李沃牆／中國國企違約連環爆 灰犀牛撞向金融市場
自今年以來，中國大陸國企發生債務違約事件接二連三，陸續有青海鹽湖、青海省投資集團、北大方正、北大科技園、瀋陽機牀、天津房地產信託、華晨集團、瀋陽盛京能源、河南永城煤電、清華紫光等10家違約，金額超過470億元(人民幣，以下同) ，創下近年來新高。大陸國企債務問題是多年來積聚而成，部分國企過去過度發展、低效經營，賺錢差、用錢差，因而導致債務違約。而當前的國企違約只是延續去槓桿的一個開端，外界擔憂還有更多未爆彈；尤其部分債務負擔大、盈利能力偏低的地方國企成爲近期市場關注焦點。《彭博社》也早就提出警告，大陸企業債務問題惡化，債券違約率節節攀升。美國信評機構穆迪（Moody's）也警示，大陸企業債務已經是全球經濟的最大威脅，不容忽視。
▲即便這三十年來，大陸經濟快速成長，如今大陸卻也碰到國企的高額債務問題。（圖／達志影像／美聯社）
大陸債券市場規模名列全球第二大債券市場，單是今(2020)年第一季的發債規模就達12兆。另統計至6月底前，總共有接近900家的境外法人機構加入了銀行間債券市場，其中涵蓋全球超過60個國家與地區，可看出大陸債券市場具發展實力。但近年受美中貿易戰及新冠肺炎疫情衝擊，經濟下行、去槓桿等因素，導致公司債違約金額逐年攀升。根據Wind統計，2018年的公司債違約金額已達1,209億， 2019年上升至1,443億。今年上半年違約金額已達875億，違約檔數共71檔，涉及金額達875億元，較去年同期增長45.98%。惠譽指出，大陸民營企業債違約率從2014年的0.6%飆升至去年的4.9%歷史新高紀錄，而國企違約檔數及金額也愈趨明顯。
2020年1月14日，國企青海鹽湖發佈2019年業績預告，預計全年虧損432億元至472億元，由於已連續兩年鉅額虧損，令青海鹽湖面臨退市的風險。據悉，鹽湖股份因所涉及的金屬鎂一體化專案、PVC一體化項目、綜合利用一、二期專案等未能按照專案設計規劃達產盈利，反而侵蝕了公司依靠鉀肥、鋰業資源形成的利潤，導致公司財務陷入困境。1月17日，國企「青海省投資集團有限公司」未能支付一筆本金3億美元債券的利息，利息合計960萬美元。標普（S&P）把青海省投資集團及其債券的信用評級從CCC-降至D；且認爲青海省投資集團將無法在5個工作日的寬限期內完成支付，因而將之視爲違約，成爲今年首家發生美元債違約的大陸公司，並於6月宣佈破產重整。違約成因來自於自身財務狀況不佳所致。
2020年2月21日，有北京大學及國資背景的「北大方正集團」陷入債務危機，有多檔債券無法按期償付本息違約，遭法院頒令重整。究其因，經營定位趨於模糊，再加上債務問題惡化應是違約主因。其後，與北大方正集團有關的「北京北大科技園建設開發有限公司」也發生債券違約。7月26日，「瀋陽工具機股份有限公司」因營業收入就持續下滑，且一直掙扎在虧損和微幅盈利之間，也發生債務違約。8月25日，國企「天津房地產信託集團有限公司」、2020年10月23日，東北汽車巨頭、總部位於遼寧瀋陽的「華晨汽車集團」也接連爆出違約。繼華晨汽車之後，瀋陽國企「盛京能源」也於10月31日，爆出兩檔私募債券違約。
11月10日，河南省國企「永煤集團」公告稱，一筆10億元人民幣的企業債券到期無法償還本息，構成實質性違約。而最受矚目的莫過於11月16日，被稱爲大陸半導體國家隊的「紫光集團」，驚傳債務高達1,567億，陷入財務困境，主體信評及3檔債券信評從AA遭降至BBB級(投資級債券最低評級)。紫光集團債務違約困境，主要是過去幾年激進收購，造成債臺高築。在負債水準過高下，一旦在再融資和信貸擴張方面遇到麻煩，就可能引發流動性問題。身爲大陸半導體龍頭的紫光無力還債，很可能步方正集團的後塵，被迫宣佈破產，這也讓大家對大陸發展半導體科技神話充滿狐疑。
▲紫光集團曾信誓旦旦稱要「併購」臺積電，幾年過去，這間被視爲中國大陸半導體「國家隊」的紫光卻碰上嚴重財務問題。（圖／視覺中國）
大陸地方國企債券接連發生違約，導致債券價格大幅調整，引發債市劇烈震盪。先前看多大陸債券市場的海外投資人恐因此縮手，削弱債券銷售前景。特別是相關違約的企業在債務違約前夕，還以資產重整爲名轉移體質良好的資產，成立空殼公司，引發投資人對國企「逃廢債」的質疑，打擊投資人信心，破壞市場生態。這種外溢效應 (Spillover Effect) 可能降低投資人對大陸債券的大量追捧，影響其債券市場的健全發展。而國企債券違約，不僅影響違約個股股價、銀行與保險類股同樣受拖累，如永城煤電控股集團在11月10 日中爆出 10 億違約之後，加深市場對國有企業與企業財務的擔憂；結果，上證 50 指數於11月13日 一度下跌 2.1%，其中，興業銀行和大陸光大銀行下跌逾 3.5%、大陸平安集團下跌 2.6%。此外，追蹤國有企業的指數下跌 1.5%，原物料業者的公司債也不例外。紫光集團母公司清華控股的公司債11月17日受到波及，價格大跌超過14%，成爲上海證券交易所當日表現最差的債券，但對整體A股市場則影響有限。
▲在探討經濟金融危機的諸多報導中，通常會提到「黑天鵝」（black swan）與「灰犀牛」（gray rhino）風險，而所謂的「灰犀牛」就是指很有可能會發生的事情，卻也很容易被世人所忽略，不過一旦發生又將對局勢造成重大影響。（圖／翻攝自中央銀行臉書粉絲專頁）
針對近期大陸國企債務違約問題可能爆發出的大陸債市亂象，大陸國務院副總理、大陸國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴在召開金融相關會議時表示，將規範大陸債券市場發展、維護債券市場穩定，對一切不法情事「零容忍」。不可否認，大陸官方的宣示在短期上可讓市場的不安情緒下降。但中長期來看，信用債市場的違約風險能否真正降低，還是取決於經濟的改善程度和企業信用資質的改善。不可否認，這一連串的國企違約事件已成金融市場灰犀牛，而是否影響接續而來的「十四五」計劃執行及經濟發展，乃至威脅全球經濟復甦，值得持續關注。
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