和保險公司合併、又被巴菲特比喻為「菸蒂股」精細測繪圖出版商憑什麼大翻身？

波克夏董事長、「股神」巴菲特。美聯社

1959年，合夥人公司最大的單筆投資是桑伯恩地圖公司（Sanborn Map），資金佔比高達35%。桑柏恩是一家專門繪製精細測繪圖的出版商，出版品包括了美國各個城市的配電圖、水管管線圖、車道圖、建築工程圖、屋頂結構圖和逃生梯圖。

火險公司購買了大量的桑伯恩出版品，並用它們做爲承保火險的依據。這家公司曾是全美最成功的製圖公司。

巴菲特在1961年致合夥人信中指出，這家公司的估值非常吸引人：儘管隨着市場競爭加劇和保險公司的合併，導致桑伯恩的營收有所下滑，公司營收從1930 年代的每年50萬美元下降到1958年的每年10萬美元左右（當年的總銷售額爲250 萬美元），但該公司擁有價值超過700萬美元（每股65美元）的投資組合，股票交易價格則爲45美元。

本文出自《下重注的選股智慧》)

到了20年後的1958年，每股45美元的股價，意味着這家制圖公司的商業價值爲每股－20美元，或者說公司的投資組合價值每股69美分，然後再免費贈送一家制圖公司。

這麼划算的投資，當然要投入大筆資金，於是巴菲特合夥人公司將三分之一以上資本投入桑伯恩。

然後，巴菲特說服桑伯恩的董事會以公允價值交換投資組合證券的方式，回購了72%的公司股票，也使公司原本的1600名股東少了一半，進而讓留下來的股東持有的資產價值略爲上漲，每股收益則是大幅提升，股息率也有所上升。

雖說將合夥人公司的大部分資金投資於單一股票是巴菲特一貫的風格，但巴菲特投資美國運通的意義，在於它代表了巴菲特背離了葛拉漢的投資風格（如桑伯恩地圖公司的投資）。

雖然兩者的持股規模都既大且集中，兩家公司的內在價值也都被大幅的低估了，但兩者的價值基礎卻有着本質上的差異。

桑伯恩地圖公司純粹是統計上的低估，巴菲特後來將該公司比喻爲「菸蒂股」（cigar butts，或稱菸屁股股票），指的是業務表現不佳的公司，但是可以透過清算，實現其資產負債表的價值。

（本文出自《下重注的選股智慧》作者：杜白．卡萊爾, 麥可．馮比耶瑪, 艾倫．貝內洛 譯者：洪士美)

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