樑中華：美聯儲，變了！
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樑中華（海通證券首席宏觀分析師）
北京時間6月17日02:00，美聯儲宣佈必要時進行公開市場操作以維持基準利率在目標範圍0-0.25%內；系統公開市場賬戶持有的國債每月增加800億美元，機構抵押貸款支持證券(MBS)每月增加400億美元。現在Taper的條件已經完全具備，其實從通脹角度來看，美國現在就應該收緊貨幣政策，應該加息了。美國現在更加關注的是就業指標，因爲5月的就業指標不及預期，所以美聯儲選擇的辦法是按兵不動。接下來6、7月的非農就業數據非常關鍵，到三季度7、8月的這兩次議息會議有可能會釋放更明確的Taper信號，釋放信號對市場的影響就會更大。但是，Taper的具體執行要等到年底或者明年年初，具體執行應該會充分考慮到對市場的影響，讓市場足夠去消化這個信息。
前一段時間，大家討論人民幣升值是不是有央行干預成分。實際上，這輪人民幣升值主要是因爲美元太弱了，對比來看，歐元、瑞朗、英鎊、加元這些貨幣升值的幅度都比人民幣幅度要大很多，所以這一波人民的升值主要是美元弱導致的。我們可以把2021年1-5月黃金和類黃金資產（美元、美債等全球核心資產）走勢分爲兩個階段：第一個階段從今年年初到3月底，特徵是美元走強、美債利率上行，黃金和類黃金的資產出現一些調整[1]；第二個階段是從4月初到5月底，這個階段資產特徵和前三個月完全出現了反轉，也就是美元指數下跌，美債利率下行，包括黃金和類黃金的資產出現了大幅度反彈，美國的疫苗接種在第二階段的資產走勢反轉中起到了關鍵性作用。
最近兩年對於全球經濟、政策和資產影響最大的因素就是新冠疫情，去年大家盯着新增病例人數，今年慢慢把注意力轉向了疫苗，哪國的疫苗接種率高，哪國的經濟就先恢復，寬鬆貨幣政策就會退出。今年前三個月美國疫苗接種速度是最快的，而且速度不斷飆升。大家對美國經濟恢復預期在加強，也預期美聯儲要收緊貨幣政策，也就是美聯儲將推進貨幣政策正常化進程。今年前三個月，大家對美國經濟比較看好，美元走強，美債的名義利率和實際利率都大幅上行，實際利率上行以後導致黃金和類黃金的價格出現大幅調整；到了4月份，美國新冠疫苗接種速度明顯下滑，所以大家對美國經濟沒有之前那麼樂觀，就是經濟恢復預期在轉弱。4月，美聯儲不斷地向市場釋放鴿派[2]信號，美聯儲一直強調通脹是暫時性上升，美聯儲的寬鬆貨幣政策不會那麼快退出。正是這種對於經濟和政策預期的變化導致美元指數從4月初開始一直下行，美元指數基本跌回到了年初的位置，包括美債的名義利率和實際利率都在下行，黃金和類黃金的資產價格也迎來一大波反彈。國內A股的核心資產也是從4月開始上行，這和美元的流動性是很相關的。所以，影響過去5個月交易行情的關鍵因素就是疫苗的接種，接下來整個市場對於美國疫苗的關注度會下降，因爲現在成人接種率已經超過60%，很多州在慢慢放開防控措施。
接下來對資產和政策影響最大的變量就是美國實際的經濟恢復狀況。本次美國經濟恢復是歷史上最快，而且是最迅猛的一次，美國比其他經濟體的恢復速度都要快，因爲這一次美國沒有陷入到債務通縮。分析美國的經濟主要看美國的消費，比如美國有七成的經濟增長靠的是消費，消費則是依靠財富和居民收入。去年以來，美國新冠疫情雖然很嚴重，但是美國房價大漲，像股票類的資產價格也上漲，去年美國居民財富明顯增值。另外一個不一樣的地方，美國以往在經濟衰退的時候失業人數很多，居民收入下滑。但是，去年美國失業人口1000萬，居民收入反而大幅上升，因爲政府直接給失業者發錢，而且發錢力度非常大。很多人拿的補貼額度比他工作時的工資還要高，這些人去年消費能力明顯改善。失業者在家每週最高可以拿到600-700美元的補貼，失業最多的酒店行業正常工作時的工資也就是400-500美元，很多人躺在家裡什麼都不幹，拿到的收入卻更高了。
從結構來看，其實美國經濟去年根本沒有衰退，美國的商品消費可以說是大繁榮。美國國內生產端受到限制以後，大量的產品只能從中國來購買，所以美國去年商品類的通脹已經大幅飆升。現在從總量上看，美國經濟指標還比較弱，主要是由於對服務業的疫情管控，大家還不能出門，是臨時性的因素在影響。如果接下來美國的防控不斷放開，消費能力是非常強的，美國消費的恢復會從商品領域逐漸轉向服務業，通脹壓力也會從商品類的通脹轉向服務類的通脹。
接下來美國經濟的復甦會比其他國家更快，接下來美國的扭曲勞動力市場會加劇通脹壓力。今年以來，美國服務業步入恢復期，休閒酒店行業工資收入大幅飆升，因爲只有把工資漲到足夠高的水平，才能讓拿着補貼躺在家裡的失業者重新回到工作崗位。所以現在美國的勞動力市場相對來說是比較扭曲的：一方面很多人失業，一方面是企業招工很困難，勞動力供給會增長比較慢從而增大美國通脹的壓力。如果未來美國能夠管控住疫情，經濟還是能進一步恢復，尤其是服務業的恢復會非常快。
對比來看，美國的復甦絕對比歐洲、日本復甦快。去年美國居民收入是上升的，而歐洲、日本居民收入全部是下降的。最近幾個月歐洲的CPI大幅上漲，而把能源類剔除掉就會發現歐洲核心通脹水平其實還是處在非常低的位置，並沒有回到疫情之前的水平。所以其實歐洲的通脹壓力主要是來自於能源類產品，剔除掉它們，這些國家都面臨的甚至是通縮的壓力。
另外一個需要關注的變化就是美聯儲的政策，美聯儲政策在6月議息會議上已經開始轉彎，而且轉彎的時候非常小心和剋制，也擔心會對市場的影響比較大。但從對包括通脹、就業指標預期改善上來說，美聯儲的態度確實在發生變化。包括鮑威爾在記者會上講，現在這次會議是屬於“talkingabout talking about” meeting （討論“關於的討論”的會議），這就是在吸取2013年的經驗教訓，爲了減少對市場的影響，鮑威爾講話是非常小心的，但面對通脹的壓力又不得不表態。
接下來就要看美國的經濟指標怎麼樣，如果經濟指標好，美聯儲可能會進一步採取行動，釋放更明確的Taper信號，現在，美國通脹水平已經遠遠高過2%的目標水平。現在，美國就業比較差並不是刺激力度不夠，而是刺激過度，要想改善就業應該減少刺激。比如，最近大家討論比較多的美國金融市場過剩的流動性的問題，即隔夜逆回購餘額大幅度飆升，逆回購的利率之前是零，也就是說即使不付任何利率的情況下美國金融機構還是要把錢大量打到紐約聯儲賬戶上，這說明美國金融市場的流動性已經到了非常扭曲的程度。如果大家對於美國經濟復甦的預期變強，包括對於美聯儲的貨幣政策有收緊的預期或者正常化的預期，接下來的市場將會發生反轉。前文提到今年1-3月是美元強，美債利率上行，黃金和類黃金的資產價格承壓，4-5月大家對美國的經濟恢復預期轉弱以後美元出現了回落，美債利率回落，黃金和類黃金的資產價格反彈。接下來如果對美國的經濟恢復預期再轉強，那麼市場和4月、5月的交易邏輯又會發生大反轉，也就是會回到1-3月的邏輯：美債的利率會上行，包括實際利率和名義利率都會上行，黃金和類黃金的資產可能要面臨回調的的壓力。這是從6月的議息會議以後已經在發生的事情，比如像前兩天黃金價格在出現大幅度調整，包括美債實際利率也在明顯上行。
如果美債實際利率上行，對全球的核心資產都會產生比較大的影響。黃金的定價是看美債的實際利率，實際利率上行後黃金的價格出現大跌。其實茅臺的股價和黃金價格走勢是非常相關的，如果我們把茅臺的股價和美債的實際利率放在一起，就會發現相關性也很高。也就是說當外資參與中國的市場以後，外資的定價體系要考慮投資美國的資產會獲得多少回報，投資中國的資產會獲得多少回報，折現率考慮的是美債的實際利率，美債實際利率上行，中國的核心資產也會面臨一定的調整壓力。所以，大家看到前兩天黃金的價格出現大跌以後，茅臺的股價在上週五（6月18日）大跌了3個百分點。
三季度重點需要關注的並不是國內的經濟和政策的變化，政策上大概率還是延續上半年的調結構的基調，下半年需要關注的是美國經濟和政策的變化，尤其是大家對美國經濟復甦預期的變化，還有對貨幣政策的預期變化，這些對資產價格影響應該更大。從最近的市場變化來看，反轉已經在發生，下半年變數比較大的是美國。
（根據樑中華於6月19日在北京大學國家發展研究院舉辦的中國經濟觀察研討會上的發言整理，未經本人確認。）
註釋：
[1]編輯注：指下跌。
[2]美聯儲鷹派偏向於美聯儲儘早收緊貨幣政策，而美聯儲鴿派則偏向於維持寬鬆的政策更長的時間，或者是較晚加息。
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