經濟學家如何進行資產配置？

文：邵宇

投資方法可分爲自上而下與自下而上兩種，兩者並不是互斥的關係，也沒有高低之分，實踐中相得益彰。以證券公司研究所的“賣方研究”爲例，大體分爲總量與行業，前者包括宏觀、固收、策略和金融工程等，後者則覆蓋具體的行業（或以產業鏈來劃分）。總量分析大多數是自上而下的，行業分析更多是自下而上。

近年來，市場研究變得越來越務實，自下而上的方法更吃香，但沒有任何一種方法會永遠奏效。我們認爲合理的組合是：自上而下做配置，自下而上選標的；自上而下能告訴我們選股票還是債券，以及股票當中的哪種風格（大盤/小盤，價值/成長），但只有自下而上才能告訴我們具體買哪隻股票（或基金）。

近年來，自下而上的投資方法更吃香。

偏應用型的自上而下資產配置框架需要看六個維度，我們稱之爲六維打分體系：宏觀面、中觀面、資金面、估值面、情緒面和政策面。宏觀面關注的是經濟週期；中觀面關注的是行業和產業鏈的景氣度；資金面關注的是流動性條件；估值面關注的是貴不貴的問題；情緒面關注的是市場的動量；政策面主要關注的是貨幣、財政、金融監管（如去槓桿、資管新規等）、行業監管、碳排放等等。每個維度都以不同的方式指引着資產配置，彼此之間是互補的關係。例如，宏觀條件指向權益時，還需看估值是否合理，如果估值在合理區間，還要看短期內市場是否已經出現超買信號。本着客觀和定量的原則（政策面打分較爲主觀），我們會對每個維度進行打分，而後加權——最優權重取決於歷史有效性。當然，對於不同的資產類別，估值的方法不一樣，因爲有利於權益資產的條件可能不利於固定收益資產。

以宏觀面爲例，經濟週期是自上而下分析大類資產的重要起點。以美林時鐘爲代表，雖然有效性近年來在國內外都打了折扣，但其所構建的分析進路已經成爲市場宏觀研究的範式。理論上，它是根據總需求—總供給模型的交叉，以產出缺口和通脹兩個指標爲代表，將宏觀經濟運行分爲四個象限（階段）：復甦、過熱、滯脹和衰退，然後再探究不同象限內大類資產所表現出來的規律性特徵及其背後的理論解釋。例如復甦早期是配置股票的最佳時點，而衰退早期是配置利率債的好時機，過熱階段最好買商品，滯脹時期最好持有現金（短久期資產）。基於此分析範式，週期視角的風格輪動、行業輪動等配置策略也已經很成熟。另外兩種拓展路徑是增加金融週期，或將週期階段劃分得更細。

美林時鐘理論

那麼，關鍵之關鍵就是確定經濟週期，如果第一步就錯了，那資產配置建議很可能就謬以千里了。GDP無疑是經濟週期最好用的指標，但實踐中，GDP指標存在滯後和低頻兩個缺點，所以往往只能做事後驗證。兩個常用的思路是：一是尋找領先指標，典型如信貸、工作小時數、PMI（新訂單等），以及對特定羣體的信心調查數據等；二是使用更高頻的數據，如日度、周度等。這兩種方法並非互斥關係，實踐中可進行交叉驗證，相得益彰。

（作者系東方證券首席經濟學家）