名家觀點》2％還是5％ 陸學者張斌：大陸經濟能容忍多大通膨？

大陸學者張斌：2％還是5％？大陸經濟能容忍多大的通膨？（藍孝威攝）

在近日由中國金融四十人論壇（CF40）與中國國際經濟交流中心（CCIEE）聯合主辦的第四屆外灘金融峰會上，CF40資深研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌就當前經濟形勢與2023年政策着力點展開分析。

張斌認爲，本輪經濟低迷持續時間長、服務業受損嚴重、並可能伴隨比較明顯的「傷痕效應」，這些都是在過去歷次週期性經濟下行中從未出現過的新特徵。

張斌建議，實現經濟反彈需要從五個方面進一步發力，「我相信中國經濟2023年會出現明顯反彈，走出低迷局面。」

張斌指出，當前，中國大陸經濟運行處於低迷狀態，內外部均面臨較多挑戰。雖然中國大陸經濟每隔幾年都會出現週期性下行，但此次經濟下行與以往的週期性下行有很大區別。

張斌表示，具體表現爲三個方面：一是經濟下行幅度較深，產出缺口持續三年以上；二是受到影響的經濟部門不同。一般經濟下行影響的多爲週期性部門，此次則是服務業、消費領域受影響更爲嚴重，並且小微企業和就業的受損較爲嚴重；三是此次經濟下行可能會帶來更持續、更明顯的「疤痕效應」。

本輪經濟下行的三方面原因

一、疫情對供需兩端的嚴重衝擊。從供給面看，一個突出的特點是市場的投資回報率預期和投資意願受到較大影響。

投資回報率下降的原因可能有多個方面，比如勞動供給意願的下降、研發投資和資本開支的縮減等。投資意願的下降可能受到管控政策帶來的情緒焦慮、投資者個人的風險偏好變化等影響。

從需求端看，消費下降的速度遠大於金融資產和收入下降的速度，反映了居民部門變得更加謹慎、更加厭惡風險，預防性儲蓄上升。

綜合來看，一方面預防性儲蓄在上升，另一方面資本回報預期和投資意願在下降，二者的同時發生意味着中性真實利率將出現大幅下降。中性真實利率指的是使儲蓄投資達到平衡的利率，是使經濟保持在潛在產出水平、實現充分就業所對應的真實利率。

中性真實利率的下降並不是中方獨有的現象。過去關於疫情的研究表明，歷次嚴重疫情發生之後，真實利率都會出現明顯的大幅下行。

具體來說，每逢嚴重疫情退去，各國的中性真實利率將平均下降150基點左右。如果中性真實利率出現明顯的大幅下降，而同時名義利率和價格調整得不夠到位，使實際真實利率一直高於中性真實利率，那就意味着經濟將持續面臨需求不足、非充分就業的局面。

二、房地產及上下游關聯企業投資受影響，進而導致全社會信貸和購買力萎縮。過去十年來，房地產是中國大陸信貸增長最重要的發動機。從數據和結構上看，過去十年，中方工業部門信貸需求出現較大幅度下降，居民部門和地方政府平臺債務上升。

其中，居民信貸的上升主要是因爲房貸上升，平臺債務則很大程度上與賣地收入相聯繫，因爲平臺投資需要槓桿，而撬動槓桿依賴於賣地收入。一旦房地產企業出問題，那麼居民住房抵押貸款和地方平臺公司的相關貸款都會受到影響，給信貸需求帶來較大壓力。信貸需求的壓力將直接轉化爲購買力壓力和總需求壓力，導致需求不足。

與典型的發達國家相比，儘管中國大陸沒有出現房價泡沫的破滅，但房地產的下行仍然會通過信貸萎縮給實體經濟造成壓力。典型發達國家的房地產危機模式是房價泡沫破滅使銀行資產受損，金融市場無法正常運轉，導致信貸大幅下降，實體經濟受到負面影響。

相比之下，中方則因爲房價下行程度較低和房地產行業槓桿率受到控制等原因，金融部門的資產沒有出現大問題。然而，即便如此，住房銷售大幅下降也會導致信貸下降，給實體經濟造成較大壓力。

三、逆週期政策力度相對較弱。過去每一次經濟下行之後都能夠快速反彈，一個很重要的原因是逆週期政策力度較大。本輪經濟下行過程中，儘管下行的時間和深度都很嚴重，逆週期政策的力度卻相對偏弱，財政支出力度和貨幣政策工具的使用都可以說明這個問題。

財政政策方面，無論是公共財政支出增速，還是政府基金支出增速，在疫情期間都出現了下滑。疫情前的2013至2019年，公共財政支出和政府基金支出的年均增速分別爲9.6％和15.7％，遠遠高於疫情暴發後的3.1％和12.7％。

兩項支出合併之後的平均廣義財政支出增速也從疫情之前的10.8％下降至疫情期間的5.7％。疫情期間，政府的收入下降，所以儘管增加了債務，但支出增速還是會出現下降，這是可以理解的。如果要通過財政政策來進行逆週期調節，那麼這種低於疫情前平均增速的支出力度對經濟的拉動作用必然是偏弱的。

貨幣政策方面，儘管貨幣當局做了很多工作，但政策利率下調幅度仍較爲有限。2015年，央行進行了10次OMO政策利率調整，政策利率累計下降185個基點。相比之下，2019年至今，我國OMO政策利率僅下調了50個基點，下調幅度相對偏弱。

可見，中方逆週期政策的力度相對於經濟下行的程度而言仍然不夠。不過，最新召開的中央經濟工作會議強調了政策要加力，這個方向是十分正確的。

走出經濟低迷的政策選擇

張斌相信中國大陸經濟2023年會出現明顯反彈，走出低迷局面。實現經濟反彈需要從以下五個方面進一步發力。

第一，制定合理的增長目標，並使用對應的政策工具加以支持。粗略估算下來，如果要維持產出，控制產出缺口的進一步放大，那麼全年需要最低5.5％的經濟增速；如果要實現2035目標，需要6.4％的經濟增速；如果要實現充分就業，則需要6.8％的經濟增速。2023年的經濟工作應該朝着6％以上的經濟增速目標努力。

第二，適應增長動力的變化，更多依賴內需發力。過去兩年，外需對經濟增長的貢獻比較突出。但因爲全球環境的變化，2023年很難指望外需發力。因此，中方應當及時適應增長動力的變化，更加迫切地依賴於消費、基建和房地產等內需發力。

第三，通過政策支持幫助居民和企業擺脫疫情後遺症影響。過去幾年，很多居民和小微企業的收入和資產負債表都因爲疫情受到了較大的負面影響。如果政府能夠提供部分收入補貼，如發放消費券等，或對企業重新開業提供政策上的優惠措施，對於提高消費、擴大內需都會有幫助。

第四，房地產行業政策調整。房地產行業面臨的壓力前所未見，其中不僅有短期的流動性問題，還有長期性的房地產行業資產負債表重組的問題，行業發展的長期前景出現拐點。

張斌建議，應對這種艱難局面，可以從三個方面發力：一是恢復融資管道。在這方面，大陸央行和金融監管部門已經做了很多工作，也取得了一定成效，情況正在逐步好轉。

二是推動房地產行業資產負債表重組。房地產行業中存在大量的沈澱資產，如果不進行資產負債表重組，很多企業都難以脫身。

三是爲市場注入新活力，尋找新的增量。大陸房地產行業未來的需求可能不多，但仍然存在一些較爲迫切的需求，如開展面向新市民的都市圈建設，自然會產生對住房和基建投資的需求。

第五，逆週期政策上，要以貨幣政策優先、財政保底發力的總原則推動經濟復甦。充分的逆週期政策對經濟恢復至關重要。回顧上世紀三十年代美國大蕭條，羅斯福新政「3R」中的Recovery在很大程度上就是通過逆週期的財政擴張來走出大蕭條。

不過，由於當時美國政府在經濟沒有完全恢復的時候就開始縮減財政支出，導致美國經濟陷入了二次衰退。回到中國大陸，站在樂觀的角度看，市場會出現自發的反彈力量：過去因疫情不能消費的羣體中，有消費能力的羣體可以重新開始消費，投資、生產等環節的表現預計也類似。但僅憑這些反彈力量是無法將經濟推回充分就業水平的，必須輔以逆週期政策。

實施逆週期政策，貨幣政策要先行，政策利率要先行，因爲它更靈活、對市場更友好，能夠讓市場充分發力。貨幣先行的同時，財政政策也需要發力。不過，財政政策要汲取教訓，投資基建項目時儘量少從商業金融機構借貸，儘可能多地從政府金融機構借貸，後者成本更低、期限更長，跟項目週期能匹配，後遺症更小。

貨幣政策的重點應該集中於政策利率的調整。以往探討貨幣政策時，往往只強調下調利率對投資的促進作用。事實上，政策利率的下調不僅作用於投資，而且也能夠改善政府和居民的資產負債表、節約現金流、促進消費，甚至能夠通過匯率管道傳導至出口。

張斌表示，政策利率的下降對需求的每一個環節都能發揮幫助和支撐作用。學者做過估算，在不考慮資產估值效應和投資風險偏好的影響的情況下，僅僅考慮利率對現金流和支出的影響，100個政策基點的下調能對應約1.2％的名義GDP增長，效果顯著。

張斌表示，財政政策指的是廣義的財政，既包括公共財政，也包括政府基金和平臺投資。中方的財政政策空間比較大，無需過於擔心赤字率。

張斌表示，在歷次經濟下行中，財政政策的效果都是立竿見影的，原因在於財政資金會受到乘數效應的影響，比如平臺公司可以通過放大槓桿，用1000億的資金撬動數千億元的投資，而且平臺公司的投資意願強，支出效應能夠得到充分發揮。

張斌表示，當然，這種政策存在一定的負面影響，中國大陸也在持續採取措施來使基建的融資管道和投資環節變得更加合理有效。在當前經濟低迷的情況下，基建投資、政府債務和支出的擴張必不可少。

張斌表示，中方的公共債務和廣義的公共部門赤字率雖然不低，但對債務的容忍度較高，財政政策的空間比較充足。不同國家公共債務的合理水平和上限是不同的，日本政府負債率超過200％沒有出現問題，而有些國家的負債率不到80％時就會出問題，其中的關鍵性因素在於私人部門儲蓄和投資力量的對比。

張斌表示，如果私人部門儲蓄率高、投資意願低，那麼政府增加財政支出和債務的行爲相當於利用私人部門的閒置資源，並不會帶來通脹壓力，這類國家對債務的容忍度較高，中國大陸便是這一類國家。

張斌表示，從這一點看，中方的情況與日本類似，與其他發展中國家和部分儲蓄率低的發達國家不太相同。當然，中方公共債務的空間究竟多大值得進一步研究，但他認爲基本的底線是不出現通膨。只要沒有持續的通膨壓力，中國大陸的公共財政空間就會比較充分。

張斌表示，至於通膨壓力如何判定，他傾向於認爲未來兩三年5％以內的通膨水平都是可以容忍的。過去，2％的物價增速是中國大陸充分就業情況下的合理通膨水平。

張斌表示，未來一兩年內充分就業對應的通膨可能是4％或5％。在這種情況下，中國大陸將面臨一個抉擇：到底是選擇充分就業下4％甚至5％的通膨，還是選擇以犧牲一定就業和潛在產出爲代價下2％的通脹。

張斌建議，中國大陸應當留出一些通膨空間，雖然高於5％或持續時間過長的5％通膨水平是不可取的，但持續時間相對較短的5％以內的通膨，對於政府、企業和各個部門的再平衡、對於相對價格的調整和資源再配置都會有幫助。中國應該適當地提高對通膨的容忍度，接受未來兩三年之內4％或5％的通膨率，以實現充分就業。