化工龍頭“萬華化學”深度分析，如此優秀的公司值不值得投資？
每次看萬華化學的年報，就有一種輕鬆感，我覺得萬華是少數幾家做年報最良心的公司之一。
一份年報是否優秀，只有一個標準，那就是拋開專業詞彙外，非專業人士能否一眼就看懂。
絕大部分投資者都是沒學過會計的，年報本身就具有一定空間的調節能力，恰恰所有人的信息主要來源就是年報。
企業當然是希望所有人都看好自己公司，也希望通過年報儘量傳遞公司最好的狀態。
極端情況下，少數實在無法合法合規的前提下美化財報的公司，還會選擇造假。
正常情況下，絕大部分公司都是在合法的前提下，把財報做得很複雜。
這個複雜主要體現在兩個方面，第一個是能不公佈的數據就不公佈，第二個是能不解釋的就不解釋。
舉個簡單的例子，X+Y=3，那麼X和Y分別是多少？不知道，自己猜。
你們去看萬華化學的年報就沒這個問題，你能想到的，你所需要的，他不但都有，而且解釋也很到位。
這也是很多關於教人看財報的書籍裡面，都是拿萬華的年報來作爲案例講解的原因，看過類似書籍的朋友應該還有印象。
我之前講財報和財務指標的時候，也準備用萬華年報，不過看到用的人太多了，就選了長江電力。
貴州茅臺和長江電力的年報也很簡單，比萬華化學還簡單，這個沒辦法，這兩家的業務太簡單。
我這幾年都沒怎麼好好看過茅臺的年報，因爲沒必要，茅臺唯一不確定的是窖池的升值，酒越放越值錢，窖池年份越高越值錢，沒了。
長江電力唯一有爭論的是設備折舊，有人說大壩可以用大幾十年，有人說可以用百多年，也沒了。
還有中國平安和招商銀行，其實財報也很簡單，但是金融的屬性讓很多信息和數據天生具有複雜性，對專業有一定要求。
萬華化學的產品並不簡單，做的是化工產業鏈，不像茅臺只賣酒，還不愁賣，也不像長江電力只發電，還都是給電網。
所以我說萬華是良心企業，下面我們來具體看看這家優秀的良心企業。
一、公司
我國早期，是沒有化工技術的，當然其他行業的技術很多也沒有。
那個時候連化肥都做不出來，原本就窮，國家到處都需要錢來發展，但是領導還是決定優先保證口糧問題。
所以那幾年主要進口產品就是化肥。
後來引進國外的化工技術，東北這才成爲了主要的化工地區之一。
萬華化學的前身是一家鞋廠，叫“煙臺合成革廠”，國家輕工部旗下的一家公司，當時的口號是“讓每一箇中國人都能穿得起皮鞋”。
鞋子的材料有很多種，其中有一種叫“聚氨基甲酸酯”，簡稱爲聚氨酯（PU）。
這個東西可以製造出聚氨酯塑料，也可以製造出聚氨酯纖維，就是我們平時說的氨綸，還可以製造出聚氨酯橡膠和彈性體。
這個彈性體的很多性能介於橡膠和塑料之間，耐磨、耐老化還有彈性，所以應用非常廣泛，尤其是在製鞋工業中，是主要材料之一。
煙臺合成革廠當然需要這種材料，所以成爲了我國第一個聚氨酯工業基地。
聚氨酯也只是中間材料，它是由二苯基甲烷二異氰酸酯生產出來的，也就是萬華主要產品之一的MDI。
MDI有個外號，叫“第五種塑料”，是很有技術難度的，到現在全球也只有幾家公司擁有高品質MDI生產能力。
現在的萬華已經是全球最大的MDI生產企業，但當年可不是。
化工是一個國家的發展基礎動力，所以即便在我國很窮的時候，也拿出4.6億的鉅款找日本買回來人家已經淘汰了的MDI生產裝置。
別看現在幾個億對於國家來說不算什麼，當年是真的鉅款，是財政收入一年的千分之四。
重點是買回來的設備還不怎麼樣，老是出故障，三天打魚兩天曬網。
而且還有一個霸王條款，用這套設備生產出來的產品，10年之內不準賣給其他國家。
不過這個條款倒是沒什麼用，也要能生產出來合格的產品才行。
但是很無奈，更先進的設備我們也買不起，而且人家也不願意賣。
這個時候，現在萬華化學的掌門人“丁建生”站了出來，當時還只是煙臺皮革廠一個分廠的總工程師。
他毛遂自薦，要帶人研發出我們自己的MDI生產設備。
丁建生不但是技術牛人，家族世代經商，也很有管理天賦。
他的第一招就是給願意參與研究MDI技術的大學生每人3萬塊錢，這可是重賞。
終於招到了10個高材生，隨後帶着團隊夜以繼日地研究，終於成功了。
過程也很“常規”，把之前買回來的設備，全拆了，研究每一個零部件。
花了半年時間，解決了機械方面的問題，至少弄出外表一樣的設備沒問題。
接下來就是工藝和化學反應問題。
幸虧那個時候我們已經有了“銀河系列”計算機，並且在衆多研究機構的幫助下，成功de地研發出完整的工藝模型和化學反應模型。
丁建生無疑是首功，也爲後來執掌萬華打下了基礎。
1.5萬噸的MDI設備試運行成功，標誌着我國突破了被髮達國家封鎖了幾十年的化工技術壁壘，也是全球第五個具備自主研發MDI能力的國家。
前四個是美國、德國、英國和日本。
技術的進步是一件很值得高興的事情，但是改革開放之後，國企的各種不足被擺上了檯面。
尤其是競爭力和效率問題，跟市場經濟下的民營企業完全無法比。
我看過一份關於萬華化學改革之前的文獻，說工廠七千多人，副科以上的領導幹部就有四百人左右。
這種組織架構當然幾乎沒有效率，可能每天都是開會。
國家當然也很清楚這些弊端，這是人性，無解，只能改革。
所以煙臺皮革廠改革成“煙臺萬華合成革有限公司”，變的不只是名字，還有公司制度。
萬華是我國前十家改革成現代企業的國企，效率噌噌噌就上去了。
既解決了自主技術問題，又解決了管理問題，公司的發展變得極其高速。
不過在2000年美國經歷IT泡沫和911襲擊之後，經濟遭重創，MDI需求大幅度萎縮，導致全球MDI產能過剩。
這個時候美國的MDI巨頭紛紛把目光轉向我們中國，價格直接下降700美元/噸，傾銷幅度超過50%，短短半年時間，就進來10萬噸。
這對於根基還不穩的萬華化學來說，無疑是滅頂式的危機。
丁建生向國家申請反傾銷，國家當然力挺萬華，隨即展開我國自從加入WTO後在工業行業的第一次反傾銷。
國家的支持讓萬華獲得了兩年的時間，在此期間，融資和擴大規模進行得非常迅速。
2001年，成功上市，拿到大筆資金後，產能很快就跟了上來。
到2003年，丁建生決定和西方巨頭正面開戰，於是主動撤訴，盡顯中華本色！
不像美國一直都是正面競爭不過就用流氓手段。
中國的市場畢竟有限，想要發展成巨頭，走出國門是必然選擇。
機會說來就來，2008年，全球金融危機，作爲全球第八大聚氨酯公司匈牙利的博蘇化學出現危機，現金流斷了。
丁建生當然不會錯過這個機會，果斷出手，帶人親自跑到法蘭克福，和博蘇化學的高層見面。
很可惜對方不願意賣，僅僅談了5分鐘，對方就離席而去。
丁建生的倔脾氣上來，不達目的不罷休，馬上召集相關專家研討對策，最終決定用金融手段逼迫對方就範。
確定方案後，立馬電告祖國領導，獲得批准後，從幾家銀行拿到20多億歐元的貸款。
隨後大量買進博蘇化學的債券，僅僅5天時間，萬華名下的債券就高達67%。
等到博蘇化學反應過來已經遲了，相信大家都知道持有某公司如此多債券意味着什麼。
這個時候局勢已經升級到兩國政府高層的程度，匈牙利一位副部長立馬面見我國駐匈牙利大使館的領導，經過協商，終於同意可以商量收購事宜。
2011年，萬華化學花了12.6億歐元的代價，成功收購博蘇化學，從此進入歐洲市場。
這一戰之後，萬華化學問鼎MDI龍頭，被稱爲化工界的華爲。
後來就一直平穩的發展，抓住了我國整體經濟蓬勃發展的機遇，營收從上市時候的5.7億，做到現在的1655.7億，21年翻了290倍，平均將近每年翻14倍。
到了2018年，萬華化學反向收購了母公司“萬華化工”。
在此之前，分別是國豐投資、合成國際、中誠投資、中凱信和德傑匯通這五大股東持有萬華化工，然後萬華化工旗下有多家公司，其中就有萬華化學這家上市公司。
2019年2月，萬華化學完成了資產交割，把萬華化工的所有資產、負債、合同等一切權利和義務都轉移到萬華化學。
萬華化工被收購後，就註銷掉，股權結構變成下面這個樣子。
如今萬華化學在MDI領域，已經獨領風騷，但是化工產業鏈是很龐大的，MDI雖然是很重要的一環，相對於國際化工巨頭來說，還是遠遠不夠。
比如全球最大的化工巨頭巴斯夫，非常厲害，不是目前的萬華可以比的，業務很廣，涵蓋化學、塑料、原油、天然氣、醫藥、保健、新材料等多個領域。
技術很先進，產業很完整，產能很龐大，客戶很廣泛，品牌很知名。
不要覺得誇外國企業就是不好，人家優秀的地方確實優秀，我們自信的同時也要謙虛，好的方面我們就應該多去學習。
萬華化學現在的學習對象就是巴斯夫，未來追趕的目標也是他，這是萬華未來的成長空間。
二、業務
萬華化學主要有三大業務板塊，分別是聚氨酯（PU）業務、石化業務和新材料業務。
1、聚氨酯
聚氨酯主要有兩個東西，一個是異氰酸酯，另一個是聚醚多元醇。
其中異氰酸酯又包含MDI和TDI。
如上圖所示，在生產異氰酸酯的過程中，主要依靠氣化裝置、硝苯裝置和氯鹼裝置。
把煤、純苯和鹽通過這三個裝式之後，獲得的產物再通過異氰酸酯裝置，就可以得到MDI和ADI，其中ADI主要用在新材料，下面會講。
萬華是全球最大的MDI供應商和全球第三大TDI供應商。
在MDI的產能方面，有煙臺110萬噸/年、寧波120萬噸/年、匈牙利的BC有35萬噸/年，建工業園有40萬噸/年，目前投產的總共305噸/年。
其中福建工業園的產能是去年12月份纔剛投產，還有今年在寧波的產地將再次擴產60萬噸/年。
MDI的全球市場集中度非常高，主要集中在萬華化學、科思創、巴斯夫、陶氏和亨斯邁這5家化工企業手中，全球90%以上的產能都被他們佔了。
基本上不會再有新企業進入，前面說了，MDI的技術壁壘是很高的。
萬華的TDI產能65萬噸/年。
我國是生產TDI的大國，全球總產能大概是350萬噸左右，中國就佔了40%。
TDI是有毒的，而且是2B類致癌物，主要用在泡沫、膠水和塗料上。
需求沒有那麼大，尤其是這幾年擴產以來，現在已經是供大於求，從2017年後，價格都處在相對低位。
不過2022年下半年後，有所回升。
聚氨酯貢獻的業績差不多佔了半壁江山，顯然它的成本對利潤影響很大。
上圖是主要原材料的使用情況，下面兩個LPG是石化業務的主要原材料。
我們可以看到價格同比波動都比較大，尤其是煤價格，同比漲了26%。
聚醚多元醇也是聚氨酯的重要原材料，萬華除了供自己使用生產聚氨酯以外，也出售給下游的家居、塗料和汽車等客戶。
2、石化業務
這塊業務雖然是後面擴張的，但是後來居上，反倒超過了賴以起家的聚氨酯業務。
2022年石化業務營收696億，業績的最大貢獻者。
萬華的石化產品非常多。
看上面這張圖，就是萬華化學完整的石化業務產業鏈。
我們簡化來看，石化業務主要基於碳元素，分爲C2、C3、C4等系列產品。
字母C的意思是碳元素，後面的數字就是碳元素的個數，C2就是指含2個碳元素的乙烷、乙烯這種，C3就是指含3個碳元素的丙烷、丙烯這種，C4就是指含4個碳元素的正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯等。
這個裡面最重要的是乙烯，佔了石化產品的75%以上，是化工裡面最基礎的原材料之一，應用非常廣泛，比如塑料、纖維、橡膠等等，都要用到。
所以乙烯的產量是一個國家化工水平的重要標誌。
上面那個圖右側的字母可能很多朋友看不懂，不過沒關係，只需要知道這些產品都是常規性的原材料即可，我們生活中就會用到大部分由這些原材料生產出來的東西。
比如SAP就是一種樹脂，比如PVC就不用說了，肯定都聽說過PVC管，比如聚醚就是聚醚多元醇的簡稱，前面剛說過。
3、新材料
關於新材料，我平時陸陸續續講過很多，很多公司都在各個領域突破新材料技術。
原因很簡單，社會在持續進步，科技越來越發達，人類的探索總是在不停向前的。
比如最開始的鐵器時代，慢慢的材料和鍛造技術提升，就有了性能更好的鋼。
全世界都在不停地研究各種新材料技術，從而大大改善各類產品的性能和質量。
化工材料作爲最基礎的原材料之一，當然也是新材料的重點突破方向，爲此萬華化學這些年也在不斷地加大投入。
2022年研發投入34個億，主要就是砸在新材料這個領域。
公司對新材料劃分很詳細，有功能化學品、新材料、表面材料、高性能聚合物、電池材料、電子材料等等。
新材料的業績貢獻也越來越多，2020年還不到60億的營收，2022年就已經有146億的營收。
雖然整體佔比不高，但是很顯然未來是一大塊潛力市場。
比如ADI是化工新材料裡面很重要的一個東西，技術門檻也很高，全球也只有幾家公司具備生產高端ADI材料的能力。
萬華化學也是花了16年的時間，纔在2015年具備成熟的ADI量產技術，可以想象有多難。
目前萬華的ADI產能13萬噸/年，別看好像這點量沒多少，全球都只有五十多萬噸。
不過這個東西應用得不多，主要用在飛機、高鐵等高端設備的塗層，所以實際上全球的產能是過剩的。
還有尼龍12，這是一種用在高端製造裡的工程塑料，在行業內認爲是最好的3D打印材料。
這個東西技術難度也很大，在丁建生手裡沒能研發成功，後來在廖增太手裡，總歷時13年，才研發出來。
這個技術之前只有德國一家公司有，萬華是全球第二家擁有尼龍12全產業鏈成熟技術的公司。
等等還有其他新材料，都完全是一個拼技術的事情，大部分新材料都這樣。
既然是新材料，肯定是新技術研發出來的，由於各種原因當前無法廣泛使用，大多是成本問題。
所以未來誰家的新材料性能更好，價格更便宜，一定就是行業的王者。
不管是哪種新材料，都是這個邏輯。
三、業績
先來看看2022年的主要財務數據。
營收1655.7億，同比增長13.8%，淨利潤170億，同比下降32%，扣非淨利潤158億，同比下降35%，淨資產768億，同比增長12.2%。
營收增長比較正常，從歷年營收業績來看，波動都很大，這個主要是行業價格波動大所造成的。
從上面這個近十年的營收情況可以看出，2017年有一次大增長，同比增長76.5%，2021年有一次大增長，同比增長高達98.2%。
2017年是個特例，很多化工產品價格漲得非常高，比如TDI，在高位的時候將近4萬/噸，要知道在低位的時候每噸才一萬多。
2021年的產量增加很多，比如煙臺的110萬噸MDI技改新增產能投入市場，聚氨酯銷量同比增長33%，石化產品就更多了，產量同比增長80%，銷量同比增長75%，還有新材料產銷增長都達到37%以上。
所以在2021年已經如此高的基數下，2022年還有13.8%的增長，表現是很好的。
不過淨利潤下滑得也有點多，這個對大宗商品和能源價格影響非常大。
上圖是萬華化學近十年的淨利潤表現。
同樣2017年有一個跳躍式增長，前面說了，化工產品價格大漲的原因，當年的毛利率也是近十年的最高水平，達到39.7%。
不過隨後毛利率就一直在下滑。
如上圖所示，到2022年，毛利率已經只有16.6%。
如此惡化的毛利率情況下，2021年的淨利潤還能跟上營收的步伐，實屬不易。
要知道2021年的純苯價格同比增長了80%，化工煤價格同比增長了65%，LPG價格同比增長了63%。
可能有朋友會疑惑，2021年的毛利率是26.3%，基本上跟2020年26.8%是持平的，爲什麼成本增長這麼多的情況下，毛利率還能保持？
又爲什麼毛利率保持不變的情況下，營收1455億同比增長98%，將近翻倍，淨利潤250億同比增長卻高達140%，也就是毛利率沒變，淨利潤增長遠遠大於營收。
這兩個問題都是因爲邊際成本的問題所造成的，任何企業都有兩個臨界點。
第一個臨界點是規模效應。
假如賺100元的成本是50元，那麼賺200元按理說成本應該就是100元，可是實際上可能只有70元。
在這個規模效應臨界點之下，確實成本和收益是同比增加的，甚至成本可能增加得還多一些，但是一旦突破這個臨界點，成本就會急劇下降，因爲邊際成本會被攤薄。
第二個臨界點是天花板效應。
邊際成本是不能無限攤薄的，一個工人一天只能生產100個零件，那麼到了101個零件，就必須添加另一個工人，這個時候成本又會上升。
當然這兩個東西是我自己做公司總結的，並沒有這樣的專業術語。
所以對於第一個問題，毛利率不變的情況下，規模擴大，邊際成本攤薄，那麼淨利率就會必然上升。
我們看萬華化學的淨利率。
你看上圖2021年的淨利率17%，比2020年14%的淨利率提升了3個點。
對於規模這麼大的營收來說，3個點的淨利率會影響多少淨利潤，這個就很明白了吧。
我們再來看萬華的2022年淨利潤，只有170億，同比下降了32%。
營收增長13.8%，淨利潤卻下滑這麼多，當然也是有原因的。
首先毛利率16.6%，將近下滑了10個百分點，這必然是成本大幅度上漲。
前面就已經說過，2022年純苯價格同比增長13%，化工煤價格同比增長26%，丙烷液化石油氣價格同比增長15%，丁烷液化石油氣價格同比增長19%。
這個增長幅度相對於2021年來說，確實幅度沒那麼大。
上圖是2021年主要原材料成本變動情況，可以看到這四個主要原料，增長幅度都非常大，最少也有56%的同比增長。
這個時候千萬不要陷入誤區，相對增長和絕對增長是兩回事。
2021年已經增長這麼多，也就是基數已經很大了，2022年在這麼高的基數上，再增長十幾個點或者二十幾個點，絕對幅度同樣也是很大的。
所以這是萬華化學在成本上升的情況下，2021年能夠保持好的淨利潤，但是2022年保持不了的幾個主要原因。
我們再來看現金流。
經營現金流是很好的，籌資現金流淨額-172億，這個主要是因爲還債。
重點是投資現金流太高了，這三年都很高。
我身邊很多朋友對於萬華化學的資本開支問題一直都有爭議，有人覺得每年資本開支這麼大，而且不知道什麼時候是個頭，這一派人往往很注重自由現金流。
在他們看來，凡是自由現金流不行的，都有可能是假錢，或者說股東看不見摸不着的錢，沒安全感。
這個說法是有道理的，很多保守的價值投資者，都很看重這個。
也有人覺得萬華化學現在正是高速發展的好時候，投資大也很正常，未來可以帶來更多的回報。
這一派人也有道理，公司規模越來越大，當然未來的價值可能越來越高。
這部分人肯定看不起茅臺，因爲茅臺除了提價之外，不可能爆發式發展。
這個沒有對錯，只是角度不一樣而已。
我再說兩個萬華化學很厲害的指標，那就是收現率和淨現比。
收現率我們都知道是銷售收到的現金/銷售淨收入。
理論上收現率100%就是把賣出去的東西或者服務，按照價格把貨款全部收回來了。
不過這個裡面由於增值稅的問題，每個地區的稅率可能有區別，還可能有優惠政策，我們假設增值稅是13%。
如果銷售出去100元的產品，你要代稅務局向客戶收取13%的稅錢，所以如果全部收回貨款，你應該收回的錢是113元，而不是商品的原價100元。
所以這個收現率在100%的基礎上，再加一個稅率，纔算是沒有賒賬。
可以很明確的告訴大家，收現率在110%以上的公司，都很厲害。
邏輯很簡單，任何公司都多多少少會有賬期，茅臺也有，這個欠賬越少，時間越短，資金週轉就越快，現金流這條生命線就能保證。
而賬期直接就代表企業的強勢程度，比如萬華這麼龐大的營收，應收款並不多。
如上圖所示，2022年應收款90億，相對1656億的營收來說，佔比5%。
還有淨現比，應該都知道這是衡量公司收益質量的核心指標，萬華化學達到了213%，這個比值已經很高了。
既有話語權，公司賺到的也都是真錢，當然是好公司的標誌之一。
四、總結
去年我專門寫過一篇系列文章，是關於讀財報和大部分常用的核心財務指標，詳細地說明了三大報表每一項財務科目該如何看，還有各財務指標代表的含義及如何使用。
所以在公司分析的文章內，我就不過多解釋這些東西，不熟悉的朋友可以去找到我去年的內容看看。
萬華化學2022年的加權淨資產收益率22.8%，差不多隻有2021年的一半，相對於公司歷史水平來說，在低位。
每股淨資產24.5元，以現在96元的股價，市淨率PB在我看來還是有點高。
可以簡單的理解爲你投資萬華後，不考慮加權和金融資產以及股價波動的情況下，它幫你帶來的收益是將近6個點。
肯定有人覺得挺高，也有人覺得不高。
另外據我對廖增太的瞭解，他未來的重心在精細化學品和新材料，關注萬華化學的朋友多跟蹤這個領域。
我做了下面這張表，A股核心資產研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。
以後所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新數據，另外以後每週的週末，會把本週分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。
每次分析公司後，會在後面加一些更深度的觀點或者計算方法，也會放到一起方便閱讀，都記得去看。
專注於上市公司財報和基本面深度分析。
很多時候，盈虧也只是一念之間！
點贊關注持續更新內容，能爲你規避很多風險。
一起探索企業基本面的研究，收穫必然巨大。
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