糊地表示，新政策會產生「巨大的影響」，市場自然難以評估相應的效果。

當然，以德拉吉豐富的歷練，事前他一定曉得與市場充分溝通的重要性，但卻提出如此模糊的表述，不禁讓人聯想到推動歐版QE所遭遇到的阻力。事實上，早在9月宣佈即將要推出ABS與擔保債券購買計劃時，一些ECB成員就爲此投下反對票，而德國政商界亦對ECB的作爲感到不滿。9月4日德國公共銀行協會主席L. Buchholz指出，ECB最新貨幣政策讓歐元形同跳樓大拍賣，且對於刺激中小企業放款的幫助有限。Ifo主席Hans-Werner Sinn也在9月29日建議德國政府阻擋ABS計劃，因爲該計劃將讓ECB喪失原有的使命，並將信貸部門的風險轉嫁給納稅人。

可是，德拉吉之所以未宣佈明確的購債規模與組成，也可能與金融海嘯後，歐洲ABS市場始終不活絡有關。畢竟，隨着TLTRO的上路，且ECB又宣佈資產購買計劃，ABS市場可能會產生變化，屆時ECB的潛在購買規模也將發生改變。易言之，在無法確定潛在可供購買資產規模下，ECB保持政策彈性，也是可理解的。

到底德拉吉內心的真意爲何，市場必須等到ECB真的開始執行資產購買計劃時，纔可初窺ECB的決心。然而，這段等待的時間可能不短，因爲這次ECB僅宣佈10月下旬要買進擔保債券，對於規模較大的ABS卻僅模糊地表示要自今年第四季起開始購買，加以德拉吉又強調，歐版QE將與TLTRO相互影響，間接暗示確切的購買規模可能要等到12月底第二輪TLTRO上路後纔會明朗。在此之前，市場動盪可能加大。

不過，漫長的等待可能會讓市場對ECB喪失耐心，進而影響金融市場穩定。因爲2012年後除了降息以外，「出一張嘴」已變成ECB的貨幣政策特色。例如，德拉吉在2012年時表示ECB將盡一切力量維繫歐元區，之後推出至今沒有動支半毛錢的直接貨幣性交易（OMTs），此後南歐諸國借貸成本就趨勢向下，歐債危機也自此遠離。再如，今年5月ECB爲扭轉通膨走低趨勢，宣佈6月將有所做爲，並隨後推出負利率政策以及TLTRO。但第一輪TLTRO卻等到9月纔開始操作，規模較大的第二輪操作則要等到12月才進行。最近，ECB於今年9月又推出ABS與擔保債券的購買計劃，但始終沒有明確說明可能的執行狀況。

目前歐元區通膨率與通膨預期持續走低，通縮的威脅日益嚴重。從過往ECB的非傳統性貨幣政策明顯依靠「出一張嘴」的操作特性，到現在依然不願意推出類如Fed般規模龐大、操作簡單且明確的QE政策，屢次的令人失望讓各界對ECB的決心漸失耐心。倘若事態持續下去，最後賠上的恐怕不只是通縮的難題更加棘手，歐債危機的風險也可能再度升高。德拉吉雖深知現行ECB貨幣政策的盲點，但他如何扭轉各成員國間的分歧，讓貨幣政策效果極大化，將成爲歐元區經濟能否重振的關鍵。