每經熱評丨併購預案出爐後股價跌三成 青島雙星低價定增沒有“安全墊”

每經評論員 杜恆峰

近日，青島雙星（SZ000599，股價4.02元，市值32.83億元）重大資產重組交易預案出爐，公司計劃以發行股份加少量現金方式，取得韓國錦湖輪胎45%的股份，同時配套募集不超過8億元的資金。在上述方案公佈後次日（4月9日），青島雙星股價開盤漲停後迅速跌停，截至4月16日收盤，6個交易日累計下跌29.47%。

大型併購通常被理解爲上市公司的重大利好，對青島雙星來說更是如此。自2019年陷入虧損以來，青島雙星已經連續5年歸母淨利潤爲負，而錦湖輪胎2023年的歸母淨利潤約合人民幣8.44億元，45%的股份對應淨利潤爲3.8億元，收購完成後可以大幅改善青島雙星的基本面和持續經營能力。但一筆好的交易，不僅要看標的本身的質地，也要看賣方需要付出的代價。目前錦湖輪胎的定價仍未確定，但上市公司需要付出極高的代價似乎難以避免，這也正是其股價不漲反跌的根源所在。

隱藏在青島雙星併購案中的“魔鬼”在於支付方式。由於長期虧損，青島雙星無法依靠自身的資金積累完成併購，以股份支付交易對價成爲自然的選擇。公告顯示，青島雙星本次重組的股份發行價格確定爲3.39元/股，即在定價基準日前60個交易日均價（4.23元）的基礎上打八折。打八折是A股非公開發行常見的做法，但青島雙星的特殊之處在於，當前其股價正處於歷史低位，同樣規模的交易，發行價越低，現有股東權益被稀釋得就越狠。

2018年，以青島雙星控股股東雙星集團爲首的財團，以40億元人民幣的價格收購了錦湖輪胎45%的股份。即便原價賣給上市公司，加上8億元配套融資（雙星集團也參與），那此次增發總規模也高達48億元，對應需發行14.16億股股份，公司總股本將從8.17億股增加至22.33億股。如果合併計算錦湖輪胎45%股權對應的業績，青島雙星2023年歸母淨利潤爲2億元左右，對應每股收益只有約0.09元，以大幅下跌後的最新股價計算，上市公司市盈率仍高達44.88倍。

低位定增同時股價打八折，看似是給了雙星集團足夠的安全墊，以確保其有足夠的容錯空間。但實際情況是，由於大股東的股份不能自由流通，股價的定價權實際掌握在公衆股東手中，他們看到重組於己不利就會“用腳投票”，股價下跌最終也會衝擊控股股東存量股份的價值。

青島雙星此事絕非個案，此前太龍股份低價定增同樣導致股價大跌。對此，上市公司控股股東應當從所有股東利益最大化的角度推動定增，僅考慮自我利益最大化只會與預期目標南轅北轍。