劉紀鵬：拯救股市就是拯救經濟，只能成功不能失敗

A股到底是不是牛市？

中國著名經濟學家、中國政法大學商學院原院長劉紀鵬教授，在“第18屆中國投資年會·有限合夥人峰會”上發表了主題爲“股市能否引領中國走出困境”的演講。在演講中，劉紀鵬教授分享了關於A股和中國經濟的觀點。

在他看來，牛市的到來，應該具備三個要素：1.增量資金進入；2.堅持改革，堵住市場漏洞；3.經濟政策持續發力，改善基本面。目前，在央行的推動下，增量資金已經開始陸續進場，並且帶動了股市上漲。但監管層面的改革，還有待持續推進。特別是在解決上市企業一股獨大、違規減持等問題上，應該得到特別重視。再加上經濟政策的持續加碼，守住市場經濟底線，中國A股市場必然會迎來牛市。

而拯救股市，就是拯救中國經濟，這是一場只能成功不能失敗的行動。從這個角度看，A股3000點僅僅是脫離危險的點位。3500點-4000點是相對安全的點位。4000點-4500點才能夠引申出政府“一攬子”計劃拉動股市的效果。

以下是劉紀鵬教授的演講全文：

大家上午好！今天再次來到私募基金大會，會議給我的題目是“當下中國資本市場-現實的利好和未來的希冀”，我苦思良久，不知道從哪兒講利好和希冀，很容易講空，所以我換了個題目“股市能否引領中國走出困境”。

其實，現在這個階段大家最難判斷的是行情算不算牛市？是不是牛市來了？我想牛市的到來應該具備三個要素，除了增量資金的投入之外，還需要監管市場改革、堵漏洞。在某種意義上，中國股市不缺錢，缺的是什麼？信心，但信心爲什麼缺失？跟我們市場不完善密切相關。因此，第二個因素是漏洞堵了沒有？第三個因素是基本面的改善，比如科技創新，哪怕你露出了端倪，這也是可以的。因此，就這三個因素來說，我們現在僅僅有第一個因素。

增量資金剛一投入，特朗普又出來“添亂”，特朗普之後一系列政策表明了大家對未來的預期不太看好，本來經濟就在下行，如果明年美國市場再封死，大家感覺就更不好。所以最近股市從9月24日之前2635點啓動到了3600多點，節後又回調到了3100點，又上漲到3600點，最後又回來，在3200-3400點之間。

但我們應該看到希望，這次股市啓動是中央和百姓、投資圈上下一致同心，要堅決拉動股市，這點是不爭的事實。發改委、財政部、金融三巨頭、市場總局全都出場了，因此現在不是簡單地把股市當作晴雨表，而是把股市當作拉動經濟的引擎。

當然，如果股市起來了，更重要的是提振信心。今年十一，坦率講大家從上到下有點喜出望外，沒想到，潘行長一個講話，這還沒動，股市就起來了，大家愉快的心情也充分體現在了10月份的數字上，旅遊、消費已經帶動了。

第二點要談一談3000點股市和3000點以下是不是正常的。昨天晚上吃飯交了很多好朋友，向我提問題最多的，就是某位監管部門領導最近在五道口的講話，說“3000點是正常的，4000點是罕見的或者太高了。而且4000點證券化率超過了1”。其實我跟這位領導關係很好，但大家既然問，我還是要提出一個問題：到底4000點是這次牛市啓動的基本點，還是天花板？這個問題大家在思想上可不能模糊。

這個市場3000點已經經歷了17年，這是一個不正常的現象。請問現在是不是救市？央行大力度，24000億的資金往裡注入，這是歷史上前所未有的。如果說是救市的話，那剛剛第一期便利互換，5000億給銀行、證券、保險，3000億給上市公司回購，現在資金才落實了500億，僅有120家公司在那兒貸款說要回購，這就是現狀。

4000點的中國股市是不是合理的？我認爲這不是可望而不可及的，或者說極爲困難或者罕見的。4000點股市市盈率不就是30倍嗎？現在無非就是20多倍，證券化率現在才0.7。誰說市值不能超過GDP？美國股票市值是GDP的2.6倍-2.7倍，紐約股市是42萬億，納斯達克是32萬億，兩個加起來就74萬億，美國的GDP去年只有23、24萬億，應該是2.8倍。印度股市更高3點幾倍，我們現在只有0.7倍。無論從個股的角度，還是從整個資本市場代表的國家利益來看，是遠遠不夠的。

所以從這個角度看，3000點就是脫離危險的點位。3500點-4000點之間是相對安全的點位，4000-4500點才能夠引申出政府“一攬子”計劃拉動股市的效果。

我們現在的居民儲蓄就是150萬億，現在錢進不來。爲什麼進不來？沒信心，這是事實。所以現在中央採取政策開展救市了，嚴格說我們這次“救市”分成三個階段，要仔細看。

第一階段：匯金、中投、國新往裡砸錢，數量應該在5000億左右，到現在爲止他們的資金也用的差不多了。而且今年經濟指標，三季度才實現4.6%、4.8%，上半年合計是5%，這樣下起來四季度要想完成全年5%的指標，起碼得達到5%以上。從10月份看，應該說我們還是任重道遠，所以9月24日金融三巨頭的講話，嚴格說可能效果之好也脫離他們的想象了，所以到現在爲止500億隻佔第一期資金8000億（一個是5000億，一個是3000億）的6%左右。所以我們要明確，這次救股市，不是爲了救股市而救股市，而是拯救中國經濟。是以股市做抓手來拯救國家經濟的運動。

我們確實看到發改委和財政部的政策對股市反應不明顯，而且在落實央行兩項結構性貨幣政策當中也顯得過於粗糙。比如說怎麼便利互換？銀行、證券、保險拿他們的ETF股票和央行做置換，央行把流動性好的國債給這三大家，這三大家等於把股票就給了央行。這等於是央行資金直接入市，否則就不叫結構性貨幣政策。結構性的第二點就是優惠，2.25利率，極優惠的政策。可是你說置換比例到底是什麼關係？股票和流動性國債能一比一嗎？股市要跌了怎麼辦？那就把央行套進來了。

所以某種意義上說，這一次股市的拉動只能成功不能失敗，否則就把央行套進去了，是不這麼個道理？央行已經出手。三大機構拿到了國債還不能入市，還得再跟商業銀行做一次互換，才能換出現金來，才能投到股市裡，是不是這個道理？

實際上我們這些年也在採用美國的貨幣政策，逆週期的公開市場操作和逆回購本身就是央行和商業銀行做便利互換。商業銀行把各種債券抵押給央行，所以央行手裡有了這些債券品種，否則央行手裡哪來的這麼多債。而央行拿到債的前提就是往市場釋放大量貨幣資金。這次是央行直接衝殺到了帶動資本金融三大機構的前沿，這是破天荒的，是史無前例，雖然是個嘗試，但央行輸不起，否則就套住了。從這個意義上說，現在大家都記着潘行長和吳清主席說如果做得好，咱們再來8000億，後面還有兩個8000億。這句話不是他們乘興而發，一定是有針對性。

給上市公司回購也有點粗糙，這麼便宜優惠的利率給上市公司去回購股份，他們回購了之後什麼時候能賣？按理說總得有點約束條件，既然我們承認現在的股市下跌不正常，讓你們出來是拯救股市的，總得有點約束條件。比如4000點以下你們是不能賣的，回購了不能想賣就賣，比如要持有三年以上，總之不管什麼約束條件總要有一些，但據說也沒有。我說的粗糙是在這些地方，顯然這次“拯救運動”還是有點匆忙。當然，要在實踐中發現問題解決問題，這也是對的。

所以我剛纔說了，這次拯救只能成功不能失敗，我們已經沒有退路了，大家想想有退路嗎？現在信心的問題，民營企業家很普遍的想法，“這是最後一次機會，機會來了減持就跑”，有沒有這樣的思想？

現在美國那邊也封鎖，東南亞倒成了民營資本聚集地，新加坡倒成了中國民營企業海外總部，那兒講普通話，用漢字簡寫，大家在那兒開研討會都是中文，這就是給我們的挑戰，這次能不能穩住大家的信心？穩住大家是拯救中國經濟，這是大背景。

當然股市是非理性的，這裡面肯定有非理性的因素，美國經濟學家格林斯潘和希勒都談股市是來自非理性的繁榮。第一階段確實開戶的大概也得有1000萬股民和2000萬基民都撲進來了，所以10月份的儲蓄減少跟入市有關。這種非理性，不能說一看特朗普勝了，川大智勝就漲，哈里斯敗了哈爾斯的股票就降，這種情況我們是不鼓勵的。所以要堅持改革，堵住漏洞，不能說這邊注入資金，這邊還漏，漏的比這邊注的還快，這能行嗎？

中國股市兩個“獨一無二”，一個是一股獨大，現在300多家企業大股東的契約減持，這是要高度警惕的。中國救市的成功，一定是成功在監管制度的堵漏上。中國股市救市的失敗，一定是敗在一股獨大的大股東減持上。

科創板以來的上市，基本上大股東53%，現在能不能把他們壓到33%？33%一票否決權，30%就是控制權，讓你沒有精力再去減持，這是一個又簡單但又明瞭的問題，爲什麼就推不開呢？

基金和股市是一對最親密的孿生兄弟，尤其是股權基金，沒有一級市場哪兒來的二級市場，沒有二級市場的退出，也不會有一級市場。所以，要想救股市，必須得在基金的問題上動手。因此，應該把新上市的企業新老劃斷，再上市的企業第一大股東的持股比例就應該是30%。中國資本市場培育的是現代股份公司，不是再培養家族企業。

上市之後在這兒來減持，你們的股票成本不就是5、6毛錢嗎？資產評估以後普遍增長50%就1、2塊錢了。但負債不會增加，總資產減負債之後都貼到淨資產上了，當大股東明白了上市的道理之後，就把精力都放到了減持割韭菜。

從這個道理說，一定要把這件工作在上市之前完成。美國的第一大股東，比如馬斯克23%，貝索斯12%，我們有什麼理由這麼多上市公司全是一股獨大，這能有現代公司治理嗎？股市能搞好嗎？再加上獨立董事制度，西方的獨立董事是制約“保姆”職業經理人來保護股東和投資人，中國就是制約大股東。可是你能制約得了聘請你的人嗎？你是董事會聘的，大股東控制着董事會，你的薪酬是他發的，所以漏洞不補行嗎？今天時間關係只能舉這兩個漏洞。

我昨晚交流就想出一個道理來，大股東在之前的減持，從50%-60%減到30%，能不能開展？這個活動能不能跟基金結合起來？你能上市，但是你的股權要求壓縮，就在你的Pre-IPO之前跟股權基金結合，把股給基金，讓基金也有一條生路。你的價格肯定是關鍵，在1塊錢以上，但由於你能上市，肯定是IPO以下，這樣減少了二級市場的壓力，也救活了基金，帶動了創投。

最後一個話題，經濟面。前面談了第一個資金投入，第二個堵漏洞。第三個是基本面好轉。預計明年頂多就5%，現在已經連續12年下跌了。一個是還要加大拯救市場，現在這個點位大家的信心真的很危險，很難說就是牛市來了。央行後面還有16000億（兩個5000億+3000億）要繼續執行；二是要完善細節，財政政策大家也希望加大化債力度，中國隱性債應該就是城投的平臺債，這次只提到了14.3萬億。所以還要加大化債的力度，哪怕財政上再寬鬆一點，在赤字率和債務率上也沒關係，重要的是在減稅上是不是也能有所動作？特朗普減4個點，我們的企業所得稅當然是有一定風險，但是降稅之後不一定帶來的是所得稅收總額的減少，這裡面可以做測算，如果有必要，我們也可以降幾個點，比如降3個點，這纔是積極的財政政策。另外個人收入調節稅的起徵點從5000達到8000，總之，降稅可能是比化債更直接的利好，將拉動經濟好轉。

經濟下行的癥結在於信心和信任，因此我們一定要處理好人民和資本的關係，政府和公司的關係。人民不能跟資本對立，政府也不能跟公司對立。如果都是遠洋捕撈式跨區域抓捕這是不行的。今天的中國現代化是以人民爲中心，但是你不能跟資本對立，資本是帶來利潤的生產要素，國有資本是不是資本？所以我說，尊重資本，振興股市是唯一的選擇，要繼續下功夫。一定要守住市場經濟的底線，這不能動搖。只要守住市場經濟，你就得承認資本生產要素的作用，我們就有希望。而保護產權是推動經濟的第一要素。

至於耐心資本，我實際上有點看法的，社保、保險自然屬性就要長期投。但首先要退出，退出是盈利，所以我們還是來點實在的好。因此，如何建一個好的股市？這一輪千萬不要讓上市公司和機構去割了政府的“韭菜”，政府做了這麼大的努力，2.25的利率給大家，大家都爭先恐後地貸款，但如果沒有約束條件，到時候又全都任意的跑了。從上市公司做大做強變成了到個人腰包裡，那是不行的。所以好的股市，政府不能賠錢，而且要是慢牛行情，也可能是4000點之上的慢牛，而且這個市場一定要共同富裕，讓大家都能掙到錢，因此這就需要在補漏上一定要建一個公平正義的股市，走出中國的特色之路。

當然核心是認識論和方法論，不要這麼多照搬照抄，只要能夠把股市活躍起來，把股價搞起來，我們就幹，我們就搞。美國的量化寬鬆、日本的央行入市，韓國的“誰要做空我就給誰判無期徒刑”，這些措施哪有國際先例？所以資本金融是魔鬼還是天使要靠實踐檢驗，當然我們還要推出積極的資本政策。