極端行情下如何做資產配置？

今年市場遭遇大幅下跌，在極端行情下如何做資產配置？

雪球用戶@懶人養基和華安基金的總經理助理、指數與量化投資部高級總監許之彥博士，專門就“極端行情下如何進行投資的話題”進行探討，希望能對大家的投資有所幫助。

以下是全文實錄：

許之彥：各位球友下午好，我覺得懶人養基老師起的名字特別好，非常適合長期投資者配置的狀態。

懶人養基：感謝許總，今年的大跌應該說出乎大多數投資者的預料，包括我自己。

對於很多人來說，如果直接割肉，那就是實打實的損失，即使沒割肉，賬面損失對很多人來講也是很煎熬的事情，但對另一些人來講是非同尋常的撿便宜的機會，不同投資者對市場的感受不一樣，我想請問許總，在極端震盪的市場環境之下如何進行資產配置比較好？

許之彥：首先，我們今天討論的話題是“極端行情下”，當時想到取這樣一個題目，也是因爲我正好在華安基金第17年，經歷了近五次比較大幅的下跌都稱爲極端市場，海外有一個度量，市場跌幅在25%-30%左右可以定義爲熊市，這也是爲什麼今天的題目稱之爲“極端行情下”。

其次，關於怎樣看待當前的市場環境，我想在李老師的基礎上再講幾句：

一、不宜過度悲觀，或迎來逐步權益配置的較佳時機

1、中國的A股市場從去年10月份開始回調，特別11月之後，回調幅度以新興成長，創業板爲代表的板塊大概在30%-35%，滬深300、上證指數也在20-25%左右，跌幅還是蠻大的。我想是幾個原因：首先是疫情有所反覆，我本人現在也封閉在辦公室，在一線工作最新宏觀數據來看的確確有疫情因素；其次，宏觀經濟本身“三重壓力”帶來的經濟增長（無論是內部還是外在）存在的困難和壓力；最後是大家非常期待的政策，其實政策從2月份到現在沒停過，但感覺是潤物細無聲的政策爲主，昨天清華五道口論壇的經濟學家、教授們也大聲呼籲，儘快出臺經濟刺激政策，我個人也非常認同，我覺得經濟的確碰到了一些困難，包括政治局常委會提到的“需求收縮”、“增長困難”，中小企業也碰到了巨大的壓力，是非常現實的，但我想政策一定會有，多次國常會也明確，當前主要受疫情因素影響，政策執行各個層面也會碰到一些困難和壓力。市場跌了這麼多的前提下再悲觀意義其實不大，原因是A股市場大概會領先經濟反應，有可能經濟下半年纔會有起色，但上半年股市已經先跌了，這是股市對經濟的預測作用。

2、一個市場受很多因素影響，今天我們討論政策、討論宏觀、討論利率、討論流動性，也受到人們情緒的影響，當下A股的情緒是比較低落的。

3、現在大家往往越跌市場越怕，原來50倍估值覺得不高，很多板塊有七八十倍，現在三四十倍都覺得貴，我覺得這時往往是心態改變了。我在過去接近十年時間在資產配置上花了不少精力，我覺得從資產配置的角度來看現在絕對不是減風險資產的時候，而是加風險資產的時候，因爲資產配置要看未來，哪些資產相對風險收益能給我們帶來更好的回報，我想這是第一點，我非常明確地講，在資產配置的框架下，當下實際上是增加風險資產（的時機）。第二點，回到2020年3月份，海外美國市場大幅下跌，中國也受到一定影響，當時我也在雪球上發表了三篇文章，累計閱讀量250萬，當時非常明確提出在多次金融動盪下的資產配置建議其中表明增加權益資產配置的時機或已至。我想今天也是一個非常好的時間點，近期我一直在倡導，我覺得又到了資產配置中非常關鍵的時期，也就是在這個時間點要看戰略、要看眼光、要看我們對資產真正的把握能力，現在是增加風險資產，絕對不是減。在未來1-2個月內我認爲應該逐步地增加風險資產這是一個比較大的觀點。

二、黃金資產依然是投資組合中不可或缺的重要組成部分

今年以來，我們也看到海外美聯儲的動作非常大，隨着宏觀通脹數據不斷攀升預測加息次數越來越多，現在預測到9次了，實際上這對全球金融市場也帶來了很大影響。去年年底我就開始推黃金，跌破1700的時候我大力推動黃金，到現在爲止我對黃金的觀點沒有變化，這個時間點大家有疑問，美聯儲在加息、在縮表、在收縮流動性，許博士推黃金的理由是什麼？我想有三點原因：

1. 全球經濟是結構性的，因爲疫情影響造成了這樣一種扭曲，通脹也扭曲了，經濟增長也扭曲了，全球的關係也扭曲了，這種扭曲不適用於持續的經濟增長，這是第一點，短期沒有辦法，不得不加息；

2.長期來看，貨幣想走特別緊的路是很困難的。這是2015年加完息，黃金從1000漲到後來的1800，漲幅也是很大的，反映了很大一部分預期，已經預期到美聯儲加息，過去一年都在預期這個事。

3.真實利率。美聯儲的十年期國債漲得比較快，但我覺得不具有持續性，這是大家公認的，美國正常經濟增長也就是2-2.5，短期內沒有辦法，這使得我們的真實利率還是爲負，更爲重要的是黃金，雖然現在不是亂世，但金融市場波動很大，黃金最大的功效之一除了抗通脹之外其實是防止風險，今年以來黃金已經上漲超5%，但股市卻下跌20%-30%，納斯達克已經跌了20%多，實際上黃金對我們資產的保護、對投資者都是很有幫助的。

所以建議未來一到兩個月加大風險資產的配置，第二依然看好黃金，而且黃金的週期遠遠沒有結束，在這個時間點我建議投資者也要把黃金作爲重要的風險資產配置，它既是抗風險又是一類風險資產。

懶人養基：非常認同許總對當前市場的看法，我們都知道所謂的均值迴歸定律，放在股市上，如果過往收益比較高，預期收益就會比較低，過往收益比較低的情況下，將來的預期收益就會比較高，在當前這種已經跌得非常厲害的情況下，將來風險資產的隱含回報應該是非常好的，所以我非常贊同許總的觀點，現在應該是加風險資產的時候。

另外黃金確實也是很好的配置，某種程度上也是風險資產，但我們都知道它有避險和保值的作用，相比權益和債券資產來講它的相關性又比較低，有對衝的作用。我們徵集的球友問題中有一個問題很有意思：如果只配兩支基金，一個創業板50ETF，一個是黃金ETF，當然，創業板50ETF是典型成長風格，負責進攻，另一個是由避險和保值功能的黃金負責防守，他讓我請教許總，如果現在做這個配置，什麼樣的比例比較合適？攻多一點還是守多一點？

許之彥：非常好的問題，我在過去三四年時也思考過類似的問題，一兩年前我寫過一篇文章《黃金與創50的矛盾對立統一體》，二者實際代表了兩類非常有個性、非常有特色的資產。

首先我想先聊一聊黃金，大家對黃金的認知實際上存在一定的偏差，很多大衆投資者認爲黃金只是在股市表現不好時收益比較好，實際上黃金的定價是非常多元、非常複雜的，以我們管理的黃金ETF（518880）以及聯結基金000216爲例，過去的七年，也就是2015年之後開始加息，這七年中黃金有六年都是上漲的，有兩年上漲接近20%，只有一年下跌，大概跌了4.7%，好幾年它和滬深300並不見得是反向。第二，黃金中長期來看是一個收益品種，它的年化收益自1977年到今天爲止也超過6.5%，僅次於股票，遠高於債券。第三，我們投資黃金確實要以配置的眼光來看待問題。

接着回到創50，創50代表一類非常具有鮮明進攻性、成長性、波動可能比滬深300大不少的品種，但比較性感，裡面都是創業板中的新興行業，創業板50也是我代表公司定製開發的，當然這裡談到的任何個股都不做任何推薦，納斯達克指數也把金融股剔除掉的，所以我們編創50採取剔除法，把溫氏、金龍魚剔除了，因爲我們認爲和科技創新有一定偏差，這樣一個創業板50指數就誕生了，它的特徵很鮮明，在創業板10萬億資產裡有非常多優質的科技創新類，比如寧德時代，邁瑞醫療，還有一些芯片，新能源大概佔了40%左右，電子15%，醫藥20%多，還有東方財富，在裡面的權重也非常高，大概9%，概括來講90%都集中在這四大賽道，它是一個銳度很高的產品，在2019、2020、2021年三年都是全市場所有寬基指數裡的第一名，也是三年期第一名，它是三年來（2019-2021年底）所有ETF，包括各種賽道，大家在市場上看了很多賽道，覺得有些賽道每年漲得挺多的，但如果跟創業板50比，在300多隻ETF裡它也是第一名，但到今天爲止我們的跌幅也在28%、29%，很多其它ETF跌得比它多，但在寬基指數裡它是跌得多的。但從歷史表裡可以看到，創業板50具有很高的彈性，市場信息一旦恢復，相信你就可以看到它優質的反彈屬性。

怎樣搭配呢？我認爲是AB面，現在絕大多數投資者還是防禦心態，我們也不太願意讓投資者短期內承受很大波動，如果只有這兩個品種的話我覺得可以55開，當然可能一個月以後黃金四成/創業板六成，兩個月以後黃金三成/創業板七成，當然這代表一類觀點，但態度是非常明確的，逐步增加風險資產，黃金既有防禦又有保值又有投資功能，所以黃金和創50，感覺好像是矛盾的，其實它是問題的兩方面，有它對立的層面，也有它一致的層面，並不是一個漲另一個就一定跌。

懶人養基：剛纔許總講到了創業板50ETF是非常有銳度，成長性非常好的這樣一個寬基指數，其實它的回報是非常高的，我們可以對比一下國外的納斯達克100和標普500，從2009-2021年的13年中，標普500的年化只有12%點幾，但納斯達克100年化超過了20%，創業板50ETF，包括我自己也看了一下，比創業板更好一點，創50在最近十年中也超越了所有的寬基指數，A股從上證50、滬深300到中證500，都遠遠超過了其它寬基指數，這個我們留待下一波再聊。黃金作爲資產配置的品種，國內投資者好像重視不夠，其實在國際上幾個著名組合裡，黃金的地位很高。

我們都知道哈利.布朗的永久組合，其中黃金佔25%，當然裡面還有權益25%，長債25%，還有一個是超短債和貨幣基金（現金類）25%。還有橋水基金的瑞.達里奧的“全天候組合”，裡面黃金也佔了很多權重，當然細節是商業秘密，我們不知道。託尼.羅賓斯在他的著作《錢：7步創造終身收入》裡公佈了一個全天候組合，其中有7.5%的黃金，還有7.5%的大宗商品，長債40%，中期國債15%，權益資產只有30%，這就是穩健型投資者的配置。

黃金在資產配置中特別重要，但黃金投資有很多的投資方式，也請許總給我們解釋一下黃金ETF和投資實物黃金相比有什麼優點？目前黃金的價位適不適合投資，如何投資？這是代表網友提問的。

許之彥：咱們黃金ETF 主要是投資上海黃金交易所的Au9999黃金現貨合約，上海黃金交易所，也是央行唯一的指定入戶出戶的場所，全球最大的實物黃金交易所就是上海黃金交易所，所有的實物黃金全都放在上海黃金交易所的金庫裡，大家放心，這是國家信譽。

而且我們黃金ETF的做法非常簡單，就是把1克黃金變成100股股票（518880），3塊多錢，100股就是300多塊，接近400塊，這就是1克黃金。怎麼變呢？中間把兩個交易所進行打通。

剛纔李老師的問題是黃金ETF到底有什麼優勢，其實它就是一個實物黃金，它就是在證券基金賬戶裡能買到的實物黃金，這是整個證券市場裡唯一實物對應的基金品種，別的基金品種是債券，那個債券是電子化的，一張紙，咱們這個後面就是30幾噸黃金，是實物。它相比你購買金條、金飾品等有什麼差異呢？我們的便宜，咱們都買過東西，你去買一根金條，買金項鍊更貴，金項鍊400塊/克的話要加50-100的費用，買實物金條要加20左右，相當於一下子5%就沒了。我們這裡不加錢，就是證券賬戶二級市場交易，而且我們中國版的黃金ETF和海外不一樣，我們有租賃收益，我們把30%的黃金租給銀行，銀行再租給金商，租賃收益的收入全部進入基金資產。我們的黃金ETF一是便宜（相比實物），二是方便，三是安全，放在家裡10克8克可以，放3公斤的話嗎，那肯定是30萬股存在你的證券賬戶裡更安全流動性也好，隨時可以變現。金條、金飾品等變現需要付出一定成本且並不那麼方便 。當然黃金也有一些其它的投資品種，所有的衍生品我都不建議，除非你是專業投資人。

此外，也有一些其它的基金，比如有的主動基金投資源股，我覺得和咱們的黃金ETF有一定關聯，但關聯度不是那麼好，股票還會受A股市場的影響，大盤不好個股往往也不好，如果上市公司經營效率不高，企業也會有一些影響，實際上它增加了很多不確定的權益因素，而金價就是上海黃金交易所Au9999，現在是1803，就差一個匯率，人民幣匯率短期有點壓力，對國內的黃金價格有利，所以我想大家投黃金就投實物，這個最踏實，全球做得最大的實物黃金，現在黃金ETF已經接近3000噸，而且今年有明顯的增長，大家能看到，全球機構投資者還是很聰明的，因爲今年全球環境並不是很好，標普、道指、納指、歐洲、日本都跌，債券現在在加息中也會碰到很大的風險，所以機構投資者選擇了增持黃金，我覺得也有它的道理。這是黃金投資，我建議投資者積極地選擇實物。

懶人養基：黃金ETF背後是實實在在的黃金，剛纔許總也介紹了，華安黃金ETF據說是亞洲最大的黃金ETF基金，它後面的實物黃金大概是30多噸。還有投資者問了一個比較專業的問題，黃金ETF到底適合長期持有還是根據它的週期特徵做波段交易？另外他問，影響國際金價的因素有哪些？

許之彥：這個投資者顯然是很專業的，我建議黃金這樣做，因爲它的影響因素非常複雜多元，判斷金價的難度也非常高，特別是對於普通投資者，其實資產配置對我們而言，我建議投資者這樣，在大週期上我們不需要做太多擇時，因爲交易會產生手續費、時間等各種成本。對金價的判斷，我覺得黃金的大週期遠沒有結束，如果過去七年假設你一直持有黃金和持有滬深300，我想過去七年有六年都是掙錢的，滬深300有四年是虧損的，而且2018和今年的跌幅都很大，雖然兩個掙的錢差不多，但感受遠遠不一樣，黃金的穩定性、安全邊際和給你帶來的資產組合回報不同。反過來講在這個過程中假設你去做波段，能做對幾次呢？我是覺得比較困難，這是第一點。

影響金價最大的因素還是對未來貨幣的預期，短期內貨幣肯定是收緊的，這毫無疑問，但這個預期已經反映了，我們未來中長期的因素呢，比如全球債務問題，美聯儲加息之後經濟到底能不能承受得了，它的很多消費數據實際上已經出現扭轉，它的勞動力也不足，全球包括第二大經濟體中國的增速也受到影響，2015年加了六七次息之後，沒等兩年又開始降息，實際上從2015年開始1000美金到2018年黃金的漲幅就沒停過，所以我認爲加息不一定導致下跌。第一點就是我們看中長期的貨幣供應。第二點還是要看通脹，通脹對黃金的影響是心理的，也是實質的，就是我們的購買力，假設你拿100塊錢，最後美國十年期國債給了你3.2%，但通脹吃掉你6%-8%，實際上還是負利率，所以通脹高企時黃金一般時候都表現很好，這就是人們對黃金的認知。第三，未來一年債券市場、外匯市場甚至股票市場波動都會比較大。

從這幾個方面研判黃金，當然還有一些更細的指標，比如去看COMEX機構持倉量去看ETF的申購和贖回，機構的行爲，去看世界黃金協會公佈的生產庫存等，我覺得都是一些參考，根本還是貨幣、通脹和利率。

懶人養基：我大體上明白，許總的傾向是儘量不要做擇時，擇時有幾個毛病，一是交易費用，二是擇時可能會帶來踏空風險。前面我們聊聊黃金，下一步看看創業板50。我們知道科技創新曆來是推動新的社會需求甚至是社會進步的主要動力，科技創新權重比較高的寬基指數，比如國外的納斯達克100，創業板創50，長期年化回報都要稍微高一些，但波動也可能比行業比較均衡的寬基指數稍微大一些，但事物都有兩面，有位球友提出了這樣一個問題，他想請問許總，創業板50和別的創業板基金相比有什麼不同？創業板50的優勢是什麼？

許之彥：目前創業板50已經納入深交所的寬基指數，以前有點類定製合作開發的，現在納入了寬基裡，它是代表創業板主體特徵的指數，剛纔我說了它的編制方法，剔除了農林牧漁等相關行業，真正能夠體現創業板中的科技特徵。這是第一點。

我們知道溫氏和金龍魚在創業板中權重佔比比較大，還剔除了一些偏小的這些股票，這兩大公司曾經佔了創業板的20%左右，這些都是很大的公司。剔除之後相比創業板50，我們這個指數風格更爲鮮明瞭，代表性更強了，90%幾就是我剛纔講的新能源、醫藥、電子和東方財富（互聯網券商），代表了創業板中的內核科技。

而創業板的科技屬性非常強，大家會對比科創板，科創板是更聚焦的硬核科技，創業板是綜合科技，當然也都是非常前沿的，譬如電子，裡面也有不錯的芯片公司，它的醫藥很多也都是創新藥、疫苗、醫療開發、醫療器械，它的新能源裡有最大的寧德時代，非常優質的上市公司，各種鋰能公司、汽車動力公司也在裡面，事實上我想創業板經歷了四輪洗禮後孕育出來的這些公司已經非常優質了，而相比創業板，創50最大的特點就是權重95%都是這四大賽道，優質的東西更爲清晰。

從收益角度來看，2019-2021年我們的收益大概超過創業板75個百分點，而且是2019、2020、2021所有ETF的第一名，寬基指數的第一名，在所有主動基金裡我們在前1/10，可想而知，90%的基金沒有跑贏創50。現在大家都很怕銳度特別高的產品，但創業板50既不是單個賽道，有些很細的賽道，除非投資者相對專業，可能才適合。創業板50就是寬基的科技綜合體，它就像納斯達克，你想投科技股還是想投標普500，或是想投傳統工業，實際上它的特徵非常鮮明，你願意投滬深300，那就享受中國中長期的經濟增長，這是可以獲取的；但你想獲得更高收益，獲得未來中國中長期成長的創新、科技驅動，別的板塊當然也有，但創業板肯定是其中最爲重要的之一，那創業板就是很好的選擇，而創50就是一個增強版、一個優化版，所以我想從這個角度來看，創50是大家投起來比較放心的品種，即使短期有一定回調，我認爲中長期而言這個指數還是看好的，我本人也是它的投資者之一，每個月發點錢就投進去，不要特別在意短期波動，當然在資產配置上不是大家一直拿着不動，資產配置的核心不是買入並持有，而是優化收益和風險匹配，每個月、每個季度發生變化時我們的組合也要做一些調整，當下大家可以加大定投定額的力度，如果是風險資產，我剛纔的態度已經非常明確了，創50作爲一個特色非常鮮明的寬基指數，應該納入大家的核心投資範圍。

懶人養基：我看了一下創50，從行業結構來講，新能源和生物醫藥這兩個行業就超過60%，現在還有一種聲音，大家認爲新能源的估值是不是還偏高一點，總體來講提出來創50目前的估值水平大概在歷史上處於什麼樣的位置？目前創50的成長速度能匹配這種估值水平嗎？

許之彥：非常好的問題，球友很專業，李老師選問題選得也好。一是創50的成長性，投成長股就要看它的成長性，2019年我們的指數漲了52%，盈利漲了51%，2020年我們的指數漲了90%，盈利漲了108%，去年我們的盈利大概在50%左右，股票漲得沒有那麼多，今年盈利在30%左右，但今天爲止我們跌了30%。可想而知，2019-2021年股票的漲幅要低於盈利的漲幅，這是第一個數據。

第二個數據，今年盈利30%，但我們的淨值跌了接近30%，這樣下來大家可想而知，加上過去三年雖然價格上漲，但漲的那三年我們的盈利都更高，今年雖然下跌，但我們還有30%的盈利，這促使了我們整個估值處在30%左右的分位數，估值下得很快，下到35%左右分位數的範圍，估值大概在40倍不到，遠遠低於平均數。

第二個問題是中長期成長怎麼樣，大家非常關心新能源的成長性，裡面也有寧德時代，出於監管合規原因，我們不對個股做過多談論，但我們看到新能源板塊裡最爲核心的上市公司，創業板裡還是集聚了很多的，裡面有30%幾是新能源，寧德時代佔了百分之十七八的權重，實際上權重非常高，但過去也有一些受傷，可能是短期成本的問題，但從市場預期來看，在未來時間，比如下半年二季度、三季度、四季度，都是明顯增長，包括明年。

醫藥研發、疫苗和醫療器械，創業板中的醫藥有很大差異性，往往是以研發驅動爲核心，所以我覺得問題不大，電子這塊大家非常糾結，大家都認爲今年電子會有好的表現和景氣度，但確實沒有（大幅爆發）5G手機應用、蘋果產業鏈、VR/AR沒有大幅擴張，年初大家預期的元宇宙也沒有明顯提升，電子佔我們的權重不高，大概15個點左右，但財富轉型，東方財富還是龍頭公司，我認爲整體中長期的成長性問題也不大，20-30%，25%左右，未來三年基本是這樣一個預期，今年估值的情況已經回到後1/3，估值遠遠低於中位數，二是盈利今年大概還在30%左右，大概是這樣一個增速，即使打8折，也有25%，但現在我們的市場跌了百分之二三十，我認爲現在對投資而言應該是一個機會。

懶人養基：下面這位投資者提的問題許總剛纔已經部分回答了，估值和成長的匹配比較好，現在A股行情持續膠着，估值比較比較大，成長板塊前期遭遇重創，創50今年下跌，上週五大概29.55%，將近30%，如果從去年7月份的高點算下來已經超過35%，大概是35.56%，咱們的創50是不是已經到了中長期配置的時刻？

許之彥：我的態度和觀點非常明確，我認爲創50可能回到了一個非常好的價值區間，一方面咱們剛纔講了資產配置的框架，另一方面創50本身的內在結構、盈利估值匹配，三是市場往往會受到很多因素影響，當下比較大的因素，當然，我認爲宏觀和微觀層面都是未來一兩年、三年，可能我們再回來看當下，包括今天我們公佈的宏觀經濟數據，包括消費數據，應該都是這幾年的低點。

二是大家的市場情緒，在市場比較好的階段，大家覺得50倍、70倍的估值都可以接受，但回到三四十倍，我們覺得還是很貴，其實是我們看待問題的角度發生了變化，市場終歸是市場，前提是我對A股背後的資本市場和中國宏觀經濟本身（抱有信心），雖然短期有壓力，但坎總會過去，原因是中國是一個巨大的消費市場，有非常強的製造科技提升能力，三是疫情後會有比較密集的產業政策和財政政策、貨幣政策推出，對市場的信心也有很好的提升。我認爲這是一個非常好的配置機會，假設我們今天進入的這個時間點，十年後也許會像看待2002年的3月份那樣，當時我們的創50最多時也跌到了1.09，後來漲到1.57，當然現在又回到了一塊零幾，當然這個過程對大家而言也比較痛苦，對沒上車的人來說是很好的機會，但上車的的確有一些損失，這個沒辦法，投資都會碰到這樣的問題，人生也不是一帆風順，至少站在中期的角度來看現在應該是一個機會。

懶人養基：現在市場很悲觀的時候，其實投資者應該要樂觀一點才行，畢竟這個市場上有所謂的一賺二平七虧，我們也應該要站在市場的對立面，甚至站在大衆的對立面，在現在這個悲觀的情況之下來佈局包括創50在內的權益資產。

下一個問題是一位投資者問的專業問題，關於黃金技術上的問題，我們都知道黃金大體上是美元的對手盤，大概60%左右的負相關，投資者問美聯儲的持續加息後續對黃金的壓制何時能減除？二是美債實際利率上升還會壓制金價嗎？三是伴隨着聯儲加息週期的開啓，是否會壓制金價？

其實就是前面的問題，美聯儲加息以後，我們通常都知道加息之後好像美元指數會有走弱的機會，如果我們認爲黃金和美元是對手盤，加息結束後會不會是黃金迎來上漲契機？

許之彥：好的，我覺得這是兩個層面的問題，一是黃金和美元指數的問題，美元指數背後是歐元、日元，還有一些澳元，大概是這樣的關聯，其實它是相對美元指數，美元指數當然會反映美國宏觀經濟的情況，但也不盡然，如果歐洲的情況更強美元指數就會走弱，當下歐洲和日本的情況都不好，疊加美聯儲的加息行爲，會對美元有一定的支撐。

美元指數和黃金到底是什麼關係？表象上統計角度來看，畫兩張圖看會呈現一定的負相關，但我想講另一個層面，負相關不一定代表因果，不是因爲美元指數的上升導致了黃金下跌，在過去七次美聯儲加息的過程中有四次是上漲的，譬如最新的2015年，美聯儲加息美元上升而導致了黃金上漲，事實上二者之間不是因果關係，它也不是美元上升一定會黃金下跌，因爲我本身是學統計的，實際上因果關係和相關關係是兩回事，不一定是這個原因導致的，我們要去檢驗和查看，而黃金定價最核心的是幾個因素：

1、中長期來看貨幣到底是緊還是鬆，大家看2020年之前全球宏觀經濟怎麼樣，美國降息，歐洲在寬鬆，二十幾個國家負利率，疫情前全球經濟比較疲弱，是這樣一句話，這三年疫情把全球變得更好了嗎？顯然不是，那麼中長期的問題實際上沒有解決，制約全球經濟增長的三個話題：老齡化，全球變得更加老齡化了；貧富差距的擴大，疫情中貧富差距更爲擴大，貧富差距擴大會導致經濟增長乏力，因爲中低端銷售是一個大的羣體，高端羣體收入上升對消費並沒有明顯貢獻；三是全球化，現在全球化已經走向了另外一端，但在過去三四十年全球化對全球是有明顯正貢獻的。從這個角度來看，全球的因素並沒有削減，短期內是由於結構性的問題造成的。 2、利率。中長期利率肯定高不上去的，通脹不會低的，這造成了利率，當然市場波動短期內都還會加大，這纔是黃金定價的內因。

接着回答第二個問題，美聯儲加息，2015到2016年加了七八次，2018年開始降息，2015年黃金1000，漲到2018年接近2000，如果這件事是被預期到的，金價在疫情時漲到2080，回到了1700，現在在1800左右，我認爲絕大多數因素已經消化了，爲什麼金價高點一定是2080呢？其實不是的，因爲金價在全球對應的貨幣量大幅增加，美聯儲的報表相比2008年比擴張了10倍，我們的M2現在也是220萬億（當時是40萬億），很多問題實際上都是貨幣不斷增加的現象，而黃金的內在是對抗貨幣的超發，現在沒有辦法，長期來看貨幣還是要超發，才能夠更好維持宏觀經濟的情況。

我想回答這個問題，第一是美元和黃金的關係，二是短期內雖然美聯儲在加息，但反而被事實證明在上漲，今年已經有7個點的上漲。

懶人養基：影響黃金的因素很複雜。

許之彥：去年年底我們的黃金報告，當然加息超過市場預期，但當時的觀點認爲今年對黃金要積極起來，實際也是這個觀點。

懶人養基：再轉到創業板50，有球友提出的問題是創業板50和科創50從長期來看哪個更適合長期持有？

許之彥：嚴格意義上來講，這兩類，一方面科創更聚焦於所謂的硬核科技，也就是“卡脖子”技術，半導體、芯片、信息技術，也包括核心的醫藥研發，可能這邊更聚焦於硬核科技，創業板是“三創四新”：創新、創造、創業/新經濟、新業務、新模式、新產業，假設對二者做一個對比，科創板更聚焦，而創業板呢，因爲中國是一個巨大的市場，創業板是更多元化的科技。

科創板現在是第三年，第四年，推的公司大概400多家，創業板已經1000多家了，創業板的週期經歷了四輪牛熊和股災、熔斷、出清，很多公司偏大，特別是創50，很多公司的市值已經很大了，不再是簡單的小公司，科創裡也有個別公司1000億、500億，但還是比較少。我想，一個是偏大，一個是偏小；一個是新板塊，一個是12年的板塊；一個需要市場更多驗證，一個已經被市場檢驗了，很多公司具有龍頭地位；一個是穩定性和持續性更強，而科創板的初創公司，甚至盈利還沒有特別明顯的公司，可能需要市場更進一步的驗證。

從市場投資的角度來看，我覺得科創板也一個好選擇，但對投資者而言，創業板的可預測性更強，中長期來看我也是看好科創板的，但創業板從當下來看，更適合我們大多數投資者，相對而言穩健一些。

懶人養基：謝謝許總的解答，創業板50，平均市值大概是400多億，其實是很大的公司了，創業板指100家平均市值才200多億，應該說挺成熟的了，確實是創業板50似乎長持給人的信心更大一點。

剛纔我們講的都是它的投資價值如何好，投資者提的問題也很特別，創業板50最大的風險是什麼？這個要爲難一下許總。

許之彥：這是一個很好的問題，我們說投資有風險，到底風險在哪裡。

第一個風險，我認爲疫情還是會控制住，但大的城市封城的確會對經濟造成一定的負面影響，這也是個客觀事實。二是國內的宏觀政策，大家也在加快推進，對於市場的預期，至少從現在來看大家預期可能會更高一些。三是全球，特別是美國的經濟增長，當加息到一定程度，可能會碰到一些困難。展開來說，疫情有不可預測性，但上海今天新增已經回到1000以內，各方面的進步也非常快。二是國家對經濟的重視程度，包括增長5.5%的目標不變，我覺得對於經濟增長國內還是有比較大的決心，有可能達不到那麼高，但年底看下來也不會跌那麼多。海外加息可能會對我們有所傳導，但這種傳導，因爲我們已經跌了那麼多，再就是以中概爲代表的海外國內公司受到不同因素影響，下跌也很多，不見得會對A股造成影響。

雖然有這三點風險，但我覺得可控。

懶人養基：創業板50是否存在估值下行的風險？我們提個題外話，納斯達克100現在不到30倍市盈率，我們的市盈率比它高30%左右。

許之彥：咱們是40倍，它是30倍，我覺得最大的一種可能，可能短期情緒上不來，可能短期也會對估值有一定承壓，但對投資而言，對聰明投資者，或是具有中長期堅定信心的投資者我覺得反而是機會，如果它真的回到30倍，我想國內經濟增長、中長期潛力的企業所帶來的價值我覺得會給投資者帶來更多機會，短期市場情緒也許還沒有根本性修復，還需要一點時間，對投資者而言是一個磨底左側逐步轉右側的過程，投資者也要堅定信心，在這個時間點敢於出手，當然也要評估好自己的風險，如果是三個月前，我們的風險其實更大，這時候風險更小，反而機會更大。

懶人養基：機會是跌出來的。時間關係再問許總最後一個問題，我們都知道投資一定要爲最壞的情況做好準備，自己一定要想到萬一還有更壞的情況怎麼辦，我的投資就可以做到非常淡定，未來我們意想不到的極端情況發生的概率大不大？如果大的話我們應該怎麼辦？請教許總。

許之彥：其實投資既是一門科學，也是一門藝術，它也是一個非常專業的活，我認爲絕大多數投資者感覺自己能經受住市場風險，而絕大多數人其實經受不住，這是一點。怎麼解決這個問題？其實這也是我過去七八年，特別是疫情後願意做的一項工作，我們還是要強調資產配置，強調對風險承受的評估。

回到今天的話題，極端市場已經發生了，我們的投資者在這個時間點又離場了，我認爲可能有幾種原因：一種是大家都悲觀了，他也跟着悲觀了；一種可能是跌得多了止損，往往投資者願意追漲，也願意殺跌，這是一個極爲不理智的行爲，但前期評估和配置理念是非常重要的，所以今天我們討論了黃金，討論了配置，可能不適合把80%投到A股，配二三十，其它的資產配到黃金和債券，這樣可能更適合投資者，我認爲投資者要對自己的資產風險狀況有一個認知，我還有一個理論“資產配置的心率理論”。假設是長跑，控制好自己的心率是非常關鍵的，爲什麼比喻爲“心率理論”，因爲投資是長跑，不是短跑，不是掙一把錢走人，也不是虧損一把就永遠不進來了，因爲投資可能伴隨你終生。二是安全邊際，控制好心率對長跑非常關鍵，否則你可能就會把馬拉松當成百米衝刺，你是跑不完的，可能出問題。三是投資者在這個過程中要適當調整，如果感覺體力跟不上了，那就慢點，這也是我們資產配置的動態過程。資產配置的“心率理論”是我的一項發明，2020年3月份疫情比較嚴重時在直播時忽然想到的，我也想把這項工作做更多普及和推廣，讓投資者真正明白資產配置對他確實非常重要，我們每個投資人都要重視資產配置的工作。

懶人養基：許總的心率理論對我們非常有啓發，投資是長跑，不是百米衝刺，如果過於激進或是沒有做好準備，可能跑不完，最後就失敗了。極端行情對於很多人來講都很難熬和痛苦，但唯有經歷過這種極端行情的磨鍊，通過我們跟許總的交流也能找到應對極端行情的策略和方法，有了這些經歷，有了這些策略和方法，我們以後在投資中碰到類似的事情才能見怪不驚，處之泰然，我們所經歷過的最後都會成爲我們的寶貴財富。

時間關係今天的連線就到這裡結束了，希望有機會再與許總連線，跟球友分享許總的精彩觀點。再見。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本課程爲雪球基金髮起，僅作爲投教科普，不構成投資建議。

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